2023年Q3財報發布后，拼多多股價扶搖直上，市值超過阿里也成了近期市場和業界最熱衷的話題，如許多朋友將此視為我國互聯網巨頭的”交棒“，頗有“各領風騷三五年”之感。

另一方面，理性又告訴我們市值的起伏波動往往是一系列因素的綜合結果，企業經營基本面固然重要，但往往不是唯一影響因子。

此時我們就需要找出影響拼多多市值的關鍵要素，并以此判斷其成長的可持續性，這是目前市場觀點中所欠缺的。

本文核心觀點：

其一，貨幣市場流動性是拼多多2021年市值巔峰的關鍵，但此次市值的穩定主要是營收增速的貢獻，而非來自估值倍數；

其二，TEMU對提高拼多多想象力大有裨益，甚至是近期拼多多市值走高的重要推動力，但需要注意的是該業務與集團損益表的關系；

其三，拼多多對TEMU的態度是以審慎為主的，應該不會蠻干燒錢。

營收增速是股價上漲主要動力

之前我們在分析拼多多時，用了資本市場最常用的分析框架：在2020年開啟的全球大放水中，成長股被推到了風口浪尖（拼多多，英偉達，造車新勢力等都是該政策既得利益），2021年初美聯儲又進入加息通道導致市場偏好急轉直下，即便是明星企業英偉達其股價在此期間也是非常動蕩的。

此框架粗枝大葉描述市場偏好固然可以，不過放在具體企業的分析中說服力就顯得弱一些。

市銷率是成長性企業的重要估值指標，拼多多上市之初動輒100%以上的同比增長使市場對其寄予厚望（市銷率在20倍以上），只是真正提高估值能力當屬美聯儲降息。2020年美股連續熔斷之后，美聯儲啟動了降息加QE的救市方略，市場流動性拉滿，拼多多峰值市銷率曾接近40倍之多。

美聯儲開啟加息周期之后，拼多多的估值能力確實受到了嚴峻挑戰，市銷率一路下行，如今在7倍左右（盡管較之同類企業已經不低，但對比自己巔峰時刻縮水也是明顯的）。此外在上圖中亦可以看到，盡管當前拼多多市值表現相當不錯，但論其估值能力其實并沒有明顯改觀，仍屬于歷史低點。

一般來說，市銷率的錨乃是總營收的成長性，簡單來說高速增長企業往往可以拿到極強的市值溢價能力，此時盈利性將讓位于增速。在上圖中我們亦能看到拼多多營收增速與市銷率的密切關系，基本呈現“一榮俱榮，一損俱損”的強關聯性。但是在2022年之后，拼多多營收同比增長大有觸底反彈之時，但此時受美聯儲加下周期的流動性收縮影響，市銷率這一估值倍數遲遲得不到彰顯。

這就使得拼多多走勢與主流中概企業發生了一些偏離：

1）在宏觀經濟，監管以及美聯儲加息等因素綜合作用之下，中概股在2022大致有兩輪沖擊，一次為加息初期的年初，另外一輪為10-11月，前者主要源自信心的崩塌，而后者則側重于流動性持續收縮下的企業價值的重估；

2）與同類企業相當，拼多多在2022年初期遭受了劇烈沖擊，股價較之巔峰時刻縮水近九成，其后雖多有波動，但股價再無觸底，這與BAT，京東等主流企業的兩次沖擊有明顯不同。

解讀上述現象時，市場喜歡用前文的“市場偏好理論”去解讀，在流動性收緊之時，宏觀經濟面臨嚴峻挑戰，此前市場在樂觀情緒下對成長性企業未來的展望將面臨挑戰，出于規避風險考慮，不得不調整成長股的持倉比重。

該理論看似非常有道理且嚴謹，但分析拼多多時就難以將理論和實際相結合，當流動性不斷收緊之時，從趨勢判斷拼多多理應走出一個“L型”，在2022下半年之后反而走出了不一樣的行情。

顯然，在拼多多估值倍數尚未得到確定性回暖之時，總市值的穩定就需要仰仗于總營收的增速，簡單來說當總營收增長大于估值倍數下行幅度時，便會對沖上述流動性收緊對企業估值的壓力。

由于“市值=市銷率*總營收”，當前拼多多市值乃是其峰值的70%，而其市銷率則不足峰值20%，再一次強化此時企業市值的拉動主要是靠總營收的增長，而非一般意義上的估值倍數。

因此，我們可以非常確切地說，與同類中概企業一樣，市場流動性的沖擊嚴重影響了拼多多的估值能力，誰也未能逃過美聯儲加息的大網，只是拼多多用業績稀釋了上述壓力。

那么我們對于未來拼多多市值又持以怎樣的態度呢？

在此我們可以引入市盈率的公式P/E=b/（r-g）（雖然前文是以市銷率為參考，但在估值倍數中市盈率的公式仍然具有參考性），b為收益留存率，r為資金使用成本，g為企業增速。通過公式推演，在加息路徑下，r不斷上移，分母放大，這也就會壓縮估值倍數，但如果g能隨之上行，便可消弭此壓力。

