核心觀點(diǎn)：

1. 價(jià)格是“無形之手”。直覺來看，一般商品降價(jià)當(dāng)然有利于促銷，價(jià)跌而量增。然而，近期房價(jià)降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，成交量卻隨之減少，量價(jià)齊跌。未來商品房銷售的均衡究竟在哪兒？是否房價(jià)降到某個(gè)“均衡”位置，房地產(chǎn)市場就能自動(dòng)出清而企穩(wěn)呢？

2. 住房是居民最重要的資產(chǎn)，其價(jià)格顯著下降意味著存量財(cái)富縮水。或許存在著與人口、城鎮(zhèn)化相應(yīng)的“均衡”銷量，但國際來看，若預(yù)期走弱，居民會選擇租房和延遲購房，現(xiàn)實(shí)“均衡”需求量降低。即使房價(jià)下降，也未必像一般商品那樣自發(fā)出清。

3. 各國史實(shí)表明，房價(jià)持續(xù)下行，意味著金融體系最重要的抵押品價(jià)值的降低，從而影響整個(gè)社會的信用派生能力，有些國家甚至還引致金融風(fēng)險(xiǎn)。短期或可通過基建等來抵補(bǔ)信貸收縮，但若缺失抵押品價(jià)值穩(wěn)定，終難實(shí)質(zhì)性擺脫價(jià)格低迷的循環(huán)。

4. 展望明年，宏觀政策著力點(diǎn)側(cè)重“三大工程”等領(lǐng)域，而房地產(chǎn)的重心似仍在防風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)供需兩端的舉措或?qū)⒉粩啵谡w物價(jià)相對低迷情形下，無論是開發(fā)商還是購房者，其預(yù)期信心的逆轉(zhuǎn)不僅倚賴于地產(chǎn)行業(yè)政策，更取決于宏觀政策的力度。

正文：

近期房價(jià)降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，成交量隨之減少，量價(jià)齊跌。未來房地產(chǎn)的均衡究竟在哪兒？價(jià)格是“無形之手”，是否房價(jià)降到某個(gè)“均衡”位置，房地產(chǎn)市場就能自動(dòng)出清而企穩(wěn)呢？

一、地產(chǎn)能自發(fā)出清嗎？

住房資產(chǎn)約占我國居民總資產(chǎn)三分之二的比重。房價(jià)若顯著下降，意味著存量財(cái)富縮水，勢必反過來壓制居民購房行為。當(dāng)前房產(chǎn)回報(bào)率已明顯低于居民負(fù)債端存量房貸利率，也低于其資產(chǎn)端理財(cái)收益率等機(jī)會成本，購房預(yù)期難言自發(fā)扭轉(zhuǎn)。

圖1. 房價(jià)持續(xù)下行，居民資產(chǎn)隨之收縮

來源：WIND，社科院，筆者測算

注：房價(jià)為70城二手住宅價(jià)格指數(shù)。

若按人口、城鎮(zhèn)化等因素測算，我國未來住房需求中樞或仍有十幾億平米。但國際來看，若微觀主體預(yù)期持續(xù)走弱，住房自有率會明顯回落，居民延遲購房決策而更多選擇租房。隨著傳統(tǒng)“剛需”收縮，現(xiàn)實(shí)中的住房“均衡”需求量動(dòng)態(tài)降低。

圖2. 預(yù)期走弱后，傳統(tǒng)住房“剛需”減少

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：中國為新房銷售面積，日本為新屋開工數(shù)。

二、如何實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)？

上世紀(jì)90年代日本，盡管地產(chǎn)已劇烈調(diào)整，但政策初期仍青睞市場化出清，鮮見救助房企，直至風(fēng)險(xiǎn)向金融業(yè)傳導(dǎo)甚至引發(fā)大型機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。當(dāng)前我國銀行業(yè)不良率仍處低位，但數(shù)家大中型房企已有凈資產(chǎn)為負(fù)等“資不抵債”的狀況，或非簡單的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖3. 地產(chǎn)如何實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)？

來源：CEIC，筆者測算

注：參考伊藤隆敏、星岳雄《繁榮與停滯》(2022)、西野智彥《日本的迷失》(2017)。

國際來看，房價(jià)持續(xù)下行，意味著金融體系最重要的抵押品價(jià)值的降低，從而影響整個(gè)社會的信用派生能力。短期或可通過基建等來抵補(bǔ)信貸收縮，但若缺失抵押品價(jià)值穩(wěn)定，終難實(shí)質(zhì)性擺脫價(jià)格低迷的循環(huán)。

圖4. 基建能否阻擋價(jià)格低迷？

來源：WIND，筆者測算

三、基本結(jié)論

一是住房是居民最重要的資產(chǎn)，其價(jià)格顯著下降意味著存量財(cái)富縮水。或許存在著與人口、城鎮(zhèn)化相應(yīng)的“均衡”銷量，但國際來看，若預(yù)期走弱，居民會選擇租房和延遲購房，現(xiàn)實(shí)“均衡”需求量降低。即使房價(jià)下降，也未必像一般商品那樣自發(fā)出清。

二是各國史實(shí)表明，房價(jià)持續(xù)下行，意味著金融體系最重要的抵押品價(jià)值的降低，從而影響整個(gè)社會的信用派生能力，有些國家甚至還引致金融風(fēng)險(xiǎn)。短期或可通過基建等來抵補(bǔ)信貸收縮，但若缺失抵押品價(jià)值穩(wěn)定，終難實(shí)質(zhì)性擺脫價(jià)格低迷的循環(huán)。

三是展望明年，宏觀政策著力點(diǎn)側(cè)重“三大工程”等領(lǐng)域，而房地產(chǎn)的重心似仍在防風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)供需兩端的舉措或?qū)⒉粩啵谡w物價(jià)相對低迷情形下，無論是開發(fā)商還是購房者，其預(yù)期信心的逆轉(zhuǎn)不僅倚賴于地產(chǎn)行業(yè)政策，更取決于宏觀政策的力度。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，“遠(yuǎn)見杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)“四部曲”。

曹海巍、俞濤、高童： 長江證券研究員。

魏羿暉、杜張穎： 實(shí)習(xí)研究員。

【近期研究】

1.， 2023年12月6日

2.， 2023年11月27日

3.，2023年11月22日

4.2023年11月16日