幾個(gè)月前當(dāng)抖音宣布全力進(jìn)軍本地生活服務(wù)時(shí)，市場(chǎng)對(duì)美團(tuán)彌漫著一股“做空”之風(fēng)，邏輯也比較簡(jiǎn)單，流量巨無(wú)霸殺入行業(yè)大概率要改變?cè)惺袌?chǎng)格局，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為這是一場(chǎng)“降維打擊”，將嚴(yán)重美團(tuán)的到店和團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)。

其后美團(tuán)在資本市場(chǎng)也確實(shí)經(jīng)歷了一輪“看空”壓力，股價(jià)一度跌到2022年的低點(diǎn)，這在其他中概企業(yè)中是比較少見(jiàn)的（2023年雖然波動(dòng)仍然較大，但中概整體估值水平還是要好于上年）。

如今2023年已經(jīng)過(guò)半，我們需要再重審視上述觀點(diǎn)和情緒，2023年Q2美團(tuán)收入同比增長(zhǎng)33.4%，經(jīng)調(diào)整EBITDA利潤(rùn)率為11%（息稅折舊前利潤(rùn)），上年同期為2%，也就是說(shuō)美團(tuán)業(yè)務(wù)并未如開(kāi)篇所預(yù)判的那么“空”，許多市場(chǎng)分析人士恐怕又要慌忙去調(diào)整excel模型。

我們所關(guān)心的已經(jīng)不是簡(jiǎn)單的“空”與“多”，而是要探求此次美團(tuán)業(yè)績(jī)背后的基本邏輯，同時(shí)我們也非常關(guān)心此輪 “做空”將會(huì)持續(xù)多久，最終的勝利又在何處？

本文核心觀點(diǎn)

其一，受行業(yè)發(fā)展規(guī)律等因素影響，抖音對(duì)美團(tuán)的影響要低于此前市場(chǎng)預(yù)期；

其二，當(dāng)前美團(tuán)需要做的乃是繼續(xù)提高閃購(gòu)速度，稀釋餐飲外賣(mài)業(yè)務(wù)占比以換得市場(chǎng)重新定性，屆時(shí)將是“做空”真正的尾聲。

餐飲業(yè)弱復(fù)蘇，“利空”市場(chǎng)表現(xiàn)“利多”經(jīng)營(yíng)

我們此前曾通過(guò)量化和統(tǒng)計(jì)學(xué)方式總結(jié)了彼時(shí)美團(tuán)股價(jià)低迷的主要原因：市場(chǎng)定性其為“旅游餐飲概念股”，其受行業(yè)波動(dòng)影響極為明顯，當(dāng)行業(yè)復(fù)蘇預(yù)期未能如期兌現(xiàn)時(shí)，整個(gè)行業(yè)就以“看空”為主。最直觀表現(xiàn)乃是在港股上市的美團(tuán)與A股的萬(wàn)得餐飲旅游指數(shù)走勢(shì)非常一致，在大周期面前個(gè)體企業(yè)是很難獨(dú)善其身的。

如今幾個(gè)月過(guò)去，我們?cè)賮?lái)看餐飲行業(yè)的基本情況。

2023年之后我國(guó)餐飲行業(yè)確實(shí)有了明顯的反彈，“淄博燒烤”的破圈也成為行業(yè)全面復(fù)蘇的標(biāo)志性事件。不過(guò)我們需要非常清楚意識(shí)到行業(yè)的復(fù)蘇并非一蹴而就，如盡管2023年6月餐飲行業(yè)取得了16.1%的同比增長(zhǎng)，但結(jié)合上年同期的低基數(shù)，兩年的平均值僅有6%，這是要低于2019年同期的9.5%水平。

餐飲行業(yè)未能如期迎來(lái)“報(bào)復(fù)性”消費(fèi)，這一方面確實(shí)說(shuō)明我國(guó)消費(fèi)者行為仍然偏保守，另一方面我們也必須正視行業(yè)供給側(cè)的問(wèn)題。

在行業(yè)最為困難時(shí)候有企業(yè)選擇退出，在很長(zhǎng)一段時(shí)間餐飲從業(yè)者總?cè)藬?shù)經(jīng)歷了明顯的收縮，此前有觀點(diǎn)認(rèn)為如若總需求快速反彈，行業(yè)便會(huì)快速修復(fù)，可事實(shí)果真如此嗎？

作為餐飲酒店業(yè)“重鎮(zhèn)”，北京的情況基本可以反映行業(yè)整體景氣度。在上圖中我們可以看到盡管2023年之后從業(yè)人數(shù)有了明顯提高（景氣度最直觀表現(xiàn)），但迄今為止仍然是要低于2019年之前水平，再一次告訴我們“報(bào)復(fù)性反彈”并未發(fā)生在餐飲業(yè)。

我們?cè)撊绾卫斫獯爽F(xiàn)象呢？這固然說(shuō)明行業(yè)整體的低于預(yù)期，不能稱(chēng)得上是一個(gè)好消息，但站在存量餐飲從業(yè)者角度，這可能又是一個(gè)好消息。