換句話說，當拼多多面臨第一輪沖擊時，r陡然上行，市場對g的未來不置可否（基于彼時宏觀經濟情況），表現為股價的斷崖式下挫，在后市中隨著更多消息的披露，g被拉起，抑制了分母擴大的勢頭，也就緩解了拼多多估值倍數持續下行的壓力。

基于此，當來自美聯儲流動性壓力得到緩釋時（市場已經預測2024年中美聯儲要進入降息周期），上述公式中的r將進入下行通道，若拼多多可以保持g的持續改善，屆時其估值倍數將全面好轉。

需要考慮TEMU的財務平衡

在對拼多多的估值邏輯進行簡單梳理之后，我們接下來討論其成長的可持續性。

經過觀察和分析，拼多多之所以可以保持成長性，主要原因為：

1）在業務發展之初，抓住了微信社交流量的紅利；

2）在業務發展中期，抓住了百億補貼紅利，實現商品從白牌向品牌的飛躍；

3）在業務進入競爭白熱化后，又以社區團購打開局面，交易收入貢獻主要增量；

4）在國內業務難以講出新故事后，TEMU出征北美市場，打開了新想象力。

拉長時間線，上述每次轉型都是市場重估拼多多的重要時刻，在股價中都有所投射。

對于未來成長性的預測，我們主要聚焦TEMU，根據多方媒體披露，該業務2023年或超額完成150億美元GMV的目標，另據Sanford C. Bernstein 研報顯示，該業務在2023年虧損將超過36億美元。

一方面業務的高成長性著實令我們咂舌，而另一方面與之相伴的強虧損也令一些人望而卻步，雖然股價大漲使輿論更多關注前者，但后者的陰云其實并未散去。

在分析2023年Q2拼多多財報時，我們做了如下結論：國內業務的穩定性給了“節流”可能性（市場費用大幅削減），如此對沖了TEMU在海外的燒錢成本，以此實現了成長和盈利性的平衡。

一個季度以后，上述結論是否仍然成立呢？

市場費用一直是拼多多的主要“耗損點”（沒有之一），在獲客高峰期時市場費用曾吃掉大部分毛利，在2020年之后，也就是拼多多完成原始用戶積累后，市場費用便緩慢下行，與之所對應的是經營性利潤率的對稱性上行。

2022年之后上圖的對稱性便不再完美，市場費用占比仍然在收縮，但經營性利潤率卻已經不再改善，這一方面確實證明了我們上述結論，在國內業務趨于穩定的背景下，TEMU的高虧損（尤其在海外投放社交媒體進行獲客的燒錢模式如復制國內成功模式）并未過分影響整體盈利水平，但另一方面經營性利潤率的穩定又說明企業已經處在一個平衡點，此時國內盈利和海外業務的虧損可互相對沖，而一旦平衡被打破，市場又要對企業進行重估了。

在TEMU的“全托管”的模式下，商家只需要負責供貨，剩下的所有事情，比如市場預測、品質控制、流量引導、物流、售后等，全部由平臺包攬，服務品質與自營無異，又因為貨物的所有權仍然歸商家，避免了庫存對經營帶來的風險。

只是在新的模式下損益表要經受以下考驗：

1）早期的低價戰略追求迅速打開市場，但商品的低溢價能力影響毛利率；

2）新的業務，新的成本結構，固定成本高企也可以攤薄毛利率。

上述因素綜合作用下，近幾個季度拼多多的毛利率出現了一定的下行趨勢。我們也知道市場費用的收縮和削減總是有邊界的，而TEMU又在高成長期，毛利率如果繼續下行，就會在短期內沖擊盈利水平。

基于此我們可以預測：

其一，拼多多的成長期會因TEMU而延長，2024年的貨幣流動性對此有利；

其二，目前拼多多集團與TEMU尚處于平衡階段，國內業務的高利潤對沖了TEMU海外燒錢，但如果后者燒錢路徑不調整，短期內拼多多整體盈利水平（主要為經營利潤率）將受到一定影響；

其三，前提是國內業務要穩定，如今阿里，京東，短視頻平臺都是信誓旦旦，都要沖擊低客單價市場，拼多多只有在此保持足夠競爭力，才可減輕TEMU的財務壓力，后者可以在北美市場進一步放開手腳，以上邏輯也才可以成立。

當然有朋友可能會對此不屑，認為以拼多多的現金儲備和融資能力，TEMU只需要保持燒錢節奏保持增速，估值高企乃是必然結果。但我還是想提醒大家，就目前TEMU的經營手段和策略看，其在財務預算方面還是非常審慎的，拼多多仍然會保持財務數據的穩定，應該不會蠻干。