編者按：2024年1月14日，智本社清和社長在深圳完成了第一次新年演講，暨第一場社友線下見面會。這是一場長達五個小時的超級演講，感謝來自全國各地150多名社友前來捧場。

現登出演講內容，出于篇幅考慮，下文為演講稿的精簡版本，共計1.8萬字（刪2.5萬字）。

大家好，社友們新年好！我是智本社社長清和。

這是我的第一次新年演講，也是第一次線下見面會。今天，我一個人講四個小時（超時1個小時），簡單、純粹、過癮。

我演講的主題是《2024：潛行，前行——中國經濟走勢、政策演變及家庭資產配置》。分為五大部分：當前經濟形勢、經濟根本問題、經濟政策演變、未來經濟走勢、家庭資產配置。

01

當前經濟形勢

2023年是后疫情時代的第一年，中國經濟復蘇的第一年，我們收獲了什么？

概括起來就是“兩個不及預期”：美國經濟衰退不及預期，中國經濟復蘇不及預期。

先說美國經濟。

2023年，美聯儲實施近40年最激進的加息政策，美國10年期和2年期國債收益率倒掛超過一年，但是美國經濟沒有衰退，衰而不退或退而不衰。通脹逐步下降，但失業率沒有反彈，還在歷史低位。經濟學家期待的滯脹沒出現，取而代之的是大牛市。

2023年美國三大股指：道指漲了13%，標普500漲了24%，納指漲了43%，其中道指創了歷史新高，納指漲幅接近歷史最高。這是在美聯儲歷史性緊縮周期中的大牛市，這是人干的事嗎？對經濟規律還有沒有一點兒尊重嗎？

我朋友說，經濟學和美國經濟必須死一個，結果美國經濟沒死，當然經濟學也沒死，空頭死了，死得不明不白。尸檢報告顯示，空頭死于三股力量。

第一，Chat GPT橫空出世掀起內容生成式AI浪潮，資本市場瘋狂追逐科技巨頭。上半年，硅谷銀行破產、地區性銀行危機統統被七姐妹干掉。標普500中“七姐妹”貢獻了三分之二的回報率。這輪大牛市，其實是七姐妹的大牛市。

第二，通脹率快速回落，市場道德風險大增。

美國通脹率下來后，投資者就吃定了美聯儲，通脹威脅消失后沒有理由繼續加息。11月開始，投資者押注降息提前，瘋狂做多。

第三，美國經濟衰退不及預期。

原因很簡單，美國普通家庭的資產負債表狀況得到改善。簡單來說就是美國人更有錢了。

在美國的朋友跟我說，這兩年美國工人成了剝削階級，剝削政府，剝削資本家。

我們看，美國人民是怎么“暴富”的？

第一，聯邦政府的紓困法案給普通家庭發放了2.1萬億美元的現金，占當年GDP的9.8%，直接增加了家庭收入。這是一種財政資金市場化策略，家庭部門會迅速將這筆資金轉化為消費。

第二，在美聯儲實施歷史性激進加息政策時，聯邦政府實施擴張性的財政政策予以對沖。通過反通脹法案補貼家庭部門，減個稅、補貼助學貸款，提高了家庭收入。

第三，在過去十五年的兩次低息周期中，美國家庭部門通過債務置換降低負債，將利率鎖定在低利率區間，以至于美聯儲激進加息，家庭部門的利息支出仍然上升較慢。家庭部門80%貸款利率都低于5%，30%貸款利率不超過3%。

第四，2023年美國工資增速高于通脹率，實際工資收入反而上升。

第五，2023年金融資產和房地產價格大漲激發了財富效應，美國家庭70%的資產配置在金融資產上，資產價格上漲進一步增強了家庭資產負債表。

最近三年，美國家庭凈財富增加了36%，每個階層的凈財富均大幅度增加。其中，最末50%階層增長最快，為74%；90-99.9%的富豪階層增長最低，為27%-29%。

這是美國經濟的基本盤，也是今年美國經濟保持韌性的基礎力量。

我得出一個基本觀點：財政和貨幣政策的使命是拯救和改善家庭資產負債表。

2023年上半年，我判斷，中國經濟呈L型走勢。當時，有人問，是大寫的L還是小寫的l，當然是大寫的L，小寫的就麻煩了。還有問是楷體的還是宋體，宋體的還有翹尾，現在看來是楷體的。

一季度經濟高開，服務業反彈，消費、出口和投資增長，房地產出現三月小陽春，同時社融創紀錄；但是，二季度快速回落，尤其是房地產，債務形勢嚴峻。7月份中央經濟工作會議有兩個調整，一是房地產政策，二是出臺地方化債方案。然后，三季度和四季度筑底。

整體上來說，全年經濟復蘇低于預期。

我們首先要關注價格。經濟學最核心理論是馬歇爾的需求理論以及弗里德曼的價格理論，告訴我們，價格是市場的神經，是市場的信號，也是市場的指揮棒；它調動著供給和需求，它對人的行為進行獎勵和懲罰，還是一種絕佳的資源分配方式。

2023年中國市場價格持續下跌。CPI從最高2.5%下跌到-0.5%， PPI已經連續十五個月下跌。一線到四線城市的房價不同程度下跌，股票價格下跌。

市場價格下跌帶來的后果是利潤大幅度下降，企業投資收縮，雇傭減少，失業增加，政府稅收收入下降；同時，由于央行降息幅度小，價格下跌導致實際利率上升，實際債務負擔增加，債務狀況惡化。這是2023年經濟問題的主線。

