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如何讓經濟安全著陸?

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編者按:2024年1月14日,智本社清和社長在深圳完成了第一次新年演講,暨第一場社友線下見面會。這是一場長達五個小時的超級演講,感謝來自全國各地150多名社友前來捧場。

現登出演講內容,出于篇幅考慮,下文為演講稿的精簡版本,共計1.8萬字(刪2.5萬字)。

大家好,社友們新年好!我是智本社社長清和。

這是我的第一次新年演講,也是第一次線下見面會。今天,我一個人講四個小時(超時1個小時),簡單、純粹、過癮。

我演講的主題是《2024:潛行,前行——中國經濟走勢、政策演變及家庭資產配置》。分為五大部分:當前經濟形勢、經濟根本問題、經濟政策演變、未來經濟走勢、家庭資產配置。

01

當前經濟形勢

2023年是后疫情時代的第一年,中國經濟復蘇的第一年,我們收獲了什么?

概括起來就是“兩個不及預期”:美國經濟衰退不及預期,中國經濟復蘇不及預期。



先說美國經濟。

2023年,美聯儲實施近40年最激進的加息政策,美國10年期和2年期國債收益率倒掛超過一年,但是美國經濟沒有衰退,衰而不退或退而不衰。通脹逐步下降,但失業率沒有反彈,還在歷史低位。經濟學家期待的滯脹沒出現,取而代之的是大牛市。

2023年美國三大股指:道指漲了13%,標普500漲了24%,納指漲了43%,其中道指創了歷史新高,納指漲幅接近歷史最高。這是在美聯儲歷史性緊縮周期中的大牛市,這是人干的事嗎?對經濟規律還有沒有一點兒尊重嗎?

我朋友說,經濟學和美國經濟必須死一個,結果美國經濟沒死,當然經濟學也沒死,空頭死了,死得不明不白。尸檢報告顯示,空頭死于三股力量。

第一,Chat GPT橫空出世掀起內容生成式AI浪潮,資本市場瘋狂追逐科技巨頭。上半年,硅谷銀行破產、地區性銀行危機統統被七姐妹干掉。標普500中“七姐妹”貢獻了三分之二的回報率。這輪大牛市,其實是七姐妹的大牛市。

第二,通脹率快速回落,市場道德風險大增。

美國通脹率下來后,投資者就吃定了美聯儲,通脹威脅消失后沒有理由繼續加息。11月開始,投資者押注降息提前,瘋狂做多。

第三,美國經濟衰退不及預期。

原因很簡單,美國普通家庭的資產負債表狀況得到改善。簡單來說就是美國人更有錢了。

在美國的朋友跟我說,這兩年美國工人成了剝削階級,剝削政府,剝削資本家。

我們看,美國人民是怎么“暴富”的?

第一,聯邦政府的紓困法案給普通家庭發放了2.1萬億美元的現金,占當年GDP的9.8%,直接增加了家庭收入。這是一種財政資金市場化策略,家庭部門會迅速將這筆資金轉化為消費。

第二,在美聯儲實施歷史性激進加息政策時,聯邦政府實施擴張性的財政政策予以對沖。通過反通脹法案補貼家庭部門,減個稅、補貼助學貸款,提高了家庭收入。

第三,在過去十五年的兩次低息周期中,美國家庭部門通過債務置換降低負債,將利率鎖定在低利率區間,以至于美聯儲激進加息,家庭部門的利息支出仍然上升較慢。家庭部門80%貸款利率都低于5%,30%貸款利率不超過3%。

第四,2023年美國工資增速高于通脹率,實際工資收入反而上升。

第五,2023年金融資產和房地產價格大漲激發了財富效應,美國家庭70%的資產配置在金融資產上,資產價格上漲進一步增強了家庭資產負債表。

最近三年,美國家庭凈財富增加了36%,每個階層的凈財富均大幅度增加。其中,最末50%階層增長最快,為74%;90-99.9%的富豪階層增長最低,為27%-29%。

這是美國經濟的基本盤,也是今年美國經濟保持韌性的基礎力量。

我得出一個基本觀點:財政和貨幣政策的使命是拯救和改善家庭資產負債表。

2023年上半年,我判斷,中國經濟呈L型走勢。當時,有人問,是大寫的L還是小寫的l,當然是大寫的L,小寫的就麻煩了。還有問是楷體的還是宋體,宋體的還有翹尾,現在看來是楷體的。

一季度經濟高開,服務業反彈,消費、出口和投資增長,房地產出現三月小陽春,同時社融創紀錄;但是,二季度快速回落,尤其是房地產,債務形勢嚴峻。7月份中央經濟工作會議有兩個調整,一是房地產政策,二是出臺地方化債方案。然后,三季度和四季度筑底。

整體上來說,全年經濟復蘇低于預期。

我們首先要關注價格。經濟學最核心理論是馬歇爾的需求理論以及弗里德曼的價格理論,告訴我們,價格是市場的神經,是市場的信號,也是市場的指揮棒;它調動著供給和需求,它對人的行為進行獎勵和懲罰,還是一種絕佳的資源分配方式。

2023年中國市場價格持續下跌。CPI從最高2.5%下跌到-0.5%, PPI已經連續十五個月下跌。一線到四線城市的房價不同程度下跌,股票價格下跌。

市場價格下跌帶來的后果是利潤大幅度下降,企業投資收縮,雇傭減少,失業增加,政府稅收收入下降;同時,由于央行降息幅度小,價格下跌導致實際利率上升,實際債務負擔增加,債務狀況惡化。這是2023年經濟問題的主線。

根據需求理論,價格下跌,要么供給過剩,要么需求不足。中國的情況,更像是有效需求不足。

是投資需求不足,還是消費需求不足?投資是延遲的消費,其實,根本上是消費需求不足。

弗里德曼說,消費是居民財富的函數。消費不足,一定是居民財富出了問題。居民財富包括:過去的儲蓄,當下的工資收入、資產收入,以及對未來的收入預期。這三年,工資收入有沒有增加?資產收入有沒有下降?收入預期有沒有下降了?

有人問:發了這么多錢,應該通脹才對,價格怎么下跌?

