近幾個季度對小米的觀察中，我們逐漸形成了以下分析框架：
1）作為硬件銷售企業，當需求嚴重不足之時必然會面臨高庫存，低毛利率等問題，這也是近兩年來小米股價相當疲軟的主要原因；

2）若要實現逆周期條件，短期內就要面臨嚴峻的挑戰，如庫存的高企壓力的緩釋通常是以犧牲毛利率為代價的，此時小米將面臨APS（單部手機售價）和毛利率雙雙下行的壓力，同時渠道費用也會居高不下，吃掉大量利潤，此時的小米表現為“盈利和利潤雙雙下跌”；

3）逆周期性調節的結束，乃是庫存調整的尾聲為特征，其表現主要為ASP與毛利率的回升，這也是用周期性思維勾勒的小米經營的變動情況。

在上述框架下，我們一方面確實看到在一個特殊和艱難的周期下，小米努力進行逆周期調節，如前文所言此時小米ASP和毛利率均出現了明顯的下行，但另一方面我們也希望可以從一些數據中理出企業“觸底”的蛛絲馬跡，也就是市場常說的“拐點”。

本文我們將在上述框架中，繼續尋找小米的“拐點”。

本文核心觀點；

其一，在近兩年的逆周期調節中，小米以低利潤，低ASP為代價，如今該調整已經接近尾聲；

其二，判斷小米“拐點”的重點在于毛利率的持續穩定，其重點在于企業能否抓住此次AI換機潮機會。

被動降價去庫存接近尾聲

2023年Q3財報，最引起市場關注的當屬小米智能手機業務毛利率和ASP的表現，在前文中我們認為兩者應該是具有正相關性的，但在本季度兩者卻走出了不一樣的關系曲線。

本季度小米手機業務的ASP重新跌破1000元大關為997元（三年來首次），官方解釋主要為拉丁美洲，非洲以及中東等低ASP地區銷量上升引起。但另一方面我們看到手機的毛利率則回到了歷史新高水平，官方在財報中仍然有解釋"產品組合升級、境外市場存貨減值撥備減少以及核心零部件價格下降“。

其中減值撥備在我們的分析中往往被忽視，見下圖

2023年Q3，存貨減值減值撥備幾乎是上年同期的三分之一，堪稱是此次毛利率改善的一大功臣，存貨減值撥備究竟是什么呢？

我們先看定義：存貨減值，存貨的初始計量雖然已成本入賬，但存貨進入企業后可能發生毀損、陳舊貨價格下跌等情況。

也就是說當存貨價格下跌，且短期內無法恢復價格時，庫存價值的下跌就要計提成本。2022年，全球智能手機業普遍面臨需求不足的問題，受此影響，小米不得不對部分產品進行降價處理（也就是我們前文所言的低價去庫存），該行為也就使得部分存貨凈值跌破原成本，損失被計提為成本，這也是2022年小米毛利率走低的一大原因。

2023年存貨減值撥備收縮明顯，這意味著上個周期被迫降價工作已經接近尾聲（庫存的減值壓力降低），其一大表現乃是產成品庫存的迅速收縮。

上圖中制成品庫存下降非常明顯，經過非常殘酷的去庫存工作之后，產成品庫存終于下降到歷史較低水平，再次說明此時的小米以降ASP壓縮庫存的周期的已經基本結束（不再被動降價）。

那么我們又該如何理解此次小米ASP和毛利率背離的現象呢?

其一，主要是非洲，拉丁美洲等地區的出貨量稀釋了整體ASP，上年高計提等于一次性”凈化“了損益表（2022年的存貨減值撥備為2023年創造了良好財務環境),使得低ASP對盈利性的影響非常之小；

其二，受全球加息等因素影響，全球資產價格亦縮水明顯，小米原材料成本也處于快速下行周期中。

在上圖中，我國計算機、通信和其他電子設備制造業的PPI正創下歷史新低水平，原材料的出廠價格亦在快速縮水中，這對于下調ASP來提高全球市場份額的小米自然是難得好消息，2020年Q2-Q3亦出現了ASP下降但毛利率卻改善的現象（彼時行業PPI亦是負增長）。

