編者按：2024年1月14日，智本社清和社長(zhǎng)在深圳完成了第一次新年演講，暨第一場(chǎng)社友線下見(jiàn)面會(huì)。這是一場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)五個(gè)小時(shí)的超級(jí)演講，感謝來(lái)自全國(guó)各地150多名社友前來(lái)捧場(chǎng)。

現(xiàn)登出演講內(nèi)容，出于篇幅考慮，下文為演講稿的精簡(jiǎn)版本，共計(jì)1.8萬(wàn)字（刪2.5萬(wàn)字）。

大家好，社友們新年好！我是智本社社長(zhǎng)清和。

這是我的第一次新年演講，也是第一次線下見(jiàn)面會(huì)。今天，我一個(gè)人講四個(gè)小時(shí)（超時(shí)1個(gè)小時(shí)），簡(jiǎn)單、純粹、過(guò)癮。

我演講的主題是《2024：潛行，前行——中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、政策演變及家庭資產(chǎn)配置》。分為五大部分：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)根本問(wèn)題、經(jīng)濟(jì)政策演變、未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、家庭資產(chǎn)配置。

01

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)

2023年是后疫情時(shí)代的第一年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第一年，我們收獲了什么？

概括起來(lái)就是“兩個(gè)不及預(yù)期”：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退不及預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期。

先說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

2023年，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施近40年最激進(jìn)的加息政策，美國(guó)10年期和2年期國(guó)債收益率倒掛超過(guò)一年，但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有衰退，衰而不退或退而不衰。通脹逐步下降，但失業(yè)率沒(méi)有反彈，還在歷史低位。經(jīng)濟(jì)學(xué)家期待的滯脹沒(méi)出現(xiàn)，取而代之的是大牛市。

2023年美國(guó)三大股指：道指漲了13%，標(biāo)普500漲了24%，納指漲了43%，其中道指創(chuàng)了歷史新高，納指漲幅接近歷史最高。這是在美聯(lián)儲(chǔ)歷史性緊縮周期中的大牛市，這是人干的事嗎？對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)律還有沒(méi)有一點(diǎn)兒尊重嗎？

我朋友說(shuō)，經(jīng)濟(jì)學(xué)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)必須死一個(gè)，結(jié)果美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)死，當(dāng)然經(jīng)濟(jì)學(xué)也沒(méi)死，空頭死了，死得不明不白。尸檢報(bào)告顯示，空頭死于三股力量。

第一，Chat GPT橫空出世掀起內(nèi)容生成式AI浪潮，資本市場(chǎng)瘋狂追逐科技巨頭。上半年，硅谷銀行破產(chǎn)、地區(qū)性銀行危機(jī)統(tǒng)統(tǒng)被七姐妹干掉。標(biāo)普500中“七姐妹”貢獻(xiàn)了三分之二的回報(bào)率。這輪大牛市，其實(shí)是七姐妹的大牛市。

第二，通脹率快速回落，市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)大增。

美國(guó)通脹率下來(lái)后，投資者就吃定了美聯(lián)儲(chǔ)，通脹威脅消失后沒(méi)有理由繼續(xù)加息。11月開(kāi)始，投資者押注降息提前，瘋狂做多。

第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退不及預(yù)期。

原因很簡(jiǎn)單，美國(guó)普通家庭的資產(chǎn)負(fù)債表狀況得到改善。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是美國(guó)人更有錢(qián)了。

在美國(guó)的朋友跟我說(shuō)，這兩年美國(guó)工人成了剝削階級(jí)，剝削政府，剝削資本家。

我們看，美國(guó)人民是怎么“暴富”的？

第一，聯(lián)邦政府的紓困法案給普通家庭發(fā)放了2.1萬(wàn)億美元的現(xiàn)金，占當(dāng)年GDP的9.8%，直接增加了家庭收入。這是一種財(cái)政資金市場(chǎng)化策略，家庭部門(mén)會(huì)迅速將這筆資金轉(zhuǎn)化為消費(fèi)。

第二，在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施歷史性激進(jìn)加息政策時(shí)，聯(lián)邦政府實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策予以對(duì)沖。通過(guò)反通脹法案補(bǔ)貼家庭部門(mén)，減個(gè)稅、補(bǔ)貼助學(xué)貸款，提高了家庭收入。

第三，在過(guò)去十五年的兩次低息周期中，美國(guó)家庭部門(mén)通過(guò)債務(wù)置換降低負(fù)債，將利率鎖定在低利率區(qū)間，以至于美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息，家庭部門(mén)的利息支出仍然上升較慢。家庭部門(mén)80%貸款利率都低于5%，30%貸款利率不超過(guò)3%。

第四，2023年美國(guó)工資增速高于通脹率，實(shí)際工資收入反而上升。

第五，2023年金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)價(jià)格大漲激發(fā)了財(cái)富效應(yīng)，美國(guó)家庭70%的資產(chǎn)配置在金融資產(chǎn)上，資產(chǎn)價(jià)格上漲進(jìn)一步增強(qiáng)了家庭資產(chǎn)負(fù)債表。

最近三年，美國(guó)家庭凈財(cái)富增加了36%，每個(gè)階層的凈財(cái)富均大幅度增加。其中，最末50%階層增長(zhǎng)最快，為74%；90-99.9%的富豪階層增長(zhǎng)最低，為27%-29%。

這是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本盤(pán)，也是今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持韌性的基礎(chǔ)力量。

我得出一個(gè)基本觀點(diǎn)：財(cái)政和貨幣政策的使命是拯救和改善家庭資產(chǎn)負(fù)債表。

2023年上半年，我判斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈L型走勢(shì)。當(dāng)時(shí)，有人問(wèn)，是大寫(xiě)的L還是小寫(xiě)的l，當(dāng)然是大寫(xiě)的L，小寫(xiě)的就麻煩了。還有問(wèn)是楷體的還是宋體，宋體的還有翹尾，現(xiàn)在看來(lái)是楷體的。

一季度經(jīng)濟(jì)高開(kāi)，服務(wù)業(yè)反彈，消費(fèi)、出口和投資增長(zhǎng)，房地產(chǎn)出現(xiàn)三月小陽(yáng)春，同時(shí)社融創(chuàng)紀(jì)錄；但是，二季度快速回落，尤其是房地產(chǎn)，債務(wù)形勢(shì)嚴(yán)峻。7月份中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有兩個(gè)調(diào)整，一是房地產(chǎn)政策，二是出臺(tái)地方化債方案。然后，三季度和四季度筑底。

整體上來(lái)說(shuō)，全年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期。

我們首先要關(guān)注價(jià)格。經(jīng)濟(jì)學(xué)最核心理論是馬歇爾的需求理論以及弗里德曼的價(jià)格理論，告訴我們，價(jià)格是市場(chǎng)的神經(jīng)，是市場(chǎng)的信號(hào)，也是市場(chǎng)的指揮棒；它調(diào)動(dòng)著供給和需求，它對(duì)人的行為進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰，還是一種絕佳的資源分配方式。

2023年中國(guó)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌。CPI從最高2.5%下跌到-0.5%， PPI已經(jīng)連續(xù)十五個(gè)月下跌。一線到四線城市的房?jī)r(jià)不同程度下跌，股票價(jià)格下跌。

市場(chǎng)價(jià)格下跌帶來(lái)的后果是利潤(rùn)大幅度下降，企業(yè)投資收縮，雇傭減少，失業(yè)增加，政府稅收收入下降；同時(shí)，由于央行降息幅度小，價(jià)格下跌導(dǎo)致實(shí)際利率上升，實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，債務(wù)狀況惡化。這是2023年經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的主線。

根據(jù)需求理論，價(jià)格下跌，要么供給過(guò)剩，要么需求不足。中國(guó)的情況，更像是有效需求不足。

是投資需求不足，還是消費(fèi)需求不足？投資是延遲的消費(fèi)，其實(shí)，根本上是消費(fèi)需求不足。

弗里德曼說(shuō)，消費(fèi)是居民財(cái)富的函數(shù)。消費(fèi)不足，一定是居民財(cái)富出了問(wèn)題。居民財(cái)富包括：過(guò)去的儲(chǔ)蓄，當(dāng)下的工資收入、資產(chǎn)收入，以及對(duì)未來(lái)的收入預(yù)期。這三年，工資收入有沒(méi)有增加？資產(chǎn)收入有沒(méi)有下降？收入預(yù)期有沒(méi)有下降了？

有人問(wèn)：發(fā)了這么多錢(qián)，應(yīng)該通脹才對(duì)，價(jià)格怎么下跌？

通縮還是通脹，一看貨幣發(fā)行量，二看貨幣流速，三看錢(qián)流向哪里。

比如，央行印了14萬(wàn)億，直升機(jī)送錢(qián)，全部都送給了我。我該怎么辦？假如我很蠢，我誤以為每個(gè)人很有錢(qián)，消費(fèi)能力很強(qiáng)，于是拼命投資房地產(chǎn)、制造業(yè)，結(jié)果賣(mài)不出去，產(chǎn)能過(guò)剩，降價(jià)甩賣(mài)。最終價(jià)格不但沒(méi)上漲，反而下跌。假如我很蠢，是另外一種蠢，把14萬(wàn)億平均分給每個(gè)人，一人一萬(wàn)，結(jié)果會(huì)怎樣？通脹。為什么？普通家庭的邊際消費(fèi)傾向很強(qiáng)，天降紅包，消費(fèi)為快，通脹了。

通常情況下，我都不會(huì)干這兩種蠢事。我只會(huì)選擇第三種：啥也不干。富人的邊際消費(fèi)傾向弱，邊際投資傾向強(qiáng)，但是投資了也沒(méi)消費(fèi)，干脆就不投資。結(jié)果怎樣？不投資，就業(yè)更糟糕，居民收入和消費(fèi)更差。