通縮還是通脹,一看貨幣發行量,二看貨幣流速,三看錢流向哪里。

比如,央行印了14萬億,直升機送錢,全部都送給了我。我該怎么辦?假如我很蠢,我誤以為每個人很有錢,消費能力很強,于是拼命投資房地產、制造業,結果賣不出去,產能過剩,降價甩賣。最終價格不但沒上漲,反而下跌。假如我很蠢,是另外一種蠢,把14萬億平均分給每個人,一人一萬,結果會怎樣?通脹。為什么?普通家庭的邊際消費傾向很強,天降紅包,消費為快,通脹了。

通常情況下,我都不會干這兩種蠢事。我只會選擇第三種:啥也不干。富人的邊際消費傾向弱,邊際投資傾向強,但是投資了也沒消費,干脆就不投資。結果怎樣?不投資,就業更糟糕,居民收入和消費更差。

所以,通脹,也是有門檻的。想要通脹,超發的貨幣必須流到大家的口袋。

放眼世界,沒幾個國家的人有中國人勤勞,老美老歐大把人躺平,我們辛辛苦苦賺錢四十年,為何到頭來還留下一堆債務?

答案在土地里面。

過去20年,神舟大地行“土運”,土地上兩樣東西漲勢旺盛:一是基建,二是房地產。

為什么漲勢旺盛?加了杠桿。

最近20年,中國政府、企業和居民三大部門的杠桿率大幅度攀升。現在,住戶部門的貸款超過70萬億,房貸38萬億,地方政府債務加上城投債100億左右,杠桿率78%,世界主要經濟體第一。錢都投到土地上去了,背著一身的債務,還怎么投資,怎么消費?



當通縮和債務被放在一起的時候,會發生什么?

這是一個鬼故事,恐怖的鬼故事。

經濟學家歐文·費雪在破產后認真研究大蕭條,提出了債務-通縮理論,他用這個理論解釋大蕭條。債務-通縮螺旋是怎么發生的?費雪提出兩個條件:第一是過度借債;第二是沒有其它可以阻止價格下跌的因素。

過度借債引發價格下跌,結果是災難的:過度借債導致通縮,通縮又增加債務負擔,然后其它變量相互踩踏,比如債務清償導致資產價格下跌,資產價格下跌導企業利潤下滑、信用崩潰,銀行緊急抽貸,債主上門擠兌,不破產都很難。

大蕭條,是宏觀經濟學的圣杯。90年代,有兩個經濟學家把債務-通縮理論的研究推進到資產負債表層面,一個是辜朝明,另一個是伯南克。跟費雪的債務-通縮理論相比,資產負債表是一個更加微觀的視角。

大概在1995年,辜朝明發現,日本企業集體轉向還債、不貸款。從1995年到2005年,盡管日本央行把利率降到零,但是企業還是不貸款。辜朝明用資產負債表衰退解釋日本大衰退。

為什么會出現資產負債表衰退?原因有兩個:一是過度借債。

二是資產價格崩潰擊穿了資產負債表,企業信用崩壞,資產大幅度縮水,沒有足夠的抵押品、沒有能力借錢投資。2002年,日本商業不動產價格、股票價格跟泡沫巔峰時期相比縮水超過80%,大概1500萬億日元的資產灰飛煙滅。

伯南克研究的是銀行資產負債表。上個世紀90年代,伯南克提出了金融加速器理論。貨幣有乘數效應,金融系統有加速作用。當金融危機爆發時,銀行破產導致存款損失,就會出現貨幣乘數負效應,反向加速廣義貨幣緊縮,出現流動性陷阱。所以他認為,拯救銀行的資產負債表是最關鍵的。

2008年金融危機爆發,伯南克正好擔任美聯儲主席,天降良機,他擁有一個千載難逢的機會去實踐他的金融加速器理論。伯南克鼓起勇氣,領導美聯儲迅速降息,開啟大規模量化寬松。

社友經常問我,理論有什么用?那我告訴你,作為學者,理論就是信仰。作為普通人,理論給人信心。作為美聯儲主席,理論給他行動的勇氣。不過,辜朝明說,伯南克是看了他的書才有勇氣行動的。

2023年,地方政府借新償舊的比例達到50%,政府借來的一半的錢用于還債。居民部門大量提前還貸,早償率迅速飆升,不少人借更低利息的債務償還存量房貸。這也說明家庭部門過度借債。

要十分警惕過度借債引發的價格下跌。當前,市場價格已經出現下跌。

為什么過度借債一定導致價格下跌?過度借債,意味著透支投資和消費,一個家庭、一個企業、一個政府大量的收入用于還債,沒有能力投資和消費,需求萎縮,價格下跌。

沒有經歷過真正的經濟危機,是中國經濟最大的風險所在。

現在,我們要高度重視債務-通縮風險,政府需要想辦法把經濟體從債務-通縮懸崖邊沿推開。

一個人,一家企業,一個政府,一個國家,任何時候都不要掉入債務-通縮螺旋中,一旦進入就是半輩子,毀掉的是一代人的青春。

這里我要致敬馬歇爾、弗里德曼、費雪、辜朝明和伯南克,給了我們認識經濟問題的邏輯。

02

經濟根本問題

這時,我們需要跳出經濟經濟,從轉型國家(轉軌國家)的視角來看。

轉型國家是后發國家轉向現代化國家的一個階段。過去,成功轉軌的國家寥寥無幾,只有韓國、日本、新加坡。

國家轉型有什么問題?概括起來就是“五達峰”、“四結構”。“五達峰”就是速度問題,達到峰值后,速度要下降了。“四結構”就是結構問題,速度下降要從結構問題找原因。



關于速度問題。很多轉型國家在經濟上都會經歷一段高增長,但高增長是一個特殊事件。

轉軌國家的高增長,多數來源于打開國門,引入國際資本和技術跟國內的廉價勞動力、土地和能源資源結合,讓市場啟動。

我問我兒子:怎么才能讓氣球飛起來?他把皮球往空中一拋。我拿過皮球,用力往地上砸下去,皮球快速彈起來。你看,小孩就是小孩,城府不夠啊。

羅斯托在1960年寫了一本書叫《經濟成長的階段》,在這本書里他創造了起飛理論。他說,一個傳統國家,只要創造了這三個條件經濟就能夠起飛:一是儲蓄,積累率占國民收入10%以上;二是投資制造業;三是建立保護私有財產的制度。

老人家寫了起飛理論,但忘記寫降落理論了。他認為轉軌國家起飛后將進入成熟階段、大眾消費階段。但是他沒想到,這架飛機,燃油耗盡,很可能從天上掉下來。



為什么會掉下來?