根據需求理論，價格下跌，要么供給過剩，要么需求不足。中國的情況，更像是有效需求不足。

是投資需求不足，還是消費需求不足？投資是延遲的消費，其實，根本上是消費需求不足。

弗里德曼說，消費是居民財富的函數。消費不足，一定是居民財富出了問題。居民財富包括：過去的儲蓄，當下的工資收入、資產收入，以及對未來的收入預期。這三年，工資收入有沒有增加？資產收入有沒有下降？收入預期有沒有下降了？

有人問：發了這么多錢，應該通脹才對，價格怎么下跌？

通縮還是通脹，一看貨幣發行量，二看貨幣流速，三看錢流向哪里。

比如，央行印了14萬億，直升機送錢，全部都送給了我。我該怎么辦？假如我很蠢，我誤以為每個人很有錢，消費能力很強，于是拼命投資房地產、制造業，結果賣不出去，產能過剩，降價甩賣。最終價格不但沒上漲，反而下跌。假如我很蠢，是另外一種蠢，把14萬億平均分給每個人，一人一萬，結果會怎樣？通脹。為什么？普通家庭的邊際消費傾向很強，天降紅包，消費為快，通脹了。

通常情況下，我都不會干這兩種蠢事。我只會選擇第三種：啥也不干。富人的邊際消費傾向弱，邊際投資傾向強，但是投資了也沒消費，干脆就不投資。結果怎樣？不投資，就業更糟糕，居民收入和消費更差。

所以，通脹，也是有門檻的。想要通脹，超發的貨幣必須流到大家的口袋。

放眼世界，沒幾個國家的人有中國人勤勞，老美老歐大把人躺平，我們辛辛苦苦賺錢四十年，為何到頭來還留下一堆債務？

答案在土地里面。

過去20年，神舟大地行“土運”，土地上兩樣東西漲勢旺盛：一是基建，二是房地產。

為什么漲勢旺盛？加了杠桿。

最近20年，中國政府、企業和居民三大部門的杠桿率大幅度攀升。現在，住戶部門的貸款超過70萬億，房貸38萬億，地方政府債務加上城投債100億左右，杠桿率78%，世界主要經濟體第一。錢都投到土地上去了，背著一身的債務，還怎么投資，怎么消費？

當通縮和債務被放在一起的時候，會發生什么？

這是一個鬼故事，恐怖的鬼故事。

經濟學家歐文·費雪在破產后認真研究大蕭條，提出了債務-通縮理論，他用這個理論解釋大蕭條。債務-通縮螺旋是怎么發生的？費雪提出兩個條件：第一是過度借債；第二是沒有其它可以阻止價格下跌的因素。

過度借債引發價格下跌，結果是災難的：過度借債導致通縮，通縮又增加債務負擔，然后其它變量相互踩踏，比如債務清償導致資產價格下跌，資產價格下跌導企業利潤下滑、信用崩潰，銀行緊急抽貸，債主上門擠兌，不破產都很難。

大蕭條，是宏觀經濟學的圣杯。90年代，有兩個經濟學家把債務-通縮理論的研究推進到資產負債表層面，一個是辜朝明，另一個是伯南克。跟費雪的債務-通縮理論相比，資產負債表是一個更加微觀的視角。

大概在1995年，辜朝明發現，日本企業集體轉向還債、不貸款。從1995年到2005年，盡管日本央行把利率降到零，但是企業還是不貸款。辜朝明用資產負債表衰退解釋日本大衰退。

為什么會出現資產負債表衰退？原因有兩個：一是過度借債。

二是資產價格崩潰擊穿了資產負債表，企業信用崩壞，資產大幅度縮水，沒有足夠的抵押品、沒有能力借錢投資。2002年，日本商業不動產價格、股票價格跟泡沫巔峰時期相比縮水超過80%，大概1500萬億日元的資產灰飛煙滅。

伯南克研究的是銀行資產負債表。上個世紀90年代，伯南克提出了金融加速器理論。貨幣有乘數效應，金融系統有加速作用。當金融危機爆發時，銀行破產導致存款損失，就會出現貨幣乘數負效應，反向加速廣義貨幣緊縮，出現流動性陷阱。所以他認為，拯救銀行的資產負債表是最關鍵的。

2008年金融危機爆發，伯南克正好擔任美聯儲主席，天降良機，他擁有一個千載難逢的機會去實踐他的金融加速器理論。伯南克鼓起勇氣，領導美聯儲迅速降息，開啟大規模量化寬松。

社友經常問我，理論有什么用？那我告訴你，作為學者，理論就是信仰。作為普通人，理論給人信心。作為美聯儲主席，理論給他行動的勇氣。不過，辜朝明說，伯南克是看了他的書才有勇氣行動的。

2023年，地方政府借新償舊的比例達到50%，政府借來的一半的錢用于還債。居民部門大量提前還貸，早償率迅速飆升，不少人借更低利息的債務償還存量房貸。這也說明家庭部門過度借債。