所以，通脹，也是有門(mén)檻的。想要通脹，超發(fā)的貨幣必須流到大家的口袋。

放眼世界，沒(méi)幾個(gè)國(guó)家的人有中國(guó)人勤勞，老美老歐大把人躺平，我們辛辛苦苦賺錢(qián)四十年，為何到頭來(lái)還留下一堆債務(wù)？

答案在土地里面。

過(guò)去20年，神舟大地行“土運(yùn)”，土地上兩樣?xùn)|西漲勢(shì)旺盛：一是基建，二是房地產(chǎn)。

為什么漲勢(shì)旺盛？加了杠桿。

最近20年，中國(guó)政府、企業(yè)和居民三大部門(mén)的杠桿率大幅度攀升?，F(xiàn)在，住戶(hù)部門(mén)的貸款超過(guò)70萬(wàn)億，房貸38萬(wàn)億，地方政府債務(wù)加上城投債100億左右，杠桿率78%，世界主要經(jīng)濟(jì)體第一。錢(qián)都投到土地上去了，背著一身的債務(wù)，還怎么投資，怎么消費(fèi)？

當(dāng)通縮和債務(wù)被放在一起的時(shí)候，會(huì)發(fā)生什么？

這是一個(gè)鬼故事，恐怖的鬼故事。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪在破產(chǎn)后認(rèn)真研究大蕭條，提出了債務(wù)-通縮理論，他用這個(gè)理論解釋大蕭條。債務(wù)-通縮螺旋是怎么發(fā)生的？費(fèi)雪提出兩個(gè)條件：第一是過(guò)度借債；第二是沒(méi)有其它可以阻止價(jià)格下跌的因素。

過(guò)度借債引發(fā)價(jià)格下跌，結(jié)果是災(zāi)難的：過(guò)度借債導(dǎo)致通縮，通縮又增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，然后其它變量相互踩踏，比如債務(wù)清償導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)企業(yè)利潤(rùn)下滑、信用崩潰，銀行緊急抽貸，債主上門(mén)擠兌，不破產(chǎn)都很難。

大蕭條，是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯。90年代，有兩個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家把債務(wù)-通縮理論的研究推進(jìn)到資產(chǎn)負(fù)債表層面，一個(gè)是辜朝明，另一個(gè)是伯南克。跟費(fèi)雪的債務(wù)-通縮理論相比，資產(chǎn)負(fù)債表是一個(gè)更加微觀的視角。

大概在1995年，辜朝明發(fā)現(xiàn)，日本企業(yè)集體轉(zhuǎn)向還債、不貸款。從1995年到2005年，盡管日本央行把利率降到零，但是企業(yè)還是不貸款。辜朝明用資產(chǎn)負(fù)債表衰退解釋日本大衰退。

為什么會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退？原因有兩個(gè)：一是過(guò)度借債。

二是資產(chǎn)價(jià)格崩潰擊穿了資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)信用崩壞，資產(chǎn)大幅度縮水，沒(méi)有足夠的抵押品、沒(méi)有能力借錢(qián)投資。2002年，日本商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格、股票價(jià)格跟泡沫巔峰時(shí)期相比縮水超過(guò)80%，大概1500萬(wàn)億日元的資產(chǎn)灰飛煙滅。

伯南克研究的是銀行資產(chǎn)負(fù)債表。上個(gè)世紀(jì)90年代，伯南克提出了金融加速器理論。貨幣有乘數(shù)效應(yīng)，金融系統(tǒng)有加速作用。當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，銀行破產(chǎn)導(dǎo)致存款損失，就會(huì)出現(xiàn)貨幣乘數(shù)負(fù)效應(yīng)，反向加速?gòu)V義貨幣緊縮，出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱。所以他認(rèn)為，拯救銀行的資產(chǎn)負(fù)債表是最關(guān)鍵的。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)，伯南克正好擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席，天降良機(jī)，他擁有一個(gè)千載難逢的機(jī)會(huì)去實(shí)踐他的金融加速器理論。伯南克鼓起勇氣，領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息，開(kāi)啟大規(guī)模量化寬松。

社友經(jīng)常問(wèn)我，理論有什么用？那我告訴你，作為學(xué)者，理論就是信仰。作為普通人，理論給人信心。作為美聯(lián)儲(chǔ)主席，理論給他行動(dòng)的勇氣。不過(guò)，辜朝明說(shuō)，伯南克是看了他的書(shū)才有勇氣行動(dòng)的。

2023年，地方政府借新償舊的比例達(dá)到50%，政府借來(lái)的一半的錢(qián)用于還債。居民部門(mén)大量提前還貸，早償率迅速飆升，不少人借更低利息的債務(wù)償還存量房貸。這也說(shuō)明家庭部門(mén)過(guò)度借債。

要十分警惕過(guò)度借債引發(fā)的價(jià)格下跌。當(dāng)前，市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)下跌。

為什么過(guò)度借債一定導(dǎo)致價(jià)格下跌？過(guò)度借債，意味著透支投資和消費(fèi)，一個(gè)家庭、一個(gè)企業(yè)、一個(gè)政府大量的收入用于還債，沒(méi)有能力投資和消費(fèi)，需求萎縮，價(jià)格下跌。

沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)真正的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)所在。

現(xiàn)在，我們要高度重視債務(wù)-通縮風(fēng)險(xiǎn)，政府需要想辦法把經(jīng)濟(jì)體從債務(wù)-通縮懸崖邊沿推開(kāi)。

一個(gè)人，一家企業(yè)，一個(gè)政府，一個(gè)國(guó)家，任何時(shí)候都不要掉入債務(wù)-通縮螺旋中，一旦進(jìn)入就是半輩子，毀掉的是一代人的青春。

這里我要致敬馬歇爾、弗里德曼、費(fèi)雪、辜朝明和伯南克，給了我們認(rèn)識(shí)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的邏輯。

02

經(jīng)濟(jì)根本問(wèn)題

這時(shí)，我們需要跳出經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)，從轉(zhuǎn)型國(guó)家（轉(zhuǎn)軌國(guó)家）的視角來(lái)看。

轉(zhuǎn)型國(guó)家是后發(fā)國(guó)家轉(zhuǎn)向現(xiàn)代化國(guó)家的一個(gè)階段。過(guò)去，成功轉(zhuǎn)軌的國(guó)家寥寥無(wú)幾，只有韓國(guó)、日本、新加坡。

國(guó)家轉(zhuǎn)型有什么問(wèn)題？概括起來(lái)就是“五達(dá)峰”、“四結(jié)構(gòu)”?！拔暹_(dá)峰”就是速度問(wèn)題，達(dá)到峰值后，速度要下降了?！八慕Y(jié)構(gòu)”就是結(jié)構(gòu)問(wèn)題，速度下降要從結(jié)構(gòu)問(wèn)題找原因。

關(guān)于速度問(wèn)題。很多轉(zhuǎn)型國(guó)家在經(jīng)濟(jì)上都會(huì)經(jīng)歷一段高增長(zhǎng)，但高增長(zhǎng)是一個(gè)特殊事件。

轉(zhuǎn)軌國(guó)家的高增長(zhǎng)，多數(shù)來(lái)源于打開(kāi)國(guó)門(mén)，引入國(guó)際資本和技術(shù)跟國(guó)內(nèi)的廉價(jià)勞動(dòng)力、土地和能源資源結(jié)合，讓市場(chǎng)啟動(dòng)。

我問(wèn)我兒子：怎么才能讓氣球飛起來(lái)？他把皮球往空中一拋。我拿過(guò)皮球，用力往地上砸下去，皮球快速?gòu)椘饋?lái)。你看，小孩就是小孩，城府不夠啊。

羅斯托在1960年寫(xiě)了一本書(shū)叫《經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的階段》，在這本書(shū)里他創(chuàng)造了起飛理論。他說(shuō)，一個(gè)傳統(tǒng)國(guó)家，只要?jiǎng)?chuàng)造了這三個(gè)條件經(jīng)濟(jì)就能夠起飛：一是儲(chǔ)蓄，積累率占國(guó)民收入10%以上；二是投資制造業(yè)；三是建立保護(hù)私有財(cái)產(chǎn)的制度。

老人家寫(xiě)了起飛理論，但忘記寫(xiě)降落理論了。他認(rèn)為轉(zhuǎn)軌國(guó)家起飛后將進(jìn)入成熟階段、大眾消費(fèi)階段。但是他沒(méi)想到，這架飛機(jī)，燃油耗盡，很可能從天上掉下來(lái)。

為什么會(huì)掉下來(lái)？

轉(zhuǎn)軌國(guó)家的高增長(zhǎng)是在國(guó)際市場(chǎng)比較優(yōu)勢(shì)的結(jié)果，天然稟賦和資源消耗帶來(lái)的。但是隨著國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展會(huì)出現(xiàn)一種現(xiàn)象，資源要素的價(jià)格趨于同，土地、礦產(chǎn)資源和勞動(dòng)力價(jià)格逐漸失去廉價(jià)優(yōu)勢(shì)。這就是薩繆爾森的要素價(jià)格均等化理論。

如果僅僅是這樣，飛機(jī)也不會(huì)從天上掉下來(lái)，只會(huì)越飛越低，然后軟著陸。最糟糕的是，在資源優(yōu)勢(shì)逐漸耗盡的時(shí)候，轉(zhuǎn)軌國(guó)家的民眾預(yù)期還沒(méi)降下來(lái)，政府也擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下降引發(fā)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，于是采取強(qiáng)刺激的手段，維持名義GDP的高增長(zhǎng)。比如，80年代中后期，日本政府大規(guī)模降息刺激經(jīng)濟(jì)。