轉軌國家的高增長是在國際市場比較優勢的結果,天然稟賦和資源消耗帶來的。但是隨著國際貿易的發展會出現一種現象,資源要素的價格趨于同,土地、礦產資源和勞動力價格逐漸失去廉價優勢。這就是薩繆爾森的要素價格均等化理論。

如果僅僅是這樣,飛機也不會從天上掉下來,只會越飛越低,然后軟著陸。最糟糕的是,在資源優勢逐漸耗盡的時候,轉軌國家的民眾預期還沒降下來,政府也擔心經濟下降引發社會風險,于是采取強刺激的手段,維持名義GDP的高增長。比如,80年代中后期,日本政府大規模降息刺激經濟。

2015年經濟疲軟,中國開啟棚改貨幣化刺激經濟增長,3萬億抵押補充貸款刺激房地產,結果全國房價大漲,債務大增。

當一個經濟體不甘于降速降落,強行債務刺激,結果是降落成為了風險事件。

總結起來,中國經濟面臨“五達峰”,分別是人達峰、債達峰、房達峰、全球化和國際貿易條件達峰、過去改革紅利達峰。

這“五達峰”包含四層含義:第一,內部的天然稟賦資源優勢下降,最典型的是人口和土地。第二,外部的資源紅利也下降,如國際技術和資本的轉移。第三,經濟體被債務透支,基建和房地產投資被約束。第四,過去制度改革紅利被消耗,在資源紅利下降時,制度改革是關鍵,是內生經濟增長的動力。

這讓我想到了楊小凱。楊小凱當年引入后發劣勢,告誡我們制度不改革,資源耗盡后,經濟陷入低迷。他提出內生比較優勢,一個國家可持續增長,靠的是制度創新技術創新。

對于一個轉軌國家來說,經濟起飛容易,但是降落困難。現在我們要考慮的真正問題是,不是如何讓經濟起飛,而是如何讓經濟平穩著陸,不要硬著陸,更不要掉入債務-通縮陷阱。

關于結構問題。我這里主要講四個經濟結構問題。

第一,債務和資產結構。

如果債務和資產的結構不合理,資產負債率太高是很危險的。當過度借債引發資產價格暴跌時,負債率將大幅度上升。像日本90年代,房價暴跌,大部分家庭的資產付之一炬,剩下的只有龐大的債務。

在任何國家,債務出清都是非常艱難的。在國家轉型過程中,中國破產司法體系不完善,很多企業倒閉但無法破產,導致債務出清更加艱難,不少企業主過上了長期被討債、逃債躲債的生活,中國積累了40年的企業家精神遭遇慘重的損失。

第二,消費和投資結構。

中國經濟長期重投資、輕消費。

轉軌國家的早期,日本、韓國、中國都是強投資+強出口模式。早期,國內勞動力富余,但資本匱乏,需要吸引資本,投資出口制造業,通過出口來賺取外匯。國內基礎設施落后,需要大力投資港口、鐵路和工業園區,支持出口制造業。這就形成了強投資、強出口模式。

強投資+強出口,可以催生強消費。制造業企業主和大批工人大量出口商品,就可以賺取大量的外匯,國內資本就變得富余,說白了,國內家庭就有錢了,有錢自然就有消費。



進入千禧年的第一個十年,中國外貿對經濟增長的貢獻極高,出口增長創造的大量財富落到了家庭手上,家庭大膽消費。廣州酒家人山人海,一到周末的晚上東莞就塞車。千禧年后第一個十年,社會零售增速跑贏GDP增速。

如果按這個趨勢下去,中國的強出口、強投資可以帶出中消費,最起碼不是弱消費。但是,2008年金融危機中斷了這個趨勢。2009年四萬億救市,2015年棚改貨幣化,這兩次大規模的投資,大幅度提高了投資的比重。

房地產和基建投資模式帶來的居民財富效應不如出口制造業。基建投資存在大量的低效、無效投資,房地產投資存在巨大的債務泡沫,收入分配不平衡。結果,經濟增速持續下降,居民債務負擔快速增加,出現強投資、弱消費的格局。

這個事情告訴我們一個真理:自由市場是財富分配最公平最有效的方式。用哈耶克的話來說就是:金錢會向窮人開放,但是權力永遠不會。

中國家庭可支配收入占GDP的比重是40%多,美國是70%,國際平均水平是60%。在千禧年的第一個十年,當時的中國家庭可支配收入占GDP的比重已經達40%。



試想一下,如果中國家庭可支配收入占GDP的比重提高到60%,也就是每年全國家庭的可支配收入增加20萬億,消費能不能旺?再開100家山姆、Costo,照樣買光你。

2023年我們花了很大的力氣告訴他們:我們不需要消費刺激,我們不是欠”刺激”,而是欠錢。我一直在思考:到底怎么做才能讓他們知道我們真的窮。

第三,民企和國企結構。

最近五年,民營企業的投資增速、工業增加值增速和利潤增速都在下降。根據我對民營企業利潤增速的測算,民營企業的艱難處境還被低估。民營企業興旺,國企的收入才會增加。民營企業衰落,國企也會衰落。計劃經濟時代,民營企業消失,國企負債累累。私人部門對國民經濟的貢獻超過100%。

300多年前,威廉·佩第就提出,如果國王有一片土地收租,國民就不需要再繳納稅收了,因為國王的土地就是國民繳納的稅收。

第四,經濟和政治結構。在國家轉軌的歷史上,經濟和政治的結構是關系國家存亡興衰的關鍵問題。福澤諭吉給出的順序是:第一是人心的改變,就是思想啟蒙;第二是制度的改變,就是政治改革;第三才是器物與經濟的改變,就是經濟改革。

不過弗里德曼的順序是:先有經濟自由,后有政治自由。他認為,經濟自由可以分散政治權力,進而倒逼政治改革。

福澤諭吉的道路是根本性的道路,也是更艱難風險更高的道路。弗里德曼的道路是更可行的道路,但可能是反復曲折的道路。大多數轉軌國家走的是弗里德曼的道路,先在經濟領域改革,政治和法治改革在后面。

我需要提醒各位的是,國家轉型的機會不是什么時候都有的,關鍵一步就在一兩代人身上。韓國六七十年代經濟快速增長,一大批企業家、中產、知識精英成長起來,我稱他們為“漢江一代”。他們在1988年推動了政治改革,完成了韓國現代化國家的關鍵一步。每一個轉軌國家的關鍵一步都落到“漢江一代”身上。

當下是中國國家轉型的關鍵時期。根據奧爾森的理論,過去幾十年,中國的經濟改革很成功,形成了一大批中產、企業家、社會精英和技術型官員,形成了龐大的共容利益群體,他們是最有機會推動中國在政治、法律上走向現代化的。這種機會不是每代人都有的,而且這個重任就是落到他們這代人身上,主要是60后和70后。