要十分警惕過度借債引發的價格下跌。當前，市場價格已經出現下跌。

為什么過度借債一定導致價格下跌？過度借債，意味著透支投資和消費，一個家庭、一個企業、一個政府大量的收入用于還債，沒有能力投資和消費，需求萎縮，價格下跌。

沒有經歷過真正的經濟危機，是中國經濟最大的風險所在。

現在，我們要高度重視債務-通縮風險，政府需要想辦法把經濟體從債務-通縮懸崖邊沿推開。

一個人，一家企業，一個政府，一個國家，任何時候都不要掉入債務-通縮螺旋中，一旦進入就是半輩子，毀掉的是一代人的青春。

這里我要致敬馬歇爾、弗里德曼、費雪、辜朝明和伯南克，給了我們認識經濟問題的邏輯。

02

經濟根本問題

這時，我們需要跳出經濟經濟，從轉型國家（轉軌國家）的視角來看。

轉型國家是后發國家轉向現代化國家的一個階段。過去，成功轉軌的國家寥寥無幾，只有韓國、日本、新加坡。

國家轉型有什么問題？概括起來就是“五達峰”、“四結構”。“五達峰”就是速度問題，達到峰值后，速度要下降了。“四結構”就是結構問題，速度下降要從結構問題找原因。

關于速度問題。很多轉型國家在經濟上都會經歷一段高增長，但高增長是一個特殊事件。

轉軌國家的高增長，多數來源于打開國門，引入國際資本和技術跟國內的廉價勞動力、土地和能源資源結合，讓市場啟動。

我問我兒子：怎么才能讓氣球飛起來？他把皮球往空中一拋。我拿過皮球，用力往地上砸下去，皮球快速彈起來。你看，小孩就是小孩，城府不夠啊。

羅斯托在1960年寫了一本書叫《經濟成長的階段》，在這本書里他創造了起飛理論。他說，一個傳統國家，只要創造了這三個條件經濟就能夠起飛：一是儲蓄，積累率占國民收入10%以上；二是投資制造業；三是建立保護私有財產的制度。

老人家寫了起飛理論，但忘記寫降落理論了。他認為轉軌國家起飛后將進入成熟階段、大眾消費階段。但是他沒想到，這架飛機，燃油耗盡，很可能從天上掉下來。

為什么會掉下來？

轉軌國家的高增長是在國際市場比較優勢的結果，天然稟賦和資源消耗帶來的。但是隨著國際貿易的發展會出現一種現象，資源要素的價格趨于同，土地、礦產資源和勞動力價格逐漸失去廉價優勢。這就是薩繆爾森的要素價格均等化理論。

如果僅僅是這樣，飛機也不會從天上掉下來，只會越飛越低，然后軟著陸。最糟糕的是，在資源優勢逐漸耗盡的時候，轉軌國家的民眾預期還沒降下來，政府也擔心經濟下降引發社會風險，于是采取強刺激的手段，維持名義GDP的高增長。比如，80年代中后期，日本政府大規模降息刺激經濟。

2015年經濟疲軟，中國開啟棚改貨幣化刺激經濟增長，3萬億抵押補充貸款刺激房地產，結果全國房價大漲，債務大增。

當一個經濟體不甘于降速降落，強行債務刺激，結果是降落成為了風險事件。

總結起來，中國經濟面臨“五達峰”，分別是人達峰、債達峰、房達峰、全球化和國際貿易條件達峰、過去改革紅利達峰。

這“五達峰”包含四層含義：第一，內部的天然稟賦資源優勢下降，最典型的是人口和土地。第二，外部的資源紅利也下降，如國際技術和資本的轉移。第三，經濟體被債務透支，基建和房地產投資被約束。第四，過去制度改革紅利被消耗，在資源紅利下降時，制度改革是關鍵，是內生經濟增長的動力。

這讓我想到了楊小凱。楊小凱當年引入后發劣勢，告誡我們制度不改革，資源耗盡后，經濟陷入低迷。他提出內生比較優勢，一個國家可持續增長，靠的是制度創新技術創新。

對于一個轉軌國家來說，經濟起飛容易，但是降落困難。現在我們要考慮的真正問題是，不是如何讓經濟起飛，而是如何讓經濟平穩著陸，不要硬著陸，更不要掉入債務-通縮陷阱。

關于結構問題。我這里主要講四個經濟結構問題。

第一，債務和資產結構。

如果債務和資產的結構不合理，資產負債率太高是很危險的。當過度借債引發資產價格暴跌時，負債率將大幅度上升。像日本90年代，房價暴跌，大部分家庭的資產付之一炬，剩下的只有龐大的債務。

在任何國家，債務出清都是非常艱難的。在國家轉型過程中，中國破產司法體系不完善，很多企業倒閉但無法破產，導致債務出清更加艱難，不少企業主過上了長期被討債、逃債躲債的生活，中國積累了40年的企業家精神遭遇慘重的損失。

第二，消費和投資結構。

中國經濟長期重投資、輕消費。

轉軌國家的早期，日本、韓國、中國都是強投資+強出口模式。早期，國內勞動力富余，但資本匱乏，需要吸引資本，投資出口制造業，通過出口來賺取外匯。國內基礎設施落后，需要大力投資港口、鐵路和工業園區，支持出口制造業。這就形成了強投資、強出口模式。

強投資+強出口，可以催生強消費。制造業企業主和大批工人大量出口商品，就可以賺取大量的外匯，國內資本就變得富余，說白了，國內家庭就有錢了，有錢自然就有消費。

進入千禧年的第一個十年，中國外貿對經濟增長的貢獻極高，出口增長創造的大量財富落到了家庭手上，家庭大膽消費。廣州酒家人山人海，一到周末的晚上東莞就塞車。千禧年后第一個十年，社會零售增速跑贏GDP增速。

如果按這個趨勢下去，中國的強出口、強投資可以帶出中消費，最起碼不是弱消費。但是，2008年金融危機中斷了這個趨勢。2009年四萬億救市，2015年棚改貨幣化，這兩次大規模的投資，大幅度提高了投資的比重。

房地產和基建投資模式帶來的居民財富效應不如出口制造業。基建投資存在大量的低效、無效投資，房地產投資存在巨大的債務泡沫，收入分配不平衡。結果，經濟增速持續下降，居民債務負擔快速增加，出現強投資、弱消費的格局。