2015年經(jīng)濟(jì)疲軟，中國(guó)開(kāi)啟棚改貨幣化刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，3萬(wàn)億抵押補(bǔ)充貸款刺激房地產(chǎn)，結(jié)果全國(guó)房?jī)r(jià)大漲，債務(wù)大增。

當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體不甘于降速降落，強(qiáng)行債務(wù)刺激，結(jié)果是降落成為了風(fēng)險(xiǎn)事件。

總結(jié)起來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“五達(dá)峰”，分別是人達(dá)峰、債達(dá)峰、房達(dá)峰、全球化和國(guó)際貿(mào)易條件達(dá)峰、過(guò)去改革紅利達(dá)峰。

這“五達(dá)峰”包含四層含義：第一，內(nèi)部的天然稟賦資源優(yōu)勢(shì)下降，最典型的是人口和土地。第二，外部的資源紅利也下降，如國(guó)際技術(shù)和資本的轉(zhuǎn)移。第三，經(jīng)濟(jì)體被債務(wù)透支，基建和房地產(chǎn)投資被約束。第四，過(guò)去制度改革紅利被消耗，在資源紅利下降時(shí)，制度改革是關(guān)鍵，是內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。

這讓我想到了楊小凱。楊小凱當(dāng)年引入后發(fā)劣勢(shì)，告誡我們制度不改革，資源耗盡后，經(jīng)濟(jì)陷入低迷。他提出內(nèi)生比較優(yōu)勢(shì)，一個(gè)國(guó)家可持續(xù)增長(zhǎng)，靠的是制度創(chuàng)新技術(shù)創(chuàng)新。

對(duì)于一個(gè)轉(zhuǎn)軌國(guó)家來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)起飛容易，但是降落困難。現(xiàn)在我們要考慮的真正問(wèn)題是，不是如何讓經(jīng)濟(jì)起飛，而是如何讓經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸，不要硬著陸，更不要掉入債務(wù)-通縮陷阱。

關(guān)于結(jié)構(gòu)問(wèn)題。我這里主要講四個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

第一，債務(wù)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

如果債務(wù)和資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)負(fù)債率太高是很危險(xiǎn)的。當(dāng)過(guò)度借債引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格暴跌時(shí)，負(fù)債率將大幅度上升。像日本90年代，房?jī)r(jià)暴跌，大部分家庭的資產(chǎn)付之一炬，剩下的只有龐大的債務(wù)。

在任何國(guó)家，債務(wù)出清都是非常艱難的。在國(guó)家轉(zhuǎn)型過(guò)程中，中國(guó)破產(chǎn)司法體系不完善，很多企業(yè)倒閉但無(wú)法破產(chǎn)，導(dǎo)致債務(wù)出清更加艱難，不少企業(yè)主過(guò)上了長(zhǎng)期被討債、逃債躲債的生活，中國(guó)積累了40年的企業(yè)家精神遭遇慘重的損失。

第二，消費(fèi)和投資結(jié)構(gòu)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期重投資、輕消費(fèi)。

轉(zhuǎn)軌國(guó)家的早期，日本、韓國(guó)、中國(guó)都是強(qiáng)投資+強(qiáng)出口模式。早期，國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力富余，但資本匱乏，需要吸引資本，投資出口制造業(yè)，通過(guò)出口來(lái)賺取外匯。國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施落后，需要大力投資港口、鐵路和工業(yè)園區(qū)，支持出口制造業(yè)。這就形成了強(qiáng)投資、強(qiáng)出口模式。

強(qiáng)投資+強(qiáng)出口，可以催生強(qiáng)消費(fèi)。制造業(yè)企業(yè)主和大批工人大量出口商品，就可以賺取大量的外匯，國(guó)內(nèi)資本就變得富余，說(shuō)白了，國(guó)內(nèi)家庭就有錢(qián)了，有錢(qián)自然就有消費(fèi)。

進(jìn)入千禧年的第一個(gè)十年，中國(guó)外貿(mào)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)極高，出口增長(zhǎng)創(chuàng)造的大量財(cái)富落到了家庭手上，家庭大膽消費(fèi)。廣州酒家人山人海，一到周末的晚上東莞就塞車(chē)。千禧年后第一個(gè)十年，社會(huì)零售增速跑贏GDP增速。

如果按這個(gè)趨勢(shì)下去，中國(guó)的強(qiáng)出口、強(qiáng)投資可以帶出中消費(fèi)，最起碼不是弱消費(fèi)。但是，2008年金融危機(jī)中斷了這個(gè)趨勢(shì)。2009年四萬(wàn)億救市，2015年棚改貨幣化，這兩次大規(guī)模的投資，大幅度提高了投資的比重。

房地產(chǎn)和基建投資模式帶來(lái)的居民財(cái)富效應(yīng)不如出口制造業(yè)。基建投資存在大量的低效、無(wú)效投資，房地產(chǎn)投資存在巨大的債務(wù)泡沫，收入分配不平衡。結(jié)果，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下降，居民債務(wù)負(fù)擔(dān)快速增加，出現(xiàn)強(qiáng)投資、弱消費(fèi)的格局。

這個(gè)事情告訴我們一個(gè)真理：自由市場(chǎng)是財(cái)富分配最公平最有效的方式。用哈耶克的話來(lái)說(shuō)就是：金錢(qián)會(huì)向窮人開(kāi)放，但是權(quán)力永遠(yuǎn)不會(huì)。

中國(guó)家庭可支配收入占GDP的比重是40%多，美國(guó)是70%，國(guó)際平均水平是60%。在千禧年的第一個(gè)十年，當(dāng)時(shí)的中國(guó)家庭可支配收入占GDP的比重已經(jīng)達(dá)40%。

試想一下，如果中國(guó)家庭可支配收入占GDP的比重提高到60%，也就是每年全國(guó)家庭的可支配收入增加20萬(wàn)億，消費(fèi)能不能旺？再開(kāi)100家山姆、Costo，照樣買(mǎi)光你。

2023年我們花了很大的力氣告訴他們：我們不需要消費(fèi)刺激，我們不是欠”刺激”，而是欠錢(qián)。我一直在思考：到底怎么做才能讓他們知道我們真的窮。

第三，民企和國(guó)企結(jié)構(gòu)。

最近五年，民營(yíng)企業(yè)的投資增速、工業(yè)增加值增速和利潤(rùn)增速都在下降。根據(jù)我對(duì)民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)增速的測(cè)算，民營(yíng)企業(yè)的艱難處境還被低估。民營(yíng)企業(yè)興旺，國(guó)企的收入才會(huì)增加。民營(yíng)企業(yè)衰落，國(guó)企也會(huì)衰落。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，民營(yíng)企業(yè)消失，國(guó)企負(fù)債累累。私人部門(mén)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)超過(guò)100%。

300多年前，威廉·佩第就提出，如果國(guó)王有一片土地收租，國(guó)民就不需要再繳納稅收了，因?yàn)閲?guó)王的土地就是國(guó)民繳納的稅收。

第四，經(jīng)濟(jì)和政治結(jié)構(gòu)。在國(guó)家轉(zhuǎn)軌的歷史上，經(jīng)濟(jì)和政治的結(jié)構(gòu)是關(guān)系國(guó)家存亡興衰的關(guān)鍵問(wèn)題。福澤諭吉給出的順序是：第一是人心的改變，就是思想啟蒙；第二是制度的改變，就是政治改革；第三才是器物與經(jīng)濟(jì)的改變，就是經(jīng)濟(jì)改革。

不過(guò)弗里德曼的順序是：先有經(jīng)濟(jì)自由，后有政治自由。他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)自由可以分散政治權(quán)力，進(jìn)而倒逼政治改革。

福澤諭吉的道路是根本性的道路，也是更艱難風(fēng)險(xiǎn)更高的道路。弗里德曼的道路是更可行的道路，但可能是反復(fù)曲折的道路。大多數(shù)轉(zhuǎn)軌國(guó)家走的是弗里德曼的道路，先在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革，政治和法治改革在后面。

我需要提醒各位的是，國(guó)家轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)不是什么時(shí)候都有的，關(guān)鍵一步就在一兩代人身上。韓國(guó)六七十年代經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，一大批企業(yè)家、中產(chǎn)、知識(shí)精英成長(zhǎng)起來(lái)，我稱(chēng)他們?yōu)椤皾h江一代”。他們?cè)?988年推動(dòng)了政治改革，完成了韓國(guó)現(xiàn)代化國(guó)家的關(guān)鍵一步。每一個(gè)轉(zhuǎn)軌國(guó)家的關(guān)鍵一步都落到“漢江一代”身上。

當(dāng)下是中國(guó)國(guó)家轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期。根據(jù)奧爾森的理論，過(guò)去幾十年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革很成功，形成了一大批中產(chǎn)、企業(yè)家、社會(huì)精英和技術(shù)型官員，形成了龐大的共容利益群體，他們是最有機(jī)會(huì)推動(dòng)中國(guó)在政治、法律上走向現(xiàn)代化的。這種機(jī)會(huì)不是每代人都有的，而且這個(gè)重任就是落到他們這代人身上，主要是60后和70后。

現(xiàn)在很少人意識(shí)到，人口數(shù)量減少對(duì)國(guó)家轉(zhuǎn)型帶來(lái)的負(fù)面影響。有什么負(fù)面影響？?jī)煞矫妫阂皇悄贻p勞動(dòng)力下降，轉(zhuǎn)型國(guó)家的出口競(jìng)爭(zhēng)力下降，對(duì)外開(kāi)放的程度可能降低，缺乏競(jìng)爭(zhēng)，內(nèi)部退化。另一方面，也是最重要的，出生人口下降，年輕人比例下降，一個(gè)國(guó)家失去了新鮮的血液，國(guó)家轉(zhuǎn)型的活力和動(dòng)力下降。