供需關(guān)系決定市場(chǎng)價(jià)格是經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要原理之一，在上圖中我們簡(jiǎn)單描繪了該機(jī)制。對(duì)于餐飲行業(yè)2023年總需求的增加要強(qiáng)于供給（餐飲行業(yè)銷(xiāo)售總量高于2019年，但就業(yè)人數(shù)低于2019年），其市場(chǎng)價(jià)格就從P1升至P2，值得注意的是我國(guó)服務(wù)業(yè)CPI同比增長(zhǎng)要高于CPI和核心CPI，也是上述模型的具體表現(xiàn)（2023年7月服務(wù)業(yè)CPI同比增長(zhǎng)1.13%）。

也就是說(shuō)歷經(jīng)慘烈過(guò)程之后，留存下來(lái)的企業(yè)終于迎來(lái)了“春天”，掌握了行業(yè)定價(jià)權(quán)，在與平臺(tái)合作時(shí)也就拿到了主動(dòng)權(quán)。

在上述情況下餐飲經(jīng)營(yíng)者對(duì)堂食翻臺(tái)率的焦慮要緩解許多，其對(duì)到店業(yè)務(wù)的新增流量需求也就不如之前那么強(qiáng)烈，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)抖音作為新的流量增長(zhǎng)平臺(tái)，理論上對(duì)餐飲業(yè)是非常有吸引力的，但若餐飲業(yè)對(duì)翻臺(tái)已經(jīng)不再焦慮，這個(gè)吸引力就要打折扣，且一些企業(yè)還要支付網(wǎng)紅分發(fā)以及視頻化的內(nèi)容成本，這也都會(huì)稀釋企業(yè)探索新的營(yíng)銷(xiāo)形式的動(dòng)力（尤其對(duì)中小餐飲經(jīng)營(yíng)者）。

相比之下，美團(tuán)作為存量堂食和團(tuán)購(gòu)平臺(tái)，企業(yè)不需要額外支出“遷移成本”，固守總量就成了一些企業(yè)的必要選擇。

在此我們簡(jiǎn)單描述了流量巨無(wú)霸的抖音為何如今還未能美團(tuán)形成“降維”之勢(shì)，相信這很是讓朋友們失望，從某種意義上抖音殺入的“天時(shí)”應(yīng)該是行業(yè)過(guò)熱，行業(yè)內(nèi)卷化使得企業(yè)要通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)投入來(lái)滿(mǎn)足翻臺(tái)需求，當(dāng)前行業(yè)的“低景氣度”恰好給美團(tuán)爭(zhēng)取了時(shí)間，餐飲業(yè)務(wù)景氣度的低迷反饋在反饋在資本市場(chǎng)乃是“利空”，但結(jié)合個(gè)案在經(jīng)營(yíng)面反而又成了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的“利多”，市場(chǎng)就是這么有趣和反直覺(jué)。

閃購(gòu)仍是未來(lái)重點(diǎn)

在前文中我們闡釋了美團(tuán)作為“餐飲旅游概念股”在資本市場(chǎng)所面臨的被動(dòng)，行業(yè)景氣度又投射在了個(gè)股之上，這是美團(tuán)股價(jià)近期不振的重要原因。我們之前也曾寄希望于美團(tuán)業(yè)務(wù)的調(diào)整來(lái)改變此定性，稀釋單一行業(yè)對(duì)個(gè)體企業(yè)的影響權(quán)重。

2022年美團(tuán)強(qiáng)化了“即時(shí)配送”業(yè)務(wù)規(guī)模，閃送成為重點(diǎn)發(fā)力業(yè)務(wù)，彼時(shí)我曾撰文，認(rèn)為這將有利于稀釋企業(yè)的過(guò)于濃郁的“餐飲旅游”標(biāo)簽，長(zhǎng)期有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)價(jià)值非常之大。

同時(shí)這也將在商業(yè)模式影響著美團(tuán)，如在初期美團(tuán)與高客單價(jià)商品進(jìn)行合作（如與蘇寧合作配送iPhone），這就產(chǎn)生配送服務(wù)收入增長(zhǎng)>配送總單數(shù)增長(zhǎng)的現(xiàn)象（閃購(gòu)配送以扣點(diǎn)為商業(yè)模式，客單價(jià)越大收入越高），配送手機(jī)當(dāng)然要比送餐飲外賣(mài)性?xún)r(jià)比更高。

在2023年Q2，上述情況又有了不一樣，當(dāng)期即時(shí)配送交易筆數(shù)增長(zhǎng)了31.6%，但配送服務(wù)要低于該數(shù)字，為27.7%，但傭金收入增長(zhǎng)要大于該數(shù)字。