這個事情告訴我們一個真理：自由市場是財富分配最公平最有效的方式。用哈耶克的話來說就是：金錢會向窮人開放，但是權力永遠不會。

中國家庭可支配收入占GDP的比重是40%多，美國是70%，國際平均水平是60%。在千禧年的第一個十年，當時的中國家庭可支配收入占GDP的比重已經達40%。

試想一下，如果中國家庭可支配收入占GDP的比重提高到60%，也就是每年全國家庭的可支配收入增加20萬億，消費能不能旺？再開100家山姆、Costo，照樣買光你。

2023年我們花了很大的力氣告訴他們：我們不需要消費刺激，我們不是欠”刺激”，而是欠錢。我一直在思考：到底怎么做才能讓他們知道我們真的窮。

第三，民企和國企結構。

最近五年，民營企業的投資增速、工業增加值增速和利潤增速都在下降。根據我對民營企業利潤增速的測算，民營企業的艱難處境還被低估。民營企業興旺，國企的收入才會增加。民營企業衰落，國企也會衰落。計劃經濟時代，民營企業消失，國企負債累累。私人部門對國民經濟的貢獻超過100%。

300多年前，威廉·佩第就提出，如果國王有一片土地收租，國民就不需要再繳納稅收了，因為國王的土地就是國民繳納的稅收。

第四，經濟和政治結構。在國家轉軌的歷史上，經濟和政治的結構是關系國家存亡興衰的關鍵問題。福澤諭吉給出的順序是：第一是人心的改變，就是思想啟蒙；第二是制度的改變，就是政治改革；第三才是器物與經濟的改變，就是經濟改革。

不過弗里德曼的順序是：先有經濟自由，后有政治自由。他認為，經濟自由可以分散政治權力，進而倒逼政治改革。

福澤諭吉的道路是根本性的道路，也是更艱難風險更高的道路。弗里德曼的道路是更可行的道路，但可能是反復曲折的道路。大多數轉軌國家走的是弗里德曼的道路，先在經濟領域改革，政治和法治改革在后面。

我需要提醒各位的是，國家轉型的機會不是什么時候都有的，關鍵一步就在一兩代人身上。韓國六七十年代經濟快速增長，一大批企業家、中產、知識精英成長起來，我稱他們為“漢江一代”。他們在1988年推動了政治改革，完成了韓國現代化國家的關鍵一步。每一個轉軌國家的關鍵一步都落到“漢江一代”身上。

當下是中國國家轉型的關鍵時期。根據奧爾森的理論，過去幾十年，中國的經濟改革很成功，形成了一大批中產、企業家、社會精英和技術型官員，形成了龐大的共容利益群體，他們是最有機會推動中國在政治、法律上走向現代化的。這種機會不是每代人都有的，而且這個重任就是落到他們這代人身上，主要是60后和70后。

現在很少人意識到，人口數量減少對國家轉型帶來的負面影響。有什么負面影響？兩方面：一是年輕勞動力下降，轉型國家的出口競爭力下降，對外開放的程度可能降低，缺乏競爭，內部退化。另一方面，也是最重要的，出生人口下降，年輕人比例下降，一個國家失去了新鮮的血液，國家轉型的活力和動力下降。

所以，轉軌國家，一定要抓住中產、企業家、技術官僚崛起的時期，還有年輕人還特別旺盛的機會轉型。一旦錯過了，就是一百年。

第二部分講完了，我們致敬福澤諭吉、弗里德曼、哈耶克、羅斯托、楊小凱、奧爾森。

03

經濟政策演變

2023年12月份，高層會議提出高質量發展和高水平安全，經濟工作會議要求工作方法是以進促穩、先立后破。

財政資源集中在哪里，哪里就是立的地方。

立的是新動能、新供給、新產業，破舊動能、舊供給、舊產業，具體來說，立的行業包括新能源、新基建、新制造。大家可以關注一下這些行業，這些行業存在一定的結構性、短期的投資機會。財政集中投資的還有老基建，去年發行了1萬億特別國債，投入到防洪防水防災工程里。

破高耗能產業、城投債，還有房地產。城投債在壓縮存量，一部分被特殊再融資債券替代，城投企業退出歷史舞臺，但是很難退。

房地產不是都破，房地產里面也有先立后破。立的是三大工程：城中村改造、保障房建設和“平急兩用”基礎設施投資。現在央行已經重新啟動了抵押補充貸款，凈投放3500億。預計，三大工程的抵押補充貸款有1萬億。那房地產里面“破”什么？其實前兩年已經破了，就是高周轉模式和高杠桿的大型房企。

先立后破，就是想要追求高質量發展和高水平安全。

我認為，政府亟需從投資財政轉向福利財政，財政支出方向應該盡快從基建投資轉向家庭福利。

德國經濟學家瓦格納曾提出，隨著居民人均收入增加，為滿足人們對公共產品不斷增長的需求，政府開支、特別是社會福利開支將不斷增加。這就是瓦格納法則。

一個轉型國家，正處于工業化時期，年輕勞動力豐富，適合發展出口制造業，政府需要大量投資鐵路、港口、道路等基礎設施。當這個國家基本完成了工業化，生育率下降，老齡化加速，社會福利方面的需求和開支將加速增長。蔡昉老師將這一過程被稱為“瓦格納加速期”。

中國現在就處于“瓦格納加速期”，不需要再大規模投資基建了。

鐵路、公路、市政道路都是空間上的拓展，都建立在人口增長的基礎上，現在人口都在下降，基建都過剩了，還拓展那么多空間干什么？我們需要的是改善生活，提高福利保障，尤其是人慢慢老去，提高養老、醫療、教育的福利水平。