所以，轉(zhuǎn)軌國(guó)家，一定要抓住中產(chǎn)、企業(yè)家、技術(shù)官僚崛起的時(shí)期，還有年輕人還特別旺盛的機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)型。一旦錯(cuò)過(guò)了，就是一百年。

第二部分講完了，我們致敬福澤諭吉、弗里德曼、哈耶克、羅斯托、楊小凱、奧爾森。

03

經(jīng)濟(jì)政策演變

2023年12月份，高層會(huì)議提出高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求工作方法是以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破。

財(cái)政資源集中在哪里，哪里就是立的地方。

立的是新動(dòng)能、新供給、新產(chǎn)業(yè)，破舊動(dòng)能、舊供給、舊產(chǎn)業(yè)，具體來(lái)說(shuō)，立的行業(yè)包括新能源、新基建、新制造。大家可以關(guān)注一下這些行業(yè)，這些行業(yè)存在一定的結(jié)構(gòu)性、短期的投資機(jī)會(huì)。財(cái)政集中投資的還有老基建，去年發(fā)行了1萬(wàn)億特別國(guó)債，投入到防洪防水防災(zāi)工程里。

破高耗能產(chǎn)業(yè)、城投債，還有房地產(chǎn)。城投債在壓縮存量，一部分被特殊再融資債券替代，城投企業(yè)退出歷史舞臺(tái)，但是很難退。

房地產(chǎn)不是都破，房地產(chǎn)里面也有先立后破。立的是三大工程：城中村改造、保障房建設(shè)和“平急兩用”基礎(chǔ)設(shè)施投資?，F(xiàn)在央行已經(jīng)重新啟動(dòng)了抵押補(bǔ)充貸款，凈投放3500億。預(yù)計(jì)，三大工程的抵押補(bǔ)充貸款有1萬(wàn)億。那房地產(chǎn)里面“破”什么？其實(shí)前兩年已經(jīng)破了，就是高周轉(zhuǎn)模式和高杠桿的大型房企。

先立后破，就是想要追求高質(zhì)量發(fā)展和高水平安全。

我認(rèn)為，政府亟需從投資財(cái)政轉(zhuǎn)向福利財(cái)政，財(cái)政支出方向應(yīng)該盡快從基建投資轉(zhuǎn)向家庭福利。

德國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家瓦格納曾提出，隨著居民人均收入增加，為滿足人們對(duì)公共產(chǎn)品不斷增長(zhǎng)的需求，政府開(kāi)支、特別是社會(huì)福利開(kāi)支將不斷增加。這就是瓦格納法則。

一個(gè)轉(zhuǎn)型國(guó)家，正處于工業(yè)化時(shí)期，年輕勞動(dòng)力豐富，適合發(fā)展出口制造業(yè)，政府需要大量投資鐵路、港口、道路等基礎(chǔ)設(shè)施。當(dāng)這個(gè)國(guó)家基本完成了工業(yè)化，生育率下降，老齡化加速，社會(huì)福利方面的需求和開(kāi)支將加速增長(zhǎng)。蔡昉老師將這一過(guò)程被稱(chēng)為“瓦格納加速期”。

中國(guó)現(xiàn)在就處于“瓦格納加速期”，不需要再大規(guī)模投資基建了。

鐵路、公路、市政道路都是空間上的拓展，都建立在人口增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，現(xiàn)在人口都在下降，基建都過(guò)剩了，還拓展那么多空間干什么？我們需要的是改善生活，提高福利保障，尤其是人慢慢老去，提高養(yǎng)老、醫(yī)療、教育的福利水平。

接下來(lái)，貨幣政策會(huì)怎么走？

概括起來(lái)就是降息+結(jié)構(gòu)性貨幣工具。降息管貨幣總量，結(jié)構(gòu)性貨幣工具調(diào)結(jié)構(gòu)，這是中國(guó)央行的思路。

2023年6月份降息時(shí)，我說(shuō)，中國(guó)將打開(kāi)新一輪的降息周期，而且是長(zhǎng)周期，利息會(huì)持續(xù)下降。這個(gè)判斷沒(méi)有問(wèn)題的。原因很簡(jiǎn)單，過(guò)度借債將持續(xù)壓低利率，化債必然配合降息，高債務(wù)經(jīng)濟(jì)體一定是低利率。

這些年央行非常依賴(lài)于結(jié)構(gòu)性貨幣工具，規(guī)模非常大，現(xiàn)在余額已經(jīng)到了7萬(wàn)億。結(jié)構(gòu)性貨幣工具還會(huì)擴(kuò)張，抵押補(bǔ)充貸款可能還有7000億，地方政府化債可能也會(huì)設(shè)立一個(gè)結(jié)構(gòu)性貨幣工具，今年可能突破8萬(wàn)億。這是給特定的行業(yè)、特定的領(lǐng)域、特定的企業(yè)提供低利息的貸款，比如對(duì)三大工程，利息就非常低。如果算上結(jié)構(gòu)性貨幣工具，利息下降得更加明顯。結(jié)構(gòu)性貨幣工具，也是一種準(zhǔn)財(cái)政工具。

我們用LPR減去CPI得到實(shí)際利率，從2022年8月份到2023年底，實(shí)際利率持續(xù)上升，上升了3個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到4%左右。是不是感到奇怪，過(guò)去一年央行不是降息了，還降了兩次息，但實(shí)際利率反而是上升的。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌，商品、資產(chǎn)價(jià)格都下跌，央行降息速度跟不上價(jià)格下跌的速度，這就導(dǎo)致了實(shí)際利率走高。

更危險(xiǎn)的是，在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，在債務(wù)-通縮邊緣，實(shí)際利率快速上升，相當(dāng)于反向快速加息，會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，會(huì)導(dǎo)致實(shí)際償債負(fù)擔(dān)增加，實(shí)際融資成本增加，抑制投資和消費(fèi)，可能觸發(fā)債務(wù)-通縮螺旋。大蕭條初期，美聯(lián)儲(chǔ)不僅沒(méi)有降息，反而還緊縮貨幣，導(dǎo)致實(shí)際利率上升，流動(dòng)性緊張，加劇資產(chǎn)價(jià)格崩潰，導(dǎo)致大蕭條蔓延。弗里德曼認(rèn)為，大蕭條的罪魁禍?zhǔn)资敲缆?lián)儲(chǔ)實(shí)施了相反的貨幣政策。

所以，我建議今年的貨幣政策以實(shí)際利率為中介目標(biāo)，通過(guò)降息把實(shí)際利率壓下去，直到價(jià)格回正走出通縮。

去年我寫(xiě)了一個(gè)課程叫《債務(wù)-通縮-降息&量化寬松理論》。這個(gè)課程包括了我們對(duì)債務(wù)-通縮的判斷和貨幣政策的推演。

我簡(jiǎn)單推演一下：任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，一旦過(guò)度借債，大量“借新還舊”，投資、擠占消費(fèi)和投資，定然導(dǎo)致價(jià)格下跌，也就是通縮。而當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)下跌時(shí)，政策利率沒(méi)有下調(diào)，實(shí)際利率定然上升。而實(shí)際利率上升，又導(dǎo)致實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)增加，實(shí)際融資成本上升，抑制投資和消費(fèi)，進(jìn)一步惡化債務(wù)形勢(shì)和通縮形勢(shì)，還可能觸發(fā)危機(jī)。這個(gè)時(shí)候，央行必然降息，只有降息才能壓低實(shí)際利率，才可能阻止危機(jī)的發(fā)生。

如果爆發(fā)債務(wù)-通縮螺旋，央行還必須實(shí)施量化寬松。我們回到費(fèi)雪的理論，債務(wù)-通縮的兩個(gè)條件：第一是過(guò)度借債；第二是沒(méi)有其他可以影響價(jià)格水平的因素。要阻止這個(gè)事情的發(fā)生，最簡(jiǎn)單的辦法就是破壞這兩個(gè)條件。過(guò)度借債已經(jīng)是既成事實(shí)，只能破壞第二個(gè)條件，即就是提高價(jià)格水平，阻止繼續(xù)通縮。

2008年伯南克領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)救市避免了大蕭條。我曾經(jīng)提出一個(gè)問(wèn)題：如果這場(chǎng)危機(jī)發(fā)生在1990年，美國(guó)會(huì)像日本一樣遭遇大衰退嗎？我的答案是：會(huì)的。為什么？

當(dāng)時(shí)全球央行的貨幣操作還不夠成熟，伯南克還沒(méi)提出金融加速器理論，央行也還沒(méi)有大規(guī)模的量化寬松。1990年日本泡沫危機(jī)爆發(fā)后，日本央行的反應(yīng)是很慢的，1991年才降息，到1995年才把利息降到零。千禧年后，日本央行沒(méi)辦法，為了拯救銀行發(fā)明了大規(guī)模量化寬松。到了2008年，日本央行走過(guò)的艱難路給美聯(lián)儲(chǔ)提供了經(jīng)驗(yàn)，伯南克也對(duì)自己的理論更加自信。之后，只要爆發(fā)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)主席立即按下按鈕，一鍵到底，利息直接降到零，大規(guī)模購(gòu)債。光利率降到零還不夠，大規(guī)模購(gòu)債可以以最快的速度阻止資產(chǎn)價(jià)格崩潰，避免資產(chǎn)負(fù)債表被擊穿。這是很關(guān)鍵的。

2020年疫情危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)如法炮制，另外聯(lián)邦政府乘機(jī)大規(guī)模融資，然后把錢(qián)發(fā)給普通家庭，效果非常好。這就是貨幣政策的凱恩斯主義加上財(cái)政政策的自由主義，只是自由主義不主張政府過(guò)度借債。