至此我們基本理清楚了小米手機業務ASP和毛利率相背離的主要原因，這其中既有財務處理的因素，亦有原材料下行的“運氣”原因，只是根據歷史數據，上述情況不會持續太久，也就是說，其后小米的盈利性主要還是要回到靠ASP去拉動，運氣是不會一直存在的(原材料的低價也會隨著全球經濟的回暖而結束）。

AI手機關乎未來

2023年Q3，小米智能手機以低ASP為策略提高了全球市占率（根據Canalys數據全球市占率達到14.1%，其中在歐洲達到了23.3%），在行業仍處于低迷狀態時，該策略穩定了總需求。

我們仍然從庫存周轉的角度來解釋此現象。

2022年堪稱小米最困難的時刻，此時雖然企業一直不惜以犧牲毛利率的方式降ASP，但該時期內其庫存周轉天數仍然是上升的，也就是說盡管企業已經十分努力，庫存總規模也在壓縮中，但庫存的周轉效率卻是惡化的。

進入2023年之后，庫存周轉效率才重新開始進入改善區間，在分析零售企業時，這是非常重要的信號。

回到公式：庫存周轉率=年度銷售產品成本/當年平均庫存價值=總銷量*（1-毛利率）/平均庫存。

如前文所言近幾個季度內小米一直在壓縮庫存，公式中的分母是在下降中的，總銷量亦受行業下行壓力出現輕微收縮，在此背景下，庫存周轉率的改善也就多寄希望于“毛利率的上行”，企業才會有動力和能力提高市占率。

近兩個季度，小米毛利率出現了明顯的上行勢頭，這也就導致了庫存周轉效率的全面改善，與之前形成了鮮明的對比。

在現階段，低價提高市占率的做法就起到了：

1）特殊的原材料和庫存周期背景，對沖了低價對盈利性的影響，且市占率又為未來向中高端化進軍提供了前置條件；

2）產成品庫存壓縮，總庫存周轉率的上升等現象說明，如果小米手機可以穩定毛利率的表現，其“拐點”就不會太遠。

在前文中我們已經對當前毛利率做了“定性”：運氣和財務手段缺一不可，但此兩項因素的邊際效用是逐漸遞減的，如何才能根本上提高毛利率呢？
一言以蔽之，在擴大市場份額的前提下，中高端化的力度決定毛利率的最終表現，其中市場份額是必要條件。

2019 年開始，5G帶動的換機潮已延續近四年時間，全球手機換機周期持續拉長，Counterpoint 副總裁 Peter Richardson 指出2022年全球手機換機周期延長至 43 個月，創歷史新高，但另一方面，手機已成為人們日常生活交互最重要的終端，普及率高、使用頻率高，考慮終端算力、存力以及客戶應用需求等因素，手機有望成為 AI 大模型在終端落地的首選設備之一，小米，華為，vivo等品牌都在推動AI 手機的落地和實現，拿到此輪換機潮的先發優勢。

小米也推出了自研的MiLM兩個輕量級大模型（64億參數和13億參數），10月底，小米正式推出將AI大模型植入澎湃OS系統的小米14手機。

如此，評判小米智能手機業務的落腳點就放在了：AI手機的市場占比的穩步提升。此時毛利率和出貨量均可得到保障，企業至此可以全面結束被動降庫存周期，迎來真正的“拐點”。

至此我們對“拐點”的評判就回到了：

1）海外市場ASP結束下行；

2）國內市場小米14繼續釋放有利信息，市占率能夠有效轉化為競爭力。

我們之所以在本季度花大量篇幅來分析小米手機業務的景氣度，而沒有追逐熱點去暢想造車業務對企業的拉動力，除了造車業務信息披露過少之外，最為重要的原因當是：手機業務當前仍然是小米的重中之重，只有該業務穩定不出現大的亂子，造車業務才對集團才是新增勢能。

目前情況來看，手機業務正趨于穩定，這顯然為造車業務提供了較好的內部環境，且Q4應該是判斷“拐點”的最佳時機，我們拭目以待。