接下來，貨幣政策會怎么走？

概括起來就是降息+結構性貨幣工具。降息管貨幣總量，結構性貨幣工具調結構，這是中國央行的思路。

2023年6月份降息時，我說，中國將打開新一輪的降息周期，而且是長周期，利息會持續下降。這個判斷沒有問題的。原因很簡單，過度借債將持續壓低利率，化債必然配合降息，高債務經濟體一定是低利率。

這些年央行非常依賴于結構性貨幣工具，規模非常大，現在余額已經到了7萬億。結構性貨幣工具還會擴張，抵押補充貸款可能還有7000億，地方政府化債可能也會設立一個結構性貨幣工具，今年可能突破8萬億。這是給特定的行業、特定的領域、特定的企業提供低利息的貸款，比如對三大工程，利息就非常低。如果算上結構性貨幣工具，利息下降得更加明顯。結構性貨幣工具，也是一種準財政工具。

我們用LPR減去CPI得到實際利率，從2022年8月份到2023年底，實際利率持續上升，上升了3個百分點，達到4%左右。是不是感到奇怪，過去一年央行不是降息了，還降了兩次息，但實際利率反而是上升的。當市場價格持續下跌，商品、資產價格都下跌，央行降息速度跟不上價格下跌的速度，這就導致了實際利率走高。

更危險的是，在經濟不景氣時，在債務-通縮邊緣，實際利率快速上升，相當于反向快速加息，會帶來嚴重的經濟后果，會導致實際償債負擔增加，實際融資成本增加，抑制投資和消費，可能觸發債務-通縮螺旋。大蕭條初期，美聯儲不僅沒有降息，反而還緊縮貨幣，導致實際利率上升，流動性緊張，加劇資產價格崩潰，導致大蕭條蔓延。弗里德曼認為，大蕭條的罪魁禍首是美聯儲實施了相反的貨幣政策。

所以，我建議今年的貨幣政策以實際利率為中介目標，通過降息把實際利率壓下去，直到價格回正走出通縮。

去年我寫了一個課程叫《債務-通縮-降息&量化寬松理論》。這個課程包括了我們對債務-通縮的判斷和貨幣政策的推演。

我簡單推演一下：任何一個經濟體，一旦過度借債，大量“借新還舊”，投資、擠占消費和投資，定然導致價格下跌，也就是通縮。而當市場價格持續下跌時，政策利率沒有下調，實際利率定然上升。而實際利率上升，又導致實際債務負擔增加，實際融資成本上升，抑制投資和消費，進一步惡化債務形勢和通縮形勢，還可能觸發危機。這個時候，央行必然降息，只有降息才能壓低實際利率，才可能阻止危機的發生。

如果爆發債務-通縮螺旋，央行還必須實施量化寬松。我們回到費雪的理論，債務-通縮的兩個條件：第一是過度借債；第二是沒有其他可以影響價格水平的因素。要阻止這個事情的發生，最簡單的辦法就是破壞這兩個條件。過度借債已經是既成事實，只能破壞第二個條件，即就是提高價格水平，阻止繼續通縮。

2008年伯南克領導美聯儲救市避免了大蕭條。我曾經提出一個問題：如果這場危機發生在1990年，美國會像日本一樣遭遇大衰退嗎？我的答案是：會的。為什么？

當時全球央行的貨幣操作還不夠成熟，伯南克還沒提出金融加速器理論，央行也還沒有大規模的量化寬松。1990年日本泡沫危機爆發后，日本央行的反應是很慢的，1991年才降息，到1995年才把利息降到零。千禧年后，日本央行沒辦法，為了拯救銀行發明了大規模量化寬松。到了2008年，日本央行走過的艱難路給美聯儲提供了經驗，伯南克也對自己的理論更加自信。之后，只要爆發金融危機，美聯儲主席立即按下按鈕，一鍵到底，利息直接降到零，大規模購債。光利率降到零還不夠，大規模購債可以以最快的速度阻止資產價格崩潰，避免資產負債表被擊穿。這是很關鍵的。

2020年疫情危機爆發，美聯儲如法炮制，另外聯邦政府乘機大規模融資，然后把錢發給普通家庭，效果非常好。這就是貨幣政策的凱恩斯主義加上財政政策的自由主義，只是自由主義不主張政府過度借債。

我并不是說現在央行要把利率降到零，實施量化寬松。我的觀點：一是先降息把實際利率壓下來；二是有備無患，為可能爆發的危機準備好“一鍵降息”和量化寬松的政策工具。總結一句話：政府的財政和貨幣政策的使命，是拯救和改善家庭資產負債表。

羅斯托寫了起飛理論，但是他忘記寫降落理論，我補上了這個降落理論，嚴格上說是迫降理論。《債務-通縮-降息&量化寬松》是一個迫降理論。

你看，這個鬼故事從過度借債開始，然后債務-通縮螺旋，最后降息和量化寬松應對。更好的方式是配合財政資金市場化，政府借錢發給普通家庭。當然，這個鬼故事最終可能以妖故事結尾，也就是通脹。

用通脹解決通縮，用通脹稀釋債務，最終解除債務-通縮的兩個條件。

很多人可能感到困惑，社長是不是轉向凱恩斯主義了。這個迫降理論，不就是凱恩斯主義理論？甚至是現代貨幣理論？要知道，我大學里給教授提交的論文是《凱恩斯為什么是錯的？》，當然，我并不認為凱恩斯完全錯，凱恩斯的問題是沒有找到微觀理論。今年，我將花時間把《國家市場理論》寫成一本系統性的著作，這個理論能夠解釋這里的問題。