我并不是說(shuō)現(xiàn)在央行要把利率降到零，實(shí)施量化寬松。我的觀點(diǎn)：一是先降息把實(shí)際利率壓下來(lái)；二是有備無(wú)患，為可能爆發(fā)的危機(jī)準(zhǔn)備好“一鍵降息”和量化寬松的政策工具?？偨Y(jié)一句話：政府的財(cái)政和貨幣政策的使命，是拯救和改善家庭資產(chǎn)負(fù)債表。

羅斯托寫(xiě)了起飛理論，但是他忘記寫(xiě)降落理論，我補(bǔ)上了這個(gè)降落理論，嚴(yán)格上說(shuō)是迫降理論?！秱鶆?wù)-通縮-降息&量化寬松》是一個(gè)迫降理論。

你看，這個(gè)鬼故事從過(guò)度借債開(kāi)始，然后債務(wù)-通縮螺旋，最后降息和量化寬松應(yīng)對(duì)。更好的方式是配合財(cái)政資金市場(chǎng)化，政府借錢(qián)發(fā)給普通家庭。當(dāng)然，這個(gè)鬼故事最終可能以妖故事結(jié)尾，也就是通脹。

用通脹解決通縮，用通脹稀釋債務(wù)，最終解除債務(wù)-通縮的兩個(gè)條件。

很多人可能感到困惑，社長(zhǎng)是不是轉(zhuǎn)向凱恩斯主義了。這個(gè)迫降理論，不就是凱恩斯主義理論？甚至是現(xiàn)代貨幣理論？要知道，我大學(xué)里給教授提交的論文是《凱恩斯為什么是錯(cuò)的？》，當(dāng)然，我并不認(rèn)為凱恩斯完全錯(cuò)，凱恩斯的問(wèn)題是沒(méi)有找到微觀理論。今年，我將花時(shí)間把《國(guó)家市場(chǎng)理論》寫(xiě)成一本系統(tǒng)性的著作，這個(gè)理論能夠解釋這里的問(wèn)題。

接下來(lái)我們看改革。改革是國(guó)家轉(zhuǎn)向的根本力量，是要解決一系列的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

改革的本質(zhì)就是權(quán)力的下放和資源的贖買(mǎi)。這是我對(duì)改革的定義。過(guò)去四十年的改革，就是把集中在政府手上的一些權(quán)力和資源下放到民間，然后民間形成市場(chǎng)，進(jìn)行贖買(mǎi)和交易。

權(quán)力的下放和資源的贖買(mǎi)，說(shuō)明了改革的兩個(gè)方向：一是向下，二是市場(chǎng)化。實(shí)際上，只要向下放權(quán)，市場(chǎng)自然啟動(dòng)。

在這里，我提出一個(gè)觀點(diǎn)：改革需要時(shí)間表。我們不能一直在改革的路上，改革只是手段，我們不能一直在國(guó)家轉(zhuǎn)型的路上，我們的目標(biāo)是現(xiàn)代國(guó)家。

如何穩(wěn)定預(yù)期？列出改革時(shí)間表就能夠穩(wěn)定預(yù)期。改革時(shí)間表列出來(lái)，按計(jì)劃做，讓人民監(jiān)督，預(yù)期一下子就穩(wěn)住了，大批外商投資，企業(yè)家投資。我可以保證：一支穿云箭，千軍萬(wàn)馬來(lái)相見(jiàn)。

列出改革時(shí)間表，建議實(shí)施這十大經(jīng)濟(jì)改革。這是遵循弗里德曼的道路，經(jīng)濟(jì)改革難度系數(shù)稍微小一點(diǎn)。

哪十項(xiàng)改革？銀行及利率市場(chǎng)化改革、金融及匯率市場(chǎng)化改革、財(cái)政稅收債務(wù)體制改革、股票及債券市場(chǎng)化改革、國(guó)有企業(yè)及市場(chǎng)化改革、國(guó)民收入分配制度改革、農(nóng)村土地及市場(chǎng)化改革、城市土地及房地產(chǎn)改革、公共教育制度分配改革、全民社會(huì)保障制度改革。

這十大改革，每一個(gè)都很重要，如果未來(lái)十年，能夠按計(jì)劃完成，中國(guó)經(jīng)濟(jì)維持較好的增速是沒(méi)問(wèn)題的，更重要的是，老百姓的收入、家庭福利會(huì)大幅度增加。

這里不展開(kāi)講，今年我會(huì)連續(xù)發(fā)十篇改革的文章。但現(xiàn)在我先講一個(gè)非常重要的，那就是國(guó)民收入分配改革，從這么幾個(gè)方面入手：

第一，每年節(jié)省浪費(fèi)的低效的基建投資無(wú)差異發(fā)給普通家庭。如果按照投資率30%計(jì)算，中國(guó)每年可以節(jié)省22萬(wàn)億無(wú)效低效的投資，其中6萬(wàn)億左右是國(guó)有基建投資，從中拿出3萬(wàn)億發(fā)給普通家庭。

第二，實(shí)施負(fù)個(gè)人所得稅，對(duì)低收入家庭進(jìn)行補(bǔ)貼。負(fù)個(gè)人所得稅，是弗里德曼提出來(lái)的，對(duì)達(dá)不到個(gè)稅起征點(diǎn)的人稅收補(bǔ)貼。

第三，成立國(guó)有資產(chǎn)全民分紅基金，每年拿出基金收入的50%充實(shí)社?；?，填補(bǔ)社保虧空，同時(shí)降低現(xiàn)在企業(yè)和個(gè)人的征繳比例；另外50%用于對(duì)私人中小企業(yè)減稅、家庭退稅。

第四，成立城市國(guó)有土地及住房保障基金，每年拿出基金收入的50%用于保障房建設(shè)，解決市民的住房問(wèn)題。

一個(gè)國(guó)家，只要藏富于民，什么危機(jī)都不怕。衡量一個(gè)國(guó)家轉(zhuǎn)軌是否成功，就看普通家庭的收入、消費(fèi)福利和相應(yīng)制度保障有多少。

布坎南提醒我們，改革也是經(jīng)濟(jì)行為，決策者是根據(jù)預(yù)期邊際收益最大化來(lái)行事。當(dāng)改革的預(yù)期邊際收益率下降時(shí)，成本和風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，改革就容易受阻。當(dāng)改革的預(yù)期邊際收益大于預(yù)期邊際成本時(shí)，改革才可能啟動(dòng)。否則，改革就會(huì)停止。

我們真正需要思考的是，改革的“低垂的果實(shí)”是不是摘完了？如果剩下的改革都是進(jìn)入龍?zhí)痘⒀?，那么決策者的收益就會(huì)下降，風(fēng)險(xiǎn)大幅度增加，那么改革就停滯了。

當(dāng)然，奧爾森也提醒我們，如果長(zhǎng)期不改革，經(jīng)濟(jì)停滯，社會(huì)不穩(wěn)定，那么不改革的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加。當(dāng)不改革的風(fēng)險(xiǎn)大于改革時(shí)，改革還是有機(jī)會(huì)重啟的。

這部分我們致敬凱恩斯、布坎南、奧爾森、蔡昉老師，謝謝他們給我們提供了思考的力量。

04

未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

2024年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)怎么走？

美國(guó)經(jīng)濟(jì)，我用一個(gè)詞來(lái)形容：切換。

總體判斷是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)先衰退，然后逐步回暖。主要影響因素是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)大概在六月份降息，一年降息3次合計(jì)100個(gè)基點(diǎn)左右。

上半年美聯(lián)儲(chǔ)維持高利率導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，包含兩個(gè)意思：第一結(jié)構(gòu)性衰退，領(lǐng)域達(dá)不到衰退的指標(biāo)，比如服務(wù)業(yè)、就業(yè)市場(chǎng)，有些領(lǐng)域呈現(xiàn)衰退，比如房地產(chǎn)、股市、科技產(chǎn)業(yè)；第二軟著陸，不會(huì)硬著陸，有風(fēng)吹草動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息，風(fēng)險(xiǎn)不大。

下半年，美聯(lián)儲(chǔ)降息后，經(jīng)濟(jì)軟著陸后逐步回暖，阻力不大，主要原因是家庭資產(chǎn)負(fù)債表健康。

今年上半年，在美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期降息之前，美股大概率會(huì)回調(diào)，三月份左右可能回調(diào)大一些。原因有兩個(gè)：第一是經(jīng)濟(jì)衰退，公司業(yè)績(jī)衰退，會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)殺；第二是歐美對(duì)科技巨頭的反壟斷調(diào)查。上次Open AI宮斗后，國(guó)會(huì)可能會(huì)就人工智能的威脅召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)。加上去年科技巨頭資產(chǎn)暴漲，今年又是大選年，有些政客可能會(huì)對(duì)科技巨頭開(kāi)刀來(lái)提高支持率。

總之，在美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期降息之前，美股回撤，回撤幅度不會(huì)很大。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期降息后，美股觸底反彈。一整年的漲幅沒(méi)有去年大，尤其是七姐妹。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)真正的難題在后年，也就是2025年，美國(guó)可能回不到低通脹時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)需要考慮要不要調(diào)高長(zhǎng)期通脹目標(biāo)，從而建立相對(duì)高通脹、相對(duì)高利率的預(yù)期。這個(gè)問(wèn)題，我們?cè)诿髂甑哪陼?huì)上講。

再看中國(guó)經(jīng)濟(jì)2024，我也用一個(gè)詞來(lái)形容：潛行，也是今天我們的演講主題。

潛行的意思是，潛到水底下去了，但還是在行走。

今年的政策提“財(cái)政政策加力提效”，“貨幣政策精準(zhǔn)有效”。

很多人感到困惑，問(wèn)社長(zhǎng)：為什么政府不加大力度？為什么強(qiáng)調(diào)不搞大水漫灌？

主要原因有兩個(gè)：第一，現(xiàn)在技術(shù)官僚決策非常謹(jǐn)慎；第二，財(cái)政貨幣資源是有限的，接下來(lái)要省著用。財(cái)長(zhǎng)說(shuō)的“小錢(qián)小氣、大錢(qián)大方”，集中財(cái)力辦大事。