現在很少人意識到,人口數量減少對國家轉型帶來的負面影響。有什么負面影響?兩方面:一是年輕勞動力下降,轉型國家的出口競爭力下降,對外開放的程度可能降低,缺乏競爭,內部退化。另一方面,也是最重要的,出生人口下降,年輕人比例下降,一個國家失去了新鮮的血液,國家轉型的活力和動力下降。

所以,轉軌國家,一定要抓住中產、企業家、技術官僚崛起的時期,還有年輕人還特別旺盛的機會轉型。一旦錯過了,就是一百年。

第二部分講完了,我們致敬福澤諭吉、弗里德曼、哈耶克、羅斯托、楊小凱、奧爾森。

03

經濟政策演變

2023年12月份,高層會議提出高質量發展和高水平安全,經濟工作會議要求工作方法是以進促穩、先立后破。

財政資源集中在哪里,哪里就是立的地方。

立的是新動能、新供給、新產業,破舊動能、舊供給、舊產業,具體來說,立的行業包括新能源、新基建、新制造。大家可以關注一下這些行業,這些行業存在一定的結構性、短期的投資機會。財政集中投資的還有老基建,去年發行了1萬億特別國債,投入到防洪防水防災工程里。

破高耗能產業、城投債,還有房地產。城投債在壓縮存量,一部分被特殊再融資債券替代,城投企業退出歷史舞臺,但是很難退。

房地產不是都破,房地產里面也有先立后破。立的是三大工程:城中村改造、保障房建設和“平急兩用”基礎設施投資。現在央行已經重新啟動了抵押補充貸款,凈投放3500億。預計,三大工程的抵押補充貸款有1萬億。那房地產里面“破”什么?其實前兩年已經破了,就是高周轉模式和高杠桿的大型房企。



先立后破,就是想要追求高質量發展和高水平安全。

我認為,政府亟需從投資財政轉向福利財政,財政支出方向應該盡快從基建投資轉向家庭福利。

德國經濟學家瓦格納曾提出,隨著居民人均收入增加,為滿足人們對公共產品不斷增長的需求,政府開支、特別是社會福利開支將不斷增加。這就是瓦格納法則。

一個轉型國家,正處于工業化時期,年輕勞動力豐富,適合發展出口制造業,政府需要大量投資鐵路、港口、道路等基礎設施。當這個國家基本完成了工業化,生育率下降,老齡化加速,社會福利方面的需求和開支將加速增長。蔡昉老師將這一過程被稱為“瓦格納加速期”。

中國現在就處于“瓦格納加速期”,不需要再大規模投資基建了。

鐵路、公路、市政道路都是空間上的拓展,都建立在人口增長的基礎上,現在人口都在下降,基建都過剩了,還拓展那么多空間干什么?我們需要的是改善生活,提高福利保障,尤其是人慢慢老去,提高養老、醫療、教育的福利水平。

接下來,貨幣政策會怎么走?

概括起來就是降息+結構性貨幣工具。降息管貨幣總量,結構性貨幣工具調結構,這是中國央行的思路。

2023年6月份降息時,我說,中國將打開新一輪的降息周期,而且是長周期,利息會持續下降。這個判斷沒有問題的。原因很簡單,過度借債將持續壓低利率,化債必然配合降息,高債務經濟體一定是低利率。

這些年央行非常依賴于結構性貨幣工具,規模非常大,現在余額已經到了7萬億。結構性貨幣工具還會擴張,抵押補充貸款可能還有7000億,地方政府化債可能也會設立一個結構性貨幣工具,今年可能突破8萬億。這是給特定的行業、特定的領域、特定的企業提供低利息的貸款,比如對三大工程,利息就非常低。如果算上結構性貨幣工具,利息下降得更加明顯。結構性貨幣工具,也是一種準財政工具。

我們用LPR減去CPI得到實際利率,從2022年8月份到2023年底,實際利率持續上升,上升了3個百分點,達到4%左右。是不是感到奇怪,過去一年央行不是降息了,還降了兩次息,但實際利率反而是上升的。當市場價格持續下跌,商品、資產價格都下跌,央行降息速度跟不上價格下跌的速度,這就導致了實際利率走高。



更危險的是,在經濟不景氣時,在債務-通縮邊緣,實際利率快速上升,相當于反向快速加息,會帶來嚴重的經濟后果,會導致實際償債負擔增加,實際融資成本增加,抑制投資和消費,可能觸發債務-通縮螺旋。大蕭條初期,美聯儲不僅沒有降息,反而還緊縮貨幣,導致實際利率上升,流動性緊張,加劇資產價格崩潰,導致大蕭條蔓延。弗里德曼認為,大蕭條的罪魁禍首是美聯儲實施了相反的貨幣政策。

所以,我建議今年的貨幣政策以實際利率為中介目標,通過降息把實際利率壓下去,直到價格回正走出通縮。

去年我寫了一個課程叫《債務-通縮-降息&量化寬松理論》。這個課程包括了我們對債務-通縮的判斷和貨幣政策的推演。

我簡單推演一下:任何一個經濟體,一旦過度借債,大量“借新還舊”,投資、擠占消費和投資,定然導致價格下跌,也就是通縮。而當市場價格持續下跌時,政策利率沒有下調,實際利率定然上升。而實際利率上升,又導致實際債務負擔增加,實際融資成本上升,抑制投資和消費,進一步惡化債務形勢和通縮形勢,還可能觸發危機。這個時候,央行必然降息,只有降息才能壓低實際利率,才可能阻止危機的發生。

如果爆發債務-通縮螺旋,央行還必須實施量化寬松。我們回到費雪的理論,債務-通縮的兩個條件:第一是過度借債;第二是沒有其他可以影響價格水平的因素。要阻止這個事情的發生,最簡單的辦法就是破壞這兩個條件。過度借債已經是既成事實,只能破壞第二個條件,即就是提高價格水平,阻止繼續通縮。

2008年伯南克領導美聯儲救市避免了大蕭條。我曾經提出一個問題:如果這場危機發生在1990年,美國會像日本一樣遭遇大衰退嗎?我的答案是:會的。為什么?