接下來我們看改革。改革是國家轉向的根本力量，是要解決一系列的結構問題。

改革的本質就是權力的下放和資源的贖買。這是我對改革的定義。過去四十年的改革，就是把集中在政府手上的一些權力和資源下放到民間，然后民間形成市場，進行贖買和交易。

權力的下放和資源的贖買，說明了改革的兩個方向：一是向下，二是市場化。實際上，只要向下放權，市場自然啟動。

在這里，我提出一個觀點：改革需要時間表。我們不能一直在改革的路上，改革只是手段，我們不能一直在國家轉型的路上，我們的目標是現代國家。

如何穩定預期？列出改革時間表就能夠穩定預期。改革時間表列出來，按計劃做，讓人民監督，預期一下子就穩住了，大批外商投資，企業家投資。我可以保證：一支穿云箭，千軍萬馬來相見。

列出改革時間表，建議實施這十大經濟改革。這是遵循弗里德曼的道路，經濟改革難度系數稍微小一點。

哪十項改革？銀行及利率市場化改革、金融及匯率市場化改革、財政稅收債務體制改革、股票及債券市場化改革、國有企業及市場化改革、國民收入分配制度改革、農村土地及市場化改革、城市土地及房地產改革、公共教育制度分配改革、全民社會保障制度改革。

這十大改革，每一個都很重要，如果未來十年，能夠按計劃完成，中國經濟維持較好的增速是沒問題的，更重要的是，老百姓的收入、家庭福利會大幅度增加。

這里不展開講，今年我會連續發十篇改革的文章。但現在我先講一個非常重要的，那就是國民收入分配改革，從這么幾個方面入手：

第一，每年節省浪費的低效的基建投資無差異發給普通家庭。如果按照投資率30%計算，中國每年可以節省22萬億無效低效的投資，其中6萬億左右是國有基建投資，從中拿出3萬億發給普通家庭。

第二，實施負個人所得稅，對低收入家庭進行補貼。負個人所得稅，是弗里德曼提出來的，對達不到個稅起征點的人稅收補貼。

第三，成立國有資產全民分紅基金，每年拿出基金收入的50%充實社保基金，填補社保虧空，同時降低現在企業和個人的征繳比例；另外50%用于對私人中小企業減稅、家庭退稅。

第四，成立城市國有土地及住房保障基金，每年拿出基金收入的50%用于保障房建設，解決市民的住房問題。

一個國家，只要藏富于民，什么危機都不怕。衡量一個國家轉軌是否成功，就看普通家庭的收入、消費福利和相應制度保障有多少。

布坎南提醒我們，改革也是經濟行為，決策者是根據預期邊際收益最大化來行事。當改革的預期邊際收益率下降時，成本和風險增加時，改革就容易受阻。當改革的預期邊際收益大于預期邊際成本時，改革才可能啟動。否則，改革就會停止。

我們真正需要思考的是，改革的“低垂的果實”是不是摘完了？如果剩下的改革都是進入龍潭虎穴，那么決策者的收益就會下降，風險大幅度增加，那么改革就停滯了。

當然，奧爾森也提醒我們，如果長期不改革，經濟停滯，社會不穩定，那么不改革的風險也會增加。當不改革的風險大于改革時，改革還是有機會重啟的。

這部分我們致敬凱恩斯、布坎南、奧爾森、蔡昉老師，謝謝他們給我們提供了思考的力量。

04

未來經濟走勢

2024年，美國經濟和中國經濟會怎么走？

美國經濟，我用一個詞來形容：切換。

總體判斷是，美國經濟先衰退，然后逐步回暖。主要影響因素是美聯儲的貨幣政策，美聯儲大概在六月份降息，一年降息3次合計100個基點左右。

上半年美聯儲維持高利率導致經濟衰退，包含兩個意思：第一結構性衰退，領域達不到衰退的指標，比如服務業、就業市場，有些領域呈現衰退，比如房地產、股市、科技產業；第二軟著陸，不會硬著陸，有風吹草動，美聯儲會降息，風險不大。

下半年，美聯儲降息后，經濟軟著陸后逐步回暖，阻力不大，主要原因是家庭資產負債表健康。

今年上半年，在美聯儲預期降息之前，美股大概率會回調，三月份左右可能回調大一些。原因有兩個：第一是經濟衰退，公司業績衰退，會出現業績殺；第二是歐美對科技巨頭的反壟斷調查。上次Open AI宮斗后，國會可能會就人工智能的威脅召開聽證會。加上去年科技巨頭資產暴漲，今年又是大選年，有些政客可能會對科技巨頭開刀來提高支持率。

總之，在美聯儲預期降息之前，美股回撤，回撤幅度不會很大。美聯儲預期降息后，美股觸底反彈。一整年的漲幅沒有去年大，尤其是七姐妹。

美國經濟真正的難題在后年，也就是2025年，美國可能回不到低通脹時代，美聯儲需要考慮要不要調高長期通脹目標，從而建立相對高通脹、相對高利率的預期。這個問題，我們在明年的年會上講。