如果政策不大改變，不把實(shí)際利率壓下去，財(cái)政支出方向沒(méi)有改變，那么今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)會(huì)穩(wěn)定，那就是潛行。

我們一個(gè)個(gè)模塊來(lái)看，先看出口。

出口的制約條件主要有三個(gè)：一是國(guó)際貿(mào)易條件；二是美聯(lián)儲(chǔ)降息和歐美需求；三是國(guó)內(nèi)工業(yè)庫(kù)存過(guò)剩。

第一個(gè)條件很難扭轉(zhuǎn)?，F(xiàn)在的世界正在建立更高質(zhì)量的全球化秩序。興起的貿(mào)易組織都加入了更多關(guān)注公平貿(mào)易的規(guī)則，比如工會(huì)和勞工保護(hù)、碳排放、反腐敗、反補(bǔ)貼、降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻等等。

第二個(gè)約束條件，下半年美聯(lián)儲(chǔ)降息，歐美需求回暖，這會(huì)促進(jìn)出口回暖。美國(guó)家庭資產(chǎn)狀況比較好，加息沒(méi)有受到多少?zèng)_擊，恢復(fù)購(gòu)買(mǎi)力不難，2023年底中國(guó)出口已經(jīng)回正，今年預(yù)計(jì)在這個(gè)基礎(chǔ)上維持穩(wěn)定。

第三個(gè)約束條件，國(guó)內(nèi)工業(yè)庫(kù)存。出口貿(mào)易是市場(chǎng)化、國(guó)際化程度很高的行業(yè)，容易受價(jià)格調(diào)節(jié)進(jìn)行產(chǎn)能出清。去年，市場(chǎng)價(jià)格下降，原材料價(jià)格下降，疊加匯率下跌，出口價(jià)格下降更大，刺激需求量增加。全年出口額下降，但是出口量在增加，這說(shuō)明價(jià)格在起作用，出口行業(yè)正在主動(dòng)去庫(kù)存。按照庫(kù)存周期推測(cè)，今年下半年庫(kù)存可以見(jiàn)底，價(jià)格逐步回升。

再看消費(fèi)。

消費(fèi)受什么約束？消費(fèi)是居民財(cái)富的函數(shù)，包括之前的儲(chǔ)蓄、當(dāng)下的工資收入和資產(chǎn)收入、未來(lái)的收入預(yù)期，還包括債務(wù)水平。

去年的消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力，但它有兩個(gè)特點(diǎn)：第一，消費(fèi)降級(jí)，低價(jià)消費(fèi)火爆；第二，結(jié)構(gòu)性，大類(lèi)消費(fèi)低迷，家庭的錢(qián)就有這么多，去旅游、住酒店了，買(mǎi)手機(jī)、汽車(chē)的錢(qián)就減少了。另外，跟房地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)，比如裝修、家具、家電也低迷。

疫情三年尤其是2022年對(duì)消費(fèi)的拖累太嚴(yán)重，去年我們的消費(fèi)還沒(méi)恢復(fù)到潛在水平，也就是沒(méi)有添補(bǔ)掉疫情缺口。發(fā)錢(qián)的經(jīng)濟(jì)體美國(guó)、日本，消費(fèi)恢復(fù)都要更快一些。

消費(fèi)里關(guān)注一點(diǎn)，中產(chǎn)下沉。我很早的時(shí)候，寫(xiě)過(guò)一個(gè)課程叫《冪律社會(huì)》?，F(xiàn)在就像這個(gè)情況，財(cái)富分化，中產(chǎn)下沉，社會(huì)呈現(xiàn)冪律結(jié)構(gòu)。財(cái)富冪律結(jié)構(gòu)，今年消費(fèi)可能回落，汽車(chē)、旅游、餐飲都會(huì)下降一些。

接下來(lái)看投資。

投資受什么約束？中國(guó)的投資主要是固定資產(chǎn)投資，主要是基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)三大塊?；ㄊ苷畟鶆?wù)和基建過(guò)剩約束，制造業(yè)受出口下降和產(chǎn)能過(guò)剩約束，房地產(chǎn)受需求不足、產(chǎn)能過(guò)剩和開(kāi)發(fā)商債務(wù)約束。

去年，政府大量融資還債，房地產(chǎn)投資大幅度下滑，就靠投資基建和新制造。政府試圖增加基建、制造業(yè)和技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資，來(lái)添補(bǔ)房地產(chǎn)投資下滑的產(chǎn)能缺口，最終實(shí)現(xiàn)立新破舊，換馬換賽道。

這樣做行不行？泡沫危機(jī)爆發(fā)后，日本房地產(chǎn)崩潰，投資大幅下滑，日本政府也想這么做，大規(guī)模投資基建，你看1993年基建大規(guī)模增加，但不可持續(xù)，基建投資也下降了。

為什么？

第一，房地產(chǎn)不可替代，難以找到一個(gè)產(chǎn)業(yè)能夠替代房地產(chǎn)的體量。第二，更重要的是，政府投資乘數(shù)下降。

這個(gè)我去年反復(fù)講，政府在投資基建、投資制造業(yè)，但是民間投資不跟進(jìn)，投資乘數(shù)就會(huì)下降。這個(gè)日本最明顯，房地產(chǎn)崩潰，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表被擊穿，沒(méi)辦法貸款投資了。在中國(guó)，政府投資基建，基建已經(jīng)過(guò)剩了，效率非常低，投資乘數(shù)自然下降。

有人說(shuō)，投資基建不行，投資新制造、新技術(shù)行不行？

政府投資新制造、新技術(shù)，但新制造、新技術(shù)的投資周期很長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大。新技術(shù)這里再深化講一些問(wèn)題。

首先，國(guó)際分工。200多年前，亞當(dāng)·斯密就發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)規(guī)模越大，分工越精細(xì)。最先進(jìn)的技術(shù)，全球化最精細(xì)的分工，是全球最頂尖的公司、人才相互合作的結(jié)果。一臺(tái)光刻機(jī)，全球最頂尖的5000多家公司合作，十多萬(wàn)個(gè)零部件，每一個(gè)零部件、每一個(gè)環(huán)節(jié)，都是最頂級(jí)的。

其次，全球最頂尖的技術(shù)一定來(lái)自發(fā)達(dá)的消費(fèi)市場(chǎng)。

很多人感到奇怪，先進(jìn)技術(shù)跟消費(fèi)什么關(guān)系？

日本有一家很大的食品公司叫味之素，味之素的意思就是味精，味精跟芯片有什么關(guān)系？這家公司生產(chǎn)的東西，叫堆積膜，是芯片的絕緣材料，這個(gè)材料味之素壟斷了。這個(gè)技術(shù)是在生產(chǎn)味精使用氨基酸的過(guò)程中積累的，然后開(kāi)發(fā)了這種新材料。這類(lèi)的例子比比皆是，富士、蔡司、索尼都是供應(yīng)商。

消費(fèi)發(fā)達(dá)意味著技術(shù)分工很精細(xì)，意味著原材料技術(shù)先進(jìn)、精密儀器先進(jìn)、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)，只有在發(fā)達(dá)的消費(fèi)市場(chǎng)中才能獲得最先進(jìn)的技術(shù)。這個(gè)世界上，你找不到一個(gè)國(guó)家，消費(fèi)福利糟糕，但是技術(shù)很發(fā)達(dá)。星辰大海，浩瀚的銀河是消費(fèi)，培育出星星之光。

中國(guó)要解決卡脖子問(wèn)題，就要大幅度提高普通家庭的收入和消費(fèi)水平，同時(shí)還要支持消費(fèi)類(lèi)企業(yè)發(fā)展。騰訊、美團(tuán)這些公司，都是全球頂級(jí)的消費(fèi)企業(yè)。這類(lèi)企業(yè)在做消費(fèi)市場(chǎng)、發(fā)展消費(fèi)應(yīng)用技術(shù)的同時(shí)，就在積累技術(shù)，在搞云計(jì)算、大數(shù)據(jù)和人工智能。

投資基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、金融資產(chǎn)、技術(shù)，最終都要靠對(duì)人的投資才有效，而消費(fèi)就是對(duì)人的投資。

最后，高科技行業(yè)是合約密集型行業(yè)。不靠一個(gè)人說(shuō)了算，必須建立各種發(fā)達(dá)密集的合約，而且是國(guó)際合約，每個(gè)政府都遵守合約。中國(guó)講高質(zhì)量發(fā)展，高質(zhì)量發(fā)展就是合約密集型經(jīng)濟(jì)。如果只講技術(shù)，只投資技術(shù)，不重視合約，對(duì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不夠，是搞不出高科技的。

預(yù)計(jì)，今年中央的基建投資增加，地方的基建投資減少，制造業(yè)投資小幅度增加，房地產(chǎn)投資的下滑幅度有所收窄，整體上固定資產(chǎn)投資變化不大，可能稍微有點(diǎn)增加。

最后看房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)必須單獨(dú)拿出來(lái)講。為什么？房地產(chǎn)周期決定了經(jīng)濟(jì)周期。房地產(chǎn)決定了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的半壁江山，決定著民間投資，決定著國(guó)民財(cái)富和抵押資產(chǎn)。

房地產(chǎn)的巔峰是2021年左右，也是拐點(diǎn)。短短兩年，房地產(chǎn)銷(xiāo)售跌到僅有巔峰時(shí)期的58%，投資只有巔峰時(shí)期的74%，融資只有巔峰時(shí)期的60%，土地出讓金收入只有巔峰時(shí)期的57%，價(jià)格較巔峰時(shí)期大概下跌了20%多，同時(shí)庫(kù)存快接近歷史最高位。