當時全球央行的貨幣操作還不夠成熟,伯南克還沒提出金融加速器理論,央行也還沒有大規模的量化寬松。1990年日本泡沫危機爆發后,日本央行的反應是很慢的,1991年才降息,到1995年才把利息降到零。千禧年后,日本央行沒辦法,為了拯救銀行發明了大規模量化寬松。到了2008年,日本央行走過的艱難路給美聯儲提供了經驗,伯南克也對自己的理論更加自信。之后,只要爆發金融危機,美聯儲主席立即按下按鈕,一鍵到底,利息直接降到零,大規模購債。光利率降到零還不夠,大規模購債可以以最快的速度阻止資產價格崩潰,避免資產負債表被擊穿。這是很關鍵的。

2020年疫情危機爆發,美聯儲如法炮制,另外聯邦政府乘機大規模融資,然后把錢發給普通家庭,效果非常好。這就是貨幣政策的凱恩斯主義加上財政政策的自由主義,只是自由主義不主張政府過度借債。

我并不是說現在央行要把利率降到零,實施量化寬松。我的觀點:一是先降息把實際利率壓下來;二是有備無患,為可能爆發的危機準備好“一鍵降息”和量化寬松的政策工具。總結一句話:政府的財政和貨幣政策的使命,是拯救和改善家庭資產負債表。

羅斯托寫了起飛理論,但是他忘記寫降落理論,我補上了這個降落理論,嚴格上說是迫降理論。《債務-通縮-降息&量化寬松》是一個迫降理論。

你看,這個鬼故事從過度借債開始,然后債務-通縮螺旋,最后降息和量化寬松應對。更好的方式是配合財政資金市場化,政府借錢發給普通家庭。當然,這個鬼故事最終可能以妖故事結尾,也就是通脹。

用通脹解決通縮,用通脹稀釋債務,最終解除債務-通縮的兩個條件。

很多人可能感到困惑,社長是不是轉向凱恩斯主義了。這個迫降理論,不就是凱恩斯主義理論?甚至是現代貨幣理論?要知道,我大學里給教授提交的論文是《凱恩斯為什么是錯的?》,當然,我并不認為凱恩斯完全錯,凱恩斯的問題是沒有找到微觀理論。今年,我將花時間把《國家市場理論》寫成一本系統性的著作,這個理論能夠解釋這里的問題。

接下來我們看改革。改革是國家轉向的根本力量,是要解決一系列的結構問題。

改革的本質就是權力的下放和資源的贖買。這是我對改革的定義。過去四十年的改革,就是把集中在政府手上的一些權力和資源下放到民間,然后民間形成市場,進行贖買和交易。



權力的下放和資源的贖買,說明了改革的兩個方向:一是向下,二是市場化。實際上,只要向下放權,市場自然啟動。

在這里,我提出一個觀點:改革需要時間表。我們不能一直在改革的路上,改革只是手段,我們不能一直在國家轉型的路上,我們的目標是現代國家。

如何穩定預期?列出改革時間表就能夠穩定預期。改革時間表列出來,按計劃做,讓人民監督,預期一下子就穩住了,大批外商投資,企業家投資。我可以保證:一支穿云箭,千軍萬馬來相見。

列出改革時間表,建議實施這十大經濟改革。這是遵循弗里德曼的道路,經濟改革難度系數稍微小一點。

哪十項改革?銀行及利率市場化改革、金融及匯率市場化改革、財政稅收債務體制改革、股票及債券市場化改革、國有企業及市場化改革、國民收入分配制度改革、農村土地及市場化改革、城市土地及房地產改革、公共教育制度分配改革、全民社會保障制度改革。

這十大改革,每一個都很重要,如果未來十年,能夠按計劃完成,中國經濟維持較好的增速是沒問題的,更重要的是,老百姓的收入、家庭福利會大幅度增加。

這里不展開講,今年我會連續發十篇改革的文章。但現在我先講一個非常重要的,那就是國民收入分配改革,從這么幾個方面入手:

第一,每年節省浪費的低效的基建投資無差異發給普通家庭。如果按照投資率30%計算,中國每年可以節省22萬億無效低效的投資,其中6萬億左右是國有基建投資,從中拿出3萬億發給普通家庭。

第二,實施負個人所得稅,對低收入家庭進行補貼。負個人所得稅,是弗里德曼提出來的,對達不到個稅起征點的人稅收補貼。

第三,成立國有資產全民分紅基金,每年拿出基金收入的50%充實社保基金,填補社保虧空,同時降低現在企業和個人的征繳比例;另外50%用于對私人中小企業減稅、家庭退稅。

第四,成立城市國有土地及住房保障基金,每年拿出基金收入的50%用于保障房建設,解決市民的住房問題。



一個國家,只要藏富于民,什么危機都不怕。衡量一個國家轉軌是否成功,就看普通家庭的收入、消費福利和相應制度保障有多少。

布坎南提醒我們,改革也是經濟行為,決策者是根據預期邊際收益最大化來行事。當改革的預期邊際收益率下降時,成本和風險增加時,改革就容易受阻。當改革的預期邊際收益大于預期邊際成本時,改革才可能啟動。否則,改革就會停止。

我們真正需要思考的是,改革的“低垂的果實”是不是摘完了?如果剩下的改革都是進入龍潭虎穴,那么決策者的收益就會下降,風險大幅度增加,那么改革就停滯了。

當然,奧爾森也提醒我們,如果長期不改革,經濟停滯,社會不穩定,那么不改革的風險也會增加。當不改革的風險大于改革時,改革還是有機會重啟的。

這部分我們致敬凱恩斯、布坎南、奧爾森、蔡昉老師,謝謝他們給我們提供了思考的力量。

04

未來經濟走勢

2024年,美國經濟和中國經濟會怎么走?

美國經濟,我用一個詞來形容:切換。

總體判斷是,美國經濟先衰退,然后逐步回暖。主要影響因素是美聯儲的貨幣政策,美聯儲大概在六月份降息,一年降息3次合計100個基點左右。

上半年美聯儲維持高利率導致經濟衰退,包含兩個意思:第一結構性衰退,領域達不到衰退的指標,比如服務業、就業市場,有些領域呈現衰退,比如房地產、股市、科技產業;第二軟著陸,不會硬著陸,有風吹草動,美聯儲會降息,風險不大。

下半年,美聯儲降息后,經濟軟著陸后逐步回暖,阻力不大,主要原因是家庭資產負債表健康。

今年上半年,在美聯儲預期降息之前,美股大概率會回調,三月份左右可能回調大一些。原因有兩個:第一是經濟衰退,公司業績衰退,會出現業績殺;第二是歐美對科技巨頭的反壟斷調查。上次Open AI宮斗后,國會可能會就人工智能的威脅召開聽證會。加上去年科技巨頭資產暴漲,今年又是大選年,有些政客可能會對科技巨頭開刀來提高支持率。



總之,在美聯儲預期降息之前,美股回撤,回撤幅度不會很大。美聯儲預期降息后,美股觸底反彈。一整年的漲幅沒有去年大,尤其是七姐妹。

美國經濟真正的難題在后年,也就是2025年,美國可能回不到低通脹時代,美聯儲需要考慮要不要調高長期通脹目標,從而建立相對高通脹、相對高利率的預期。這個問題,我們在明年的年會上講。

再看中國經濟2024,我也用一個詞來形容:潛行,也是今天我們的演講主題。

潛行的意思是,潛到水底下去了,但還是在行走。

今年的政策提“財政政策加力提效”,“貨幣政策精準有效”。

很多人感到困惑,問社長:為什么政府不加大力度?為什么強調不搞大水漫灌?