再看中國經濟2024，我也用一個詞來形容：潛行，也是今天我們的演講主題。

潛行的意思是，潛到水底下去了，但還是在行走。

今年的政策提“財政政策加力提效”，“貨幣政策精準有效”。

很多人感到困惑，問社長：為什么政府不加大力度？為什么強調不搞大水漫灌？

主要原因有兩個：第一，現在技術官僚決策非常謹慎；第二，財政貨幣資源是有限的，接下來要省著用。財長說的“小錢小氣、大錢大方”，集中財力辦大事。

如果政策不大改變，不把實際利率壓下去，財政支出方向沒有改變，那么今年中國經濟表現會穩定，那就是潛行。

我們一個個模塊來看，先看出口。

出口的制約條件主要有三個：一是國際貿易條件；二是美聯儲降息和歐美需求；三是國內工業庫存過剩。

第一個條件很難扭轉。現在的世界正在建立更高質量的全球化秩序。興起的貿易組織都加入了更多關注公平貿易的規則，比如工會和勞工保護、碳排放、反腐敗、反補貼、降低市場準入門檻等等。

第二個約束條件，下半年美聯儲降息，歐美需求回暖，這會促進出口回暖。美國家庭資產狀況比較好，加息沒有受到多少沖擊，恢復購買力不難，2023年底中國出口已經回正，今年預計在這個基礎上維持穩定。

第三個約束條件，國內工業庫存。出口貿易是市場化、國際化程度很高的行業，容易受價格調節進行產能出清。去年，市場價格下降，原材料價格下降，疊加匯率下跌，出口價格下降更大，刺激需求量增加。全年出口額下降，但是出口量在增加，這說明價格在起作用，出口行業正在主動去庫存。按照庫存周期推測，今年下半年庫存可以見底，價格逐步回升。

再看消費。

消費受什么約束？消費是居民財富的函數，包括之前的儲蓄、當下的工資收入和資產收入、未來的收入預期，還包括債務水平。

去年的消費是經濟增長的主要拉動力，但它有兩個特點：第一，消費降級，低價消費火爆；第二，結構性，大類消費低迷，家庭的錢就有這么多，去旅游、住酒店了，買手機、汽車的錢就減少了。另外，跟房地產相關的消費，比如裝修、家具、家電也低迷。

疫情三年尤其是2022年對消費的拖累太嚴重，去年我們的消費還沒恢復到潛在水平，也就是沒有添補掉疫情缺口。發錢的經濟體美國、日本，消費恢復都要更快一些。

消費里關注一點，中產下沉。我很早的時候，寫過一個課程叫《冪律社會》。現在就像這個情況，財富分化，中產下沉，社會呈現冪律結構。財富冪律結構，今年消費可能回落，汽車、旅游、餐飲都會下降一些。

接下來看投資。

投資受什么約束？中國的投資主要是固定資產投資，主要是基建、制造業、房地產三大塊。基建受政府債務和基建過剩約束，制造業受出口下降和產能過剩約束，房地產受需求不足、產能過剩和開發商債務約束。

去年，政府大量融資還債，房地產投資大幅度下滑，就靠投資基建和新制造。政府試圖增加基建、制造業和技術產業的投資，來添補房地產投資下滑的產能缺口，最終實現立新破舊，換馬換賽道。

這樣做行不行？泡沫危機爆發后，日本房地產崩潰，投資大幅下滑，日本政府也想這么做，大規模投資基建，你看1993年基建大規模增加，但不可持續，基建投資也下降了。

為什么？

第一，房地產不可替代，難以找到一個產業能夠替代房地產的體量。第二，更重要的是，政府投資乘數下降。

這個我去年反復講，政府在投資基建、投資制造業，但是民間投資不跟進，投資乘數就會下降。這個日本最明顯，房地產崩潰，企業資產負債表被擊穿，沒辦法貸款投資了。在中國，政府投資基建，基建已經過剩了，效率非常低，投資乘數自然下降。

有人說，投資基建不行，投資新制造、新技術行不行？

政府投資新制造、新技術，但新制造、新技術的投資周期很長、風險大。新技術這里再深化講一些問題。

首先，國際分工。200多年前，亞當·斯密就發現，市場規模越大，分工越精細。最先進的技術，全球化最精細的分工，是全球最頂尖的公司、人才相互合作的結果。一臺光刻機，全球最頂尖的5000多家公司合作，十多萬個零部件，每一個零部件、每一個環節，都是最頂級的。

其次，全球最頂尖的技術一定來自發達的消費市場。

很多人感到奇怪，先進技術跟消費什么關系？

日本有一家很大的食品公司叫味之素，味之素的意思就是味精，味精跟芯片有什么關系？這家公司生產的東西，叫堆積膜，是芯片的絕緣材料，這個材料味之素壟斷了。這個技術是在生產味精使用氨基酸的過程中積累的，然后開發了這種新材料。這類的例子比比皆是，富士、蔡司、索尼都是供應商。

消費發達意味著技術分工很精細，意味著原材料技術先進、精密儀器先進、金融市場發達，只有在發達的消費市場中才能獲得最先進的技術。這個世界上，你找不到一個國家，消費福利糟糕，但是技術很發達。星辰大海，浩瀚的銀河是消費，培育出星星之光。

中國要解決卡脖子問題，就要大幅度提高普通家庭的收入和消費水平，同時還要支持消費類企業發展。騰訊、美團這些公司，都是全球頂級的消費企業。這類企業在做消費市場、發展消費應用技術的同時，就在積累技術，在搞云計算、大數據和人工智能。

投資基礎設施、房地產、金融資產、技術，最終都要靠對人的投資才有效，而消費就是對人的投資。

最后，高科技行業是合約密集型行業。不靠一個人說了算，必須建立各種發達密集的合約，而且是國際合約，每個政府都遵守合約。中國講高質量發展，高質量發展就是合約密集型經濟。如果只講技術，只投資技術，不重視合約，對產權保護不夠，是搞不出高科技的。