房地產(chǎn)問(wèn)題很多，但最緊迫的問(wèn)題就是要不要救開(kāi)發(fā)商。只要這幾家大型開(kāi)發(fā)商破產(chǎn)了，房地產(chǎn)十年起不來(lái)。

去年下半年，房地產(chǎn)政策也調(diào)整了，主要是需求端刺激，放松限購(gòu)限售等政策，降低利率和首付比；還有就是三大工程。但是這個(gè)政策救不了開(kāi)發(fā)商，救開(kāi)發(fā)商就是要給貸款、給資金才行。這是現(xiàn)在決策部門(mén)頭疼的事情，用行政命令的方式救開(kāi)發(fā)商，要求銀行貸款“三個(gè)不低于”，但是力度有多大？我估計(jì)會(huì)打折扣，因?yàn)楝F(xiàn)在的局勢(shì)，沒(méi)人敢承擔(dān)決策風(fēng)險(xiǎn)。

去年房地產(chǎn)是沒(méi)有止跌企穩(wěn)的，還是大幅度下滑。今年房地產(chǎn)可能要比去年好一些。原因是，三大工程會(huì)啟動(dòng)，一萬(wàn)億投進(jìn)去；央行會(huì)批復(fù)一筆貸款，現(xiàn)在已經(jīng)有1000億，讓企業(yè)、單位購(gòu)買(mǎi)庫(kù)存用作保障房；同時(shí)有些開(kāi)發(fā)商的融資會(huì)增加一些，但不會(huì)很多?？傮w來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)還會(huì)繼續(xù)下跌，交易量會(huì)上升；投資融資銷(xiāo)售跌幅會(huì)縮小，一些數(shù)據(jù)可能回正。

最后，關(guān)于房地產(chǎn)，我需要提醒的是，房地產(chǎn)是中國(guó)整個(gè)金融系統(tǒng)的信用基石，是銀行貸款的抵押資產(chǎn)。中國(guó)金融又是商業(yè)銀行體系，大部分廣義貨幣都是通過(guò)房地產(chǎn)的抵押貸款創(chuàng)造的。如果房?jī)r(jià)崩潰，就會(huì)擊穿銀行資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，金融系統(tǒng)將癱瘓，流動(dòng)性枯竭，債務(wù)-通縮螺旋不可避免，大衰退不可能避免。

總結(jié)起來(lái)，今年經(jīng)濟(jì)會(huì)怎么走？

出口增速上升，消費(fèi)增速下降，投資和出口增長(zhǎng)大致跟消費(fèi)下降抵消，今年GDP增速跟去年差不多，可能稍微弱一點(diǎn)，5%左右。但是，GDP增速多少現(xiàn)在意義不是很大，它不能太反映經(jīng)濟(jì)微觀狀態(tài)。

去年經(jīng)濟(jì)呈“L”型走勢(shì)，大寫(xiě)黑體“L”，四季度沒(méi)有翹尾。今年上半年繼續(xù)筑底，繼續(xù)潛行，到今年下半年、四季度有機(jī)會(huì)翹尾。去年和今年結(jié)合起來(lái)，就是一個(gè)大寫(xiě)的宋體的“L”，出現(xiàn)翹尾。

注意，這個(gè)“L”型，不是GDP走勢(shì)，而是價(jià)格走勢(shì)和主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的走勢(shì)。大家最關(guān)注的是翹尾。能不能翹尾取決于兩點(diǎn)：第一，下半年美聯(lián)儲(chǔ)降息后，需求回暖，庫(kù)存見(jiàn)底，出口上漲，價(jià)格上漲，產(chǎn)出增加；第二，政策拯救房地產(chǎn)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資和融資回暖，降幅收窄到-5%以?xún)?nèi)。第一點(diǎn)是大概率事件，第二點(diǎn)是中概率事件，綜合起來(lái)翹尾可能性在70%左右。如果把今年定義為出清之年有點(diǎn)樂(lè)觀，只能定義為曲線左移后的邊際改善，有點(diǎn)像大病初愈。

接下來(lái)，要講一個(gè)庸俗的內(nèi)容，今年經(jīng)濟(jì)做預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)是高風(fēng)險(xiǎn)的工作，預(yù)測(cè)對(duì)了也是蒙的。

2024年十大預(yù)測(cè)：美聯(lián)儲(chǔ)年中降息，美股先跌后漲；中國(guó)央行繼續(xù)降息，預(yù)計(jì)兩到三次；中國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)筑底，四季度可能翹尾；中美關(guān)系防黑天鵝，中國(guó)出口將轉(zhuǎn)正；三大工程一萬(wàn)億，防洪工程一萬(wàn)億；新能源汽車(chē)血戰(zhàn)，一批車(chē)企被淘汰；政府繼續(xù)投資新技術(shù)，產(chǎn)能過(guò)剩涌現(xiàn)；房地產(chǎn)將有所改善，開(kāi)發(fā)商風(fēng)險(xiǎn)仍在；城投企業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)型，貸款收購(gòu)庫(kù)存出租；存款利率繼續(xù)下降，資產(chǎn)收益率繼續(xù)下跌。

這部分結(jié)束了，我們單獨(dú)致敬亞當(dāng)·斯密，掌聲致敬亞當(dāng)·斯密。

05

家庭資產(chǎn)配置

現(xiàn)在講最后一部分，我們?cè)撛趺崔k？

這個(gè)時(shí)代是一座大山，而且是一座移動(dòng)的大山，很多石頭掉下來(lái)，我們連一粒塵埃都經(jīng)不住。我講了一下午，最后很多人關(guān)心的是，我們能做什么，怎么規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還有沒(méi)有機(jī)會(huì)？

我說(shuō)三點(diǎn)：降低預(yù)期、鍛煉身體、學(xué)會(huì)理財(cái)。

薩繆爾森寫(xiě)過(guò)一個(gè)幸福公式，幸福等于效用/預(yù)期。預(yù)期是分母，只要預(yù)期足夠低，人過(guò)得自然幸福。

中島美雪有一首歌叫《幸?！贰８柙~說(shuō)，通往幸福的道路有兩條：一條是實(shí)現(xiàn)所有的愿望，另一條便是舍棄所有的愿望。前面這條就是調(diào)高效用，后面這條就是降低預(yù)期。你看，中島美雪和薩繆爾森惺惺相惜。

然后，中島美雪接著唱，她唱：沒(méi)辦法呀，沒(méi)辦法呀，哪一條都是奢望，今后該怎么辦呢？

我說(shuō)，中島美雪，賺錢(qián)很難，但降低預(yù)期有這么難嗎？中島美雪說(shuō)，好消息是預(yù)期下降，壞消息是情況比預(yù)期更糟糕。

去年，我寫(xiě)過(guò)一個(gè)報(bào)告《中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及家庭資產(chǎn)配置報(bào)告》。我在報(bào)告中提出：當(dāng)下是中國(guó)家庭調(diào)整資產(chǎn)配置的歷史性關(guān)鍵性的窗口期。過(guò)了這兩年，窗口期就關(guān)閉了。

為什么是關(guān)鍵性的窗口期？前面我們講到了“五達(dá)峰”，達(dá)到峰值后就是下跌，下跌速度不是我們能夠控制的，比如房?jī)r(jià)。去年，一些人想賣(mài)房子賣(mài)不掉，大幅度降價(jià)才能出手。如果房?jī)r(jià)繼續(xù)快速下跌，這個(gè)窗口期很快就關(guān)閉了。這就好比，有一天發(fā)洪水，把房子沖走了，把房貸留下來(lái)了。

中國(guó)家庭70%的資產(chǎn)在房子上，可以說(shuō)是重倉(cāng)房地產(chǎn)。如果房?jī)r(jià)跌了一半，30年財(cái)富就減半了。

存款是中國(guó)家庭的第二大資產(chǎn)。前面我們講了債務(wù)-通縮-降息的邏輯，你就明白，未來(lái)央行會(huì)持續(xù)降息，商業(yè)銀行會(huì)持續(xù)降存款利率。央行降息和商業(yè)銀行降息是“踩踏”的。為什么？

過(guò)度借債導(dǎo)致投資和消費(fèi)需求下降，那么自然利率就下降；如果央行不降息，那么實(shí)際利率上升；實(shí)際利率上升，那么實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。全國(guó)居民存錢(qián)，存款就是銀行的負(fù)債，一邊要支付大量的利息，另一邊貸款又賣(mài)不出去，只能降存款利率?，F(xiàn)在，銀行凈息差降到了1.7%。于是，去年一年降低了三次存款利息。

但是，存款利息低，央行的貸款自然就不好賣(mài)，央行也就被迫降息，降低中期借貸便利利率。央行降息，銀行的貸款利率下降，利差又萎縮，銀行不得不繼續(xù)降存款利息來(lái)保利潤(rùn)。

最終受傷的還是儲(chǔ)戶(hù)，存款利率下降，也就是未來(lái)的存款收益率會(huì)持續(xù)下降，甚至進(jìn)入低利息時(shí)代。

那債券呢？政府債券的安全性高，但是收益率非常低。央行為什么會(huì)降息？過(guò)度借債。央行不斷給政府輸血還債，然后壓低了利率，也壓低了債券收益率。

買(mǎi)股票嗎？美股我就不說(shuō)了，太枯燥了，漲了11年了，漲了又擔(dān)心泡沫，年年擔(dān)心股災(zāi)。A股就不同了，八年如一日，股災(zāi)是不存在的，沒(méi)有達(dá)到股災(zāi)的門(mén)檻。