主要原因有兩個:第一,現在技術官僚決策非常謹慎;第二,財政貨幣資源是有限的,接下來要省著用。財長說的“小錢小氣、大錢大方”,集中財力辦大事。

如果政策不大改變,不把實際利率壓下去,財政支出方向沒有改變,那么今年中國經濟表現會穩定,那就是潛行。

我們一個個模塊來看,先看出口。

出口的制約條件主要有三個:一是國際貿易條件;二是美聯儲降息和歐美需求;三是國內工業庫存過剩。

第一個條件很難扭轉。現在的世界正在建立更高質量的全球化秩序。興起的貿易組織都加入了更多關注公平貿易的規則,比如工會和勞工保護、碳排放、反腐敗、反補貼、降低市場準入門檻等等。

第二個約束條件,下半年美聯儲降息,歐美需求回暖,這會促進出口回暖。美國家庭資產狀況比較好,加息沒有受到多少沖擊,恢復購買力不難,2023年底中國出口已經回正,今年預計在這個基礎上維持穩定。

第三個約束條件,國內工業庫存。出口貿易是市場化、國際化程度很高的行業,容易受價格調節進行產能出清。去年,市場價格下降,原材料價格下降,疊加匯率下跌,出口價格下降更大,刺激需求量增加。全年出口額下降,但是出口量在增加,這說明價格在起作用,出口行業正在主動去庫存。按照庫存周期推測,今年下半年庫存可以見底,價格逐步回升。

再看消費。

消費受什么約束?消費是居民財富的函數,包括之前的儲蓄、當下的工資收入和資產收入、未來的收入預期,還包括債務水平。

去年的消費是經濟增長的主要拉動力,但它有兩個特點:第一,消費降級,低價消費火爆;第二,結構性,大類消費低迷,家庭的錢就有這么多,去旅游、住酒店了,買手機、汽車的錢就減少了。另外,跟房地產相關的消費,比如裝修、家具、家電也低迷。

疫情三年尤其是2022年對消費的拖累太嚴重,去年我們的消費還沒恢復到潛在水平,也就是沒有添補掉疫情缺口。發錢的經濟體美國、日本,消費恢復都要更快一些。

消費里關注一點,中產下沉。我很早的時候,寫過一個課程叫《冪律社會》。現在就像這個情況,財富分化,中產下沉,社會呈現冪律結構。財富冪律結構,今年消費可能回落,汽車、旅游、餐飲都會下降一些。

接下來看投資。

投資受什么約束?中國的投資主要是固定資產投資,主要是基建、制造業、房地產三大塊。基建受政府債務和基建過剩約束,制造業受出口下降和產能過剩約束,房地產受需求不足、產能過剩和開發商債務約束。

去年,政府大量融資還債,房地產投資大幅度下滑,就靠投資基建和新制造。政府試圖增加基建、制造業和技術產業的投資,來添補房地產投資下滑的產能缺口,最終實現立新破舊,換馬換賽道。

這樣做行不行?泡沫危機爆發后,日本房地產崩潰,投資大幅下滑,日本政府也想這么做,大規模投資基建,你看1993年基建大規模增加,但不可持續,基建投資也下降了。

為什么?

第一,房地產不可替代,難以找到一個產業能夠替代房地產的體量。第二,更重要的是,政府投資乘數下降。

這個我去年反復講,政府在投資基建、投資制造業,但是民間投資不跟進,投資乘數就會下降。這個日本最明顯,房地產崩潰,企業資產負債表被擊穿,沒辦法貸款投資了。在中國,政府投資基建,基建已經過剩了,效率非常低,投資乘數自然下降。

有人說,投資基建不行,投資新制造、新技術行不行?

政府投資新制造、新技術,但新制造、新技術的投資周期很長、風險大。新技術這里再深化講一些問題。

首先,國際分工。200多年前,亞當·斯密就發現,市場規模越大,分工越精細。最先進的技術,全球化最精細的分工,是全球最頂尖的公司、人才相互合作的結果。一臺光刻機,全球最頂尖的5000多家公司合作,十多萬個零部件,每一個零部件、每一個環節,都是最頂級的。

其次,全球最頂尖的技術一定來自發達的消費市場。

很多人感到奇怪,先進技術跟消費什么關系?

日本有一家很大的食品公司叫味之素,味之素的意思就是味精,味精跟芯片有什么關系?這家公司生產的東西,叫堆積膜,是芯片的絕緣材料,這個材料味之素壟斷了。這個技術是在生產味精使用氨基酸的過程中積累的,然后開發了這種新材料。這類的例子比比皆是,富士、蔡司、索尼都是供應商。

消費發達意味著技術分工很精細,意味著原材料技術先進、精密儀器先進、金融市場發達,只有在發達的消費市場中才能獲得最先進的技術。這個世界上,你找不到一個國家,消費福利糟糕,但是技術很發達。星辰大海,浩瀚的銀河是消費,培育出星星之光。

中國要解決卡脖子問題,就要大幅度提高普通家庭的收入和消費水平,同時還要支持消費類企業發展。騰訊、美團這些公司,都是全球頂級的消費企業。這類企業在做消費市場、發展消費應用技術的同時,就在積累技術,在搞云計算、大數據和人工智能。

投資基礎設施、房地產、金融資產、技術,最終都要靠對人的投資才有效,而消費就是對人的投資。



最后,高科技行業是合約密集型行業。不靠一個人說了算,必須建立各種發達密集的合約,而且是國際合約,每個政府都遵守合約。中國講高質量發展,高質量發展就是合約密集型經濟。如果只講技術,只投資技術,不重視合約,對產權保護不夠,是搞不出高科技的。

預計,今年中央的基建投資增加,地方的基建投資減少,制造業投資小幅度增加,房地產投資的下滑幅度有所收窄,整體上固定資產投資變化不大,可能稍微有點增加。

最后看房地產。

房地產必須單獨拿出來講。為什么?房地產周期決定了經濟周期。房地產決定了國民經濟的半壁江山,決定著民間投資,決定著國民財富和抵押資產。

房地產的巔峰是2021年左右,也是拐點。短短兩年,房地產銷售跌到僅有巔峰時期的58%,投資只有巔峰時期的74%,融資只有巔峰時期的60%,土地出讓金收入只有巔峰時期的57%,價格較巔峰時期大概下跌了20%多,同時庫存快接近歷史最高位。