這就對(duì)我們前文的分析造成了一些擾動(dòng)，究竟美團(tuán)的即時(shí)配送業(yè)務(wù)發(fā)展如何呢？

簡(jiǎn)單歸類(lèi)，美團(tuán)的配送服務(wù)總量=餐飲外賣(mài)+閃購(gòu)店（包括非餐飲之外的所有配送形式）。2022下半年受彼時(shí)客觀因素影響，餐飲外賣(mài)受到很大制約，閃購(gòu)前期又率先從數(shù)碼為代表的高客單價(jià)產(chǎn)品入手，低客單價(jià)增速放緩高客單價(jià)崛起，帶動(dòng)總量和配送服務(wù)增長(zhǎng)。

基于此我們對(duì)上述現(xiàn)象就有了如下解釋?zhuān)?/p>

1），2023年之后社會(huì)秩序已然恢復(fù)，帶動(dòng)了餐飲外賣(mài)的再次崛起（這也是社會(huì)“剛需”），雖然美團(tuán)方面不再披露餐飲外賣(mài)具體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，但我們可以推論這個(gè)數(shù)字是非常可觀的，餐飲外賣(mài)對(duì)美團(tuán)配送的基石地位是牢不可破的；

2），閃購(gòu)的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)也開(kāi)始由商超，數(shù)碼等向其他品類(lèi)擴(kuò)散，如閃電倉(cāng)這一形式開(kāi)始強(qiáng)化美團(tuán)的實(shí)物電商能力，開(kāi)始向全品類(lèi)擴(kuò)張，前期擴(kuò)張往往對(duì)消費(fèi)者以補(bǔ)貼讓利。這些也會(huì)稀釋上數(shù)據(jù)。

這些因素傳導(dǎo)至市場(chǎng)，短期內(nèi)就會(huì)存在一些“分化”，餐飲外賣(mài)仍然是美團(tuán)配送的主要“客戶(hù)”，閃購(gòu)業(yè)務(wù)的向低客單價(jià)的邁進(jìn)又會(huì)影響之前的預(yù)期，甚至有朋友懷疑閃購(gòu)的擴(kuò)張戰(zhàn)略會(huì)不會(huì)影響經(jīng)營(yíng)效率。

業(yè)務(wù)由于尚在發(fā)展早期，我們很難判斷未來(lái)成功與否，只是在此提供一個(gè)新的視角：

在閃購(gòu)之前，市場(chǎng)中普遍認(rèn)為美團(tuán)是用低盈利性的外賣(mài)做“引流”，進(jìn)而在平臺(tái)化的廣告中獲得利潤(rùn)，從某種程度上外賣(mài)可視為早期美團(tuán)的“市場(chǎng)費(fèi)用”。如今我們也知道，餐飲外賣(mài)行業(yè)的增長(zhǎng)邊際已經(jīng)遠(yuǎn)不如前，這也就意味著該業(yè)務(wù)對(duì)美團(tuán)的引流價(jià)值是在衰減的，言外之意，美團(tuán)是需要找到新的強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)業(yè)務(wù)來(lái)提高平臺(tái)化競(jìng)爭(zhēng)力。

2023年Q2美團(tuán)在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)收入增長(zhǎng)40.9%，其中本地商業(yè)核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)40.4%，其增速要優(yōu)于配送收入，也就是說(shuō)在列強(qiáng)環(huán)伺的競(jìng)爭(zhēng)局面下美團(tuán)的平臺(tái)化地位得以鞏固，閃購(gòu)業(yè)務(wù)自然功不可沒(méi)（同時(shí)也降低了對(duì)市場(chǎng)費(fèi)用的依賴(lài)）。這也可以再次解釋抖音進(jìn)入本地生活服務(wù)后美團(tuán)經(jīng)營(yíng)保持了相對(duì)穩(wěn)定，除上述行業(yè)發(fā)展客觀規(guī)律這一因素外，閃購(gòu)也在此時(shí)起到了對(duì)沖壓力的作用。

只是出于慣性等原因，當(dāng)前市場(chǎng)仍然將美團(tuán)歸于“旅游餐飲概念股”，其股價(jià)波動(dòng)與經(jīng)營(yíng)基本面表現(xiàn)并不完全一致，對(duì)于美團(tuán)，若要全面扭轉(zhuǎn)上述定性還是要花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間，直到新的業(yè)務(wù)進(jìn)入了穩(wěn)定增長(zhǎng)和盈利周期，對(duì)估值和定性也就起到?jīng)Q定性作用。

在此我們總結(jié)對(duì)中短期內(nèi)美團(tuán)的基本看法：

短期內(nèi)，其市場(chǎng)行業(yè)多要追隨原有定性，在內(nèi)需仍未得到根本性扭轉(zhuǎn)之時(shí)，整個(gè)板塊以及美團(tuán)都要承受很大壓力，寄希望于企業(yè)重回成長(zhǎng)股巔峰時(shí)刻是不太現(xiàn)實(shí)的；

中期內(nèi)，閃購(gòu)業(yè)務(wù)要繼續(xù)推進(jìn)，使美團(tuán)基本面越來(lái)越脫離于餐飲大盤(pán)時(shí)，企業(yè)方可以重新定性，無(wú)論從對(duì)沖和稀釋風(fēng)險(xiǎn)還是提高估值能力角度都大有裨益。