說(shuō)正經(jīng)的，未來(lái)A股沒(méi)有周期性機(jī)會(huì)，有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，就像一個(gè)啞鈴型，中間都是骨頭，沒(méi)肉吃了，只有上下有肉，但肉有點(diǎn)薄。機(jī)會(huì)在哪？一類(lèi)是穩(wěn)健型、分紅型股票，銀行等大型國(guó)有股；一類(lèi)是高風(fēng)險(xiǎn)、高預(yù)期類(lèi)的股票，主要是一些科技股、制造業(yè)股票和大眾消費(fèi)股票。

最后簡(jiǎn)單說(shuō)一下港股。港股已經(jīng)連跌了四年了，今年美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期降息時(shí)會(huì)有一波反彈，但可能成長(zhǎng)性不夠，有被打斷風(fēng)險(xiǎn)，尤其是美國(guó)大選期間。

港元已經(jīng)挺過(guò)了這輪緊縮周期，不容易。但也暴露出一些問(wèn)題。這兩年，港元有點(diǎn)像一戰(zhàn)后的英鎊。在下一輪緊縮周期之前，香港金管局要評(píng)估港元還能不能頂?shù)米。枰獪?zhǔn)備預(yù)案。我估計(jì)未來(lái)港元和美元的浮動(dòng)會(huì)慢慢放寬，最后走向浮動(dòng)匯率。浮動(dòng)匯率沒(méi)什么不好，可以釋放風(fēng)險(xiǎn)。

我們?cè)倏聪乱粋€(gè)資產(chǎn)，黃金。

未來(lái)三年，黃金還是維持高位，大部分時(shí)間價(jià)格在1800到2100之間。維持高位的原因是，美聯(lián)儲(chǔ)降息和地緣政治局勢(shì)難以好轉(zhuǎn)。但是黃金價(jià)格很難持續(xù)創(chuàng)新高。過(guò)去三年有三大歷史級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)（大通脹，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情）推高黃金價(jià)格，最高是2100多。

根據(jù)上述資產(chǎn)走勢(shì)，我們可以總結(jié)，下一個(gè)階段，資金會(huì)集中這些池子里：核心城市核心區(qū)房地產(chǎn)、存款、國(guó)債及高信用債、國(guó)家戰(zhàn)略性科技概念股、高分紅大型國(guó)有股及ETF、黃金、保險(xiǎn)、跨境資產(chǎn)。

下一個(gè)階段，我們要規(guī)避六大風(fēng)險(xiǎn)，抓住兩大機(jī)會(huì)。

宏觀風(fēng)險(xiǎn)，判斷大勢(shì)很重要，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體走向減速時(shí)，我們要盡量遠(yuǎn)離這個(gè)經(jīng)濟(jì)體，要學(xué)會(huì)規(guī)避宏觀風(fēng)險(xiǎn)。

通縮風(fēng)險(xiǎn)，表現(xiàn)價(jià)格下跌，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格，中產(chǎn)家庭70%的財(cái)富在里面。

利率風(fēng)險(xiǎn)，就是央行降息，存款利息下跌，利息下跌，其他基金、理財(cái)收益率也下降。

匯率風(fēng)險(xiǎn)，從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，人民幣貶值趨勢(shì)。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)高債務(wù)經(jīng)濟(jì)體是非常危險(xiǎn)的，如果出現(xiàn)債務(wù)-通縮螺旋，要躲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)的，別卷進(jìn)去了，現(xiàn)在開(kāi)始要盡量減少債務(wù)。

代際風(fēng)險(xiǎn)，就是自己的養(yǎng)老保障和下一代的教育。

哪兩大機(jī)會(huì)？很遺憾，風(fēng)險(xiǎn)有六個(gè)，機(jī)會(huì)只有兩個(gè)。

第一，房地產(chǎn)價(jià)值鎖定的機(jī)會(huì)；第二，全球化資產(chǎn)對(duì)沖的機(jī)會(huì)。

如果你想要規(guī)避上面六個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，必須抓住這兩個(gè)機(jī)會(huì)，趕緊把房地產(chǎn)價(jià)值鎖定了，這叫資產(chǎn)保護(hù)戰(zhàn)。第二是全球化資產(chǎn)對(duì)沖，如果做不到對(duì)沖，還是死在里面，這叫資產(chǎn)主動(dòng)戰(zhàn)。

剩下的工作，就是滿世界找好的資產(chǎn)。什么樣的資產(chǎn)是好的資產(chǎn)？

符合這三個(gè)特性的資產(chǎn)就是好的資產(chǎn)：安全性、流動(dòng)性和對(duì)沖性。

什么資產(chǎn)符合這三個(gè)特性？

首先，我們擺脫韭菜的思維，采用資產(chǎn)配置思維。韭菜思維就是看什么漲追什么，一種投機(jī)策略。投機(jī)賭的是概率，在高增長(zhǎng)時(shí)代，市場(chǎng)擴(kuò)大、資產(chǎn)上漲，投機(jī)的贏面要大一些。但是大減速時(shí)代，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格下跌，各種坑等著韭菜。

那什么是資產(chǎn)配置思維？

我們對(duì)中國(guó)及全球的宏觀經(jīng)濟(jì)有判斷，對(duì)央行和美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策有推演，對(duì)全球金融市場(chǎng)以及大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)有研究，在這三個(gè)基礎(chǔ)上，形成資產(chǎn)配置的邏輯，選擇符合安全性、流動(dòng)性和對(duì)沖性的大類(lèi)資產(chǎn)，然后配置安排比例和倉(cāng)位，根據(jù)穩(wěn)健型和風(fēng)險(xiǎn)型安排比例，根據(jù)時(shí)間周期調(diào)整倉(cāng)位。

日本大衰退以來(lái)，日本家庭資產(chǎn)配置的變化是這樣的：

經(jīng)歷了資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)后，加上老齡化，資產(chǎn)配置的思路有很大的調(diào)整，他們大幅度轉(zhuǎn)向具備安全性和流動(dòng)性的資產(chǎn)，同時(shí)依托金融公司做資產(chǎn)對(duì)沖。

第一，日本家庭大規(guī)模出售土地和房產(chǎn)，比例從40%下降到24%左右，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)移到東京核心區(qū)。

第二，他們?cè)龀至税踩詮?qiáng)、流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)，主要是存款、養(yǎng)老金、保障型保險(xiǎn)以及固收類(lèi)債券。

第三，他們股票配置呈啞鈴狀：一端是年化收益率偏低但更穩(wěn)定的ETF基金、市盈率偏低但分紅偏高的大型公司股票，另一端是高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性的科技股、消費(fèi)股、跨國(guó)制造企業(yè)股票。

第四，依托基金、保險(xiǎn)公司投資海外證券，增持海外資產(chǎn)，主要是美元資產(chǎn)，采用全球化資產(chǎn)配置，對(duì)沖宏觀下行和日元下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

這是我提出的下一個(gè)階段的家庭資產(chǎn)配置策略。

我們具體來(lái)看：

第一，減持房地產(chǎn)，鎖定房地產(chǎn)價(jià)值。房地產(chǎn)失去了流動(dòng)性和安全性，也失去了投資價(jià)值，變成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。建議把房地產(chǎn)的持有減持到30%-50%之間；優(yōu)化持有結(jié)構(gòu)，集中減持三四線城市的房子，集中減持非核心區(qū)的房子，集中減持老破小；置換成核心城市核心區(qū)優(yōu)質(zhì)物業(yè)。

第二，謹(jǐn)慎配置股債。國(guó)內(nèi)股票和債券的比例不能高，股票只有啞鈴型可以投，但一邊是流動(dòng)性不足，另一邊是安全性不足，整體是對(duì)沖性不足。政府債券，具備安全性，但是對(duì)沖性不足，而且收益率很低。

第三，擇優(yōu)配置保險(xiǎn)。保險(xiǎn)具備安全性和對(duì)沖性，幫助我們規(guī)避代際風(fēng)險(xiǎn)，尤其是養(yǎng)老、醫(yī)療和儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)。

第四，增持跨境資產(chǎn)。增持跨境資產(chǎn)，是規(guī)避以上六大風(fēng)險(xiǎn)的唯一辦法。想要規(guī)避匯率和匯率風(fēng)險(xiǎn)，也要找到一個(gè)可靠的幣種進(jìn)行對(duì)沖。想要規(guī)避代際風(fēng)險(xiǎn)，自己養(yǎng)老和小孩有保障，也需要找到一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資市場(chǎng)和投資產(chǎn)品。

第五，持有一定比例的存款和現(xiàn)金。盡管存款收益率很低，但是現(xiàn)金為王，存款具備安全性和流動(dòng)性，可以配置一定的比例。

有些社友會(huì)說(shuō)，我也贊同你說(shuō)的，全球化對(duì)沖，多幣種投資，但是買(mǎi)不到啊。

投資買(mǎi)自己買(mǎi)不到的東西。這是李迅雷老師說(shuō)的。買(mǎi)自己買(mǎi)不到的資產(chǎn)才有投資價(jià)值。買(mǎi)不到的才稀缺，才有投資價(jià)值。

有一次，張五常老師去四川，接待的老師說(shuō)，結(jié)束后帶你去看熊貓，我們這里很多熊貓。張五常說(shuō)，那今晚吃紅燒熊貓肉。接待的老師很奇怪，國(guó)寶怎么能吃呢？張五常說(shuō)，那就說(shuō)明不多。你看張老的需求理論學(xué)得多透徹。

這部分，我們用掌聲致敬薩繆爾森、張五常。

最后，跟大家分享一下2024年智本社四大計(jì)劃城市沙龍、游學(xué)項(xiàng)目、研究項(xiàng)目、資產(chǎn)配置。有些計(jì)劃已經(jīng)啟動(dòng)了。

最后，非常感謝你們來(lái)到這里，借用蘇軾的一句詩(shī)送給你們：“寄語(yǔ)竹林社友，同書(shū)桂籍天倫”。祝各位新年快樂(lè)，萬(wàn)事如意，謝謝大家！