房地產問題很多,但最緊迫的問題就是要不要救開發商。只要這幾家大型開發商破產了,房地產十年起不來。

去年下半年,房地產政策也調整了,主要是需求端刺激,放松限購限售等政策,降低利率和首付比;還有就是三大工程。但是這個政策救不了開發商,救開發商就是要給貸款、給資金才行。這是現在決策部門頭疼的事情,用行政命令的方式救開發商,要求銀行貸款“三個不低于”,但是力度有多大?我估計會打折扣,因為現在的局勢,沒人敢承擔決策風險。

去年房地產是沒有止跌企穩的,還是大幅度下滑。今年房地產可能要比去年好一些。原因是,三大工程會啟動,一萬億投進去;央行會批復一筆貸款,現在已經有1000億,讓企業、單位購買庫存用作保障房;同時有些開發商的融資會增加一些,但不會很多。總體來說,房價還會繼續下跌,交易量會上升;投資融資銷售跌幅會縮小,一些數據可能回正。

最后,關于房地產,我需要提醒的是,房地產是中國整個金融系統的信用基石,是銀行貸款的抵押資產。中國金融又是商業銀行體系,大部分廣義貨幣都是通過房地產的抵押貸款創造的。如果房價崩潰,就會擊穿銀行資產負債表,貨幣乘數出現負效應,金融系統將癱瘓,流動性枯竭,債務-通縮螺旋不可避免,大衰退不可能避免。

總結起來,今年經濟會怎么走?

出口增速上升,消費增速下降,投資和出口增長大致跟消費下降抵消,今年GDP增速跟去年差不多,可能稍微弱一點,5%左右。但是,GDP增速多少現在意義不是很大,它不能太反映經濟微觀狀態。



去年經濟呈“L”型走勢,大寫黑體“L”,四季度沒有翹尾。今年上半年繼續筑底,繼續潛行,到今年下半年、四季度有機會翹尾。去年和今年結合起來,就是一個大寫的宋體的“L”,出現翹尾。

注意,這個“L”型,不是GDP走勢,而是價格走勢和主要經濟指標的走勢。大家最關注的是翹尾。能不能翹尾取決于兩點:第一,下半年美聯儲降息后,需求回暖,庫存見底,出口上漲,價格上漲,產出增加;第二,政策拯救房地產,房地產銷售、投資和融資回暖,降幅收窄到-5%以內。第一點是大概率事件,第二點是中概率事件,綜合起來翹尾可能性在70%左右。如果把今年定義為出清之年有點樂觀,只能定義為曲線左移后的邊際改善,有點像大病初愈。

接下來,要講一個庸俗的內容,今年經濟做預測。預測是高風險的工作,預測對了也是蒙的。

2024年十大預測:美聯儲年中降息,美股先跌后漲;中國央行繼續降息,預計兩到三次;中國經濟繼續筑底,四季度可能翹尾;中美關系防黑天鵝,中國出口將轉正;三大工程一萬億,防洪工程一萬億;新能源汽車血戰,一批車企被淘汰;政府繼續投資新技術,產能過剩涌現;房地產將有所改善,開發商風險仍在;城投企業開始轉型,貸款收購庫存出租;存款利率繼續下降,資產收益率繼續下跌。

這部分結束了,我們單獨致敬亞當·斯密,掌聲致敬亞當·斯密。

05

家庭資產配置

現在講最后一部分,我們該怎么辦?

這個時代是一座大山,而且是一座移動的大山,很多石頭掉下來,我們連一粒塵埃都經不住。我講了一下午,最后很多人關心的是,我們能做什么,怎么規避風險,還有沒有機會?

我說三點:降低預期、鍛煉身體、學會理財。

薩繆爾森寫過一個幸福公式,幸福等于效用/預期。預期是分母,只要預期足夠低,人過得自然幸福。

中島美雪有一首歌叫《幸福》。歌詞說,通往幸福的道路有兩條:一條是實現所有的愿望,另一條便是舍棄所有的愿望。前面這條就是調高效用,后面這條就是降低預期。你看,中島美雪和薩繆爾森惺惺相惜。

然后,中島美雪接著唱,她唱:沒辦法呀,沒辦法呀,哪一條都是奢望,今后該怎么辦呢?

我說,中島美雪,賺錢很難,但降低預期有這么難嗎?中島美雪說,好消息是預期下降,壞消息是情況比預期更糟糕。

去年,我寫過一個報告《中國宏觀經濟走勢及家庭資產配置報告》。我在報告中提出:當下是中國家庭調整資產配置的歷史性關鍵性的窗口期。過了這兩年,窗口期就關閉了。

為什么是關鍵性的窗口期?前面我們講到了“五達峰”,達到峰值后就是下跌,下跌速度不是我們能夠控制的,比如房價。去年,一些人想賣房子賣不掉,大幅度降價才能出手。如果房價繼續快速下跌,這個窗口期很快就關閉了。這就好比,有一天發洪水,把房子沖走了,把房貸留下來了。

中國家庭70%的資產在房子上,可以說是重倉房地產。如果房價跌了一半,30年財富就減半了。



存款是中國家庭的第二大資產。前面我們講了債務-通縮-降息的邏輯,你就明白,未來央行會持續降息,商業銀行會持續降存款利率。央行降息和商業銀行降息是“踩踏”的。為什么?

過度借債導致投資和消費需求下降,那么自然利率就下降;如果央行不降息,那么實際利率上升;實際利率上升,那么實際債務負擔增加。全國居民存錢,存款就是銀行的負債,一邊要支付大量的利息,另一邊貸款又賣不出去,只能降存款利率。現在,銀行凈息差降到了1.7%。于是,去年一年降低了三次存款利息。

但是,存款利息低,央行的貸款自然就不好賣,央行也就被迫降息,降低中期借貸便利利率。央行降息,銀行的貸款利率下降,利差又萎縮,銀行不得不繼續降存款利息來保利潤。

最終受傷的還是儲戶,存款利率下降,也就是未來的存款收益率會持續下降,甚至進入低利息時代。

那債券呢?政府債券的安全性高,但是收益率非常低。央行為什么會降息?過度借債。央行不斷給政府輸血還債,然后壓低了利率,也壓低了債券收益率。

買股票嗎?美股我就不說了,太枯燥了,漲了11年了,漲了又擔心泡沫,年年擔心股災。A股就不同了,八年如一日,股災是不存在的,沒有達到股災的門檻。

說正經的,未來A股沒有周期性機會,有結構性機會,就像一個啞鈴型,中間都是骨頭,沒肉吃了,只有上下有肉,但肉有點薄。機會在哪?一類是穩健型、分紅型股票,銀行等大型國有股;一類是高風險、高預期類的股票,主要是一些科技股、制造業股票和大眾消費股票。

最后簡單說一下港股。港股已經連跌了四年了,今年美聯儲預期降息時會有一波反彈,但可能成長性不夠,有被打斷風險,尤其是美國大選期間。

港元已經挺過了這輪緊縮周期,不容易。但也暴露出一些問題。這兩年,港元有點像一戰后的英鎊。在下一輪緊縮周期之前,香港金管局要評估港元還能不能頂得住,需要準備預案。我估計未來港元和美元的浮動會慢慢放寬,最后走向浮動匯率。浮動匯率沒什么不好,可以釋放風險。



我們再看下一個資產,黃金。

未來三年,黃金還是維持高位,大部分時間價格在1800到2100之間。維持高位的原因是,美聯儲降息和地緣政治局勢難以好轉。但是黃金價格很難持續創新高。過去三年有三大歷史級別的風險(大通脹,俄烏戰爭、疫情)推高黃金價格,最高是2100多。

根據上述資產走勢,我們可以總結,下一個階段,資金會集中這些池子里:核心城市核心區房地產、存款、國債及高信用債、國家戰略性科技概念股、高分紅大型國有股及ETF、黃金、保險、跨境資產。

下一個階段,我們要規避六大風險,抓住兩大機會。

宏觀風險,判斷大勢很重要,當一個經濟體走向減速時,我們要盡量遠離這個經濟體,要學會規避宏觀風險。

通縮風險,表現價格下跌,尤其是房地產價格,中產家庭70%的財富在里面。

利率風險,就是央行降息,存款利息下跌,利息下跌,其他基金、理財收益率也下降。

匯率風險,從長期來說,人民幣貶值趨勢。

債務風險,一個高債務經濟體是非常危險的,如果出現債務-通縮螺旋,要躲得遠遠的,別卷進去了,現在開始要盡量減少債務。

代際風險,就是自己的養老保障和下一代的教育。

哪兩大機會?很遺憾,風險有六個,機會只有兩個。

第一,房地產價值鎖定的機會;第二,全球化資產對沖的機會。

如果你想要規避上面六個風險,必須抓住這兩個機會,趕緊把房地產價值鎖定了,這叫資產保護戰。第二是全球化資產對沖,如果做不到對沖,還是死在里面,這叫資產主動戰。

剩下的工作,就是滿世界找好的資產。什么樣的資產是好的資產?

符合這三個特性的資產就是好的資產:安全性、流動性和對沖性。

什么資產符合這三個特性?

首先,我們擺脫韭菜的思維,采用資產配置思維。韭菜思維就是看什么漲追什么,一種投機策略。投機賭的是概率,在高增長時代,市場擴大、資產上漲,投機的贏面要大一些。但是大減速時代,各類資產價格下跌,各種坑等著韭菜。

那什么是資產配置思維?

我們對中國及全球的宏觀經濟有判斷,對央行和美聯儲的貨幣政策有推演,對全球金融市場以及大類資產價格走勢有研究,在這三個基礎上,形成資產配置的邏輯,選擇符合安全性、流動性和對沖性的大類資產,然后配置安排比例和倉位,根據穩健型和風險型安排比例,根據時間周期調整倉位。

日本大衰退以來,日本家庭資產配置的變化是這樣的:

經歷了資產泡沫風險后,加上老齡化,資產配置的思路有很大的調整,他們大幅度轉向具備安全性和流動性的資產,同時依托金融公司做資產對沖。

第一,日本家庭大規模出售土地和房產,比例從40%下降到24%左右,優化結構,轉移到東京核心區。

第二,他們增持了安全性強、流動性強的金融資產,主要是存款、養老金、保障型保險以及固收類債券。

第三,他們股票配置呈啞鈴狀:一端是年化收益率偏低但更穩定的ETF基金、市盈率偏低但分紅偏高的大型公司股票,另一端是高風險、高成長性的科技股、消費股、跨國制造企業股票。

第四,依托基金、保險公司投資海外證券,增持海外資產,主要是美元資產,采用全球化資產配置,對沖宏觀下行和日元下跌的風險。



這是我提出的下一個階段的家庭資產配置策略。

我們具體來看:

第一,減持房地產,鎖定房地產價值。房地產失去了流動性和安全性,也失去了投資價值,變成了一個風險資產。建議把房地產的持有減持到30%-50%之間;優化持有結構,集中減持三四線城市的房子,集中減持非核心區的房子,集中減持老破小;置換成核心城市核心區優質物業。

第二,謹慎配置股債。國內股票和債券的比例不能高,股票只有啞鈴型可以投,但一邊是流動性不足,另一邊是安全性不足,整體是對沖性不足。政府債券,具備安全性,但是對沖性不足,而且收益率很低。

第三,擇優配置保險。保險具備安全性和對沖性,幫助我們規避代際風險,尤其是養老、醫療和儲蓄保險。

第四,增持跨境資產。增持跨境資產,是規避以上六大風險的唯一辦法。想要規避匯率和匯率風險,也要找到一個可靠的幣種進行對沖。想要規避代際風險,自己養老和小孩有保障,也需要找到一個長期穩定的投資市場和投資產品。

第五,持有一定比例的存款和現金。盡管存款收益率很低,但是現金為王,存款具備安全性和流動性,可以配置一定的比例。

有些社友會說,我也贊同你說的,全球化對沖,多幣種投資,但是買不到啊。

投資買自己買不到的東西。這是李迅雷老師說的。買自己買不到的資產才有投資價值。買不到的才稀缺,才有投資價值。

有一次,張五常老師去四川,接待的老師說,結束后帶你去看熊貓,我們這里很多熊貓。張五常說,那今晚吃紅燒熊貓肉。接待的老師很奇怪,國寶怎么能吃呢?張五常說,那就說明不多。你看張老的需求理論學得多透徹。

這部分,我們用掌聲致敬薩繆爾森、張五常。



最后,跟大家分享一下2024年智本社四大計劃城市沙龍、游學項目、研究項目、資產配置。有些計劃已經啟動了。

最后,非常感謝你們來到這里,借用蘇軾的一句詩送給你們:“寄語竹林社友,同書桂籍天倫”。祝各位新年快樂,萬事如意,謝謝大家!

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2025-07-11 02:44:49
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