預計，今年中央的基建投資增加，地方的基建投資減少，制造業投資小幅度增加，房地產投資的下滑幅度有所收窄，整體上固定資產投資變化不大，可能稍微有點增加。

最后看房地產。

房地產必須單獨拿出來講。為什么？房地產周期決定了經濟周期。房地產決定了國民經濟的半壁江山，決定著民間投資，決定著國民財富和抵押資產。

房地產的巔峰是2021年左右，也是拐點。短短兩年，房地產銷售跌到僅有巔峰時期的58%，投資只有巔峰時期的74%，融資只有巔峰時期的60%，土地出讓金收入只有巔峰時期的57%，價格較巔峰時期大概下跌了20%多，同時庫存快接近歷史最高位。

房地產問題很多，但最緊迫的問題就是要不要救開發商。只要這幾家大型開發商破產了，房地產十年起不來。

去年下半年，房地產政策也調整了，主要是需求端刺激，放松限購限售等政策，降低利率和首付比；還有就是三大工程。但是這個政策救不了開發商，救開發商就是要給貸款、給資金才行。這是現在決策部門頭疼的事情，用行政命令的方式救開發商，要求銀行貸款“三個不低于”，但是力度有多大？我估計會打折扣，因為現在的局勢，沒人敢承擔決策風險。

去年房地產是沒有止跌企穩的，還是大幅度下滑。今年房地產可能要比去年好一些。原因是，三大工程會啟動，一萬億投進去；央行會批復一筆貸款，現在已經有1000億，讓企業、單位購買庫存用作保障房；同時有些開發商的融資會增加一些，但不會很多。總體來說，房價還會繼續下跌，交易量會上升；投資融資銷售跌幅會縮小，一些數據可能回正。

最后，關于房地產，我需要提醒的是，房地產是中國整個金融系統的信用基石，是銀行貸款的抵押資產。中國金融又是商業銀行體系，大部分廣義貨幣都是通過房地產的抵押貸款創造的。如果房價崩潰，就會擊穿銀行資產負債表，貨幣乘數出現負效應，金融系統將癱瘓，流動性枯竭，債務-通縮螺旋不可避免，大衰退不可能避免。

總結起來，今年經濟會怎么走？

出口增速上升，消費增速下降，投資和出口增長大致跟消費下降抵消，今年GDP增速跟去年差不多，可能稍微弱一點，5%左右。但是，GDP增速多少現在意義不是很大，它不能太反映經濟微觀狀態。

去年經濟呈“L”型走勢，大寫黑體“L”，四季度沒有翹尾。今年上半年繼續筑底，繼續潛行，到今年下半年、四季度有機會翹尾。去年和今年結合起來，就是一個大寫的宋體的“L”，出現翹尾。

注意，這個“L”型，不是GDP走勢，而是價格走勢和主要經濟指標的走勢。大家最關注的是翹尾。能不能翹尾取決于兩點：第一，下半年美聯儲降息后，需求回暖，庫存見底，出口上漲，價格上漲，產出增加；第二，政策拯救房地產，房地產銷售、投資和融資回暖，降幅收窄到-5%以內。第一點是大概率事件，第二點是中概率事件，綜合起來翹尾可能性在70%左右。如果把今年定義為出清之年有點樂觀，只能定義為曲線左移后的邊際改善，有點像大病初愈。

接下來，要講一個庸俗的內容，今年經濟做預測。預測是高風險的工作，預測對了也是蒙的。

2024年十大預測：美聯儲年中降息，美股先跌后漲；中國央行繼續降息，預計兩到三次；中國經濟繼續筑底，四季度可能翹尾；中美關系防黑天鵝，中國出口將轉正；三大工程一萬億，防洪工程一萬億；新能源汽車血戰，一批車企被淘汰；政府繼續投資新技術，產能過剩涌現；房地產將有所改善，開發商風險仍在；城投企業開始轉型，貸款收購庫存出租；存款利率繼續下降，資產收益率繼續下跌。

這部分結束了，我們單獨致敬亞當·斯密，掌聲致敬亞當·斯密。

05

家庭資產配置

現在講最后一部分，我們該怎么辦？

這個時代是一座大山，而且是一座移動的大山，很多石頭掉下來，我們連一粒塵埃都經不住。我講了一下午，最后很多人關心的是，我們能做什么，怎么規避風險，還有沒有機會？

我說三點：降低預期、鍛煉身體、學會理財。

薩繆爾森寫過一個幸福公式，幸福等于效用/預期。預期是分母，只要預期足夠低，人過得自然幸福。

中島美雪有一首歌叫《幸福》。歌詞說，通往幸福的道路有兩條：一條是實現所有的愿望，另一條便是舍棄所有的愿望。前面這條就是調高效用，后面這條就是降低預期。你看，中島美雪和薩繆爾森惺惺相惜。

然后，中島美雪接著唱，她唱：沒辦法呀，沒辦法呀，哪一條都是奢望，今后該怎么辦呢？

我說，中島美雪，賺錢很難，但降低預期有這么難嗎？中島美雪說，好消息是預期下降，壞消息是情況比預期更糟糕。

去年，我寫過一個報告《中國宏觀經濟走勢及家庭資產配置報告》。我在報告中提出：當下是中國家庭調整資產配置的歷史性關鍵性的窗口期。過了這兩年，窗口期就關閉了。

為什么是關鍵性的窗口期？前面我們講到了“五達峰”，達到峰值后就是下跌，下跌速度不是我們能夠控制的，比如房價。去年，一些人想賣房子賣不掉，大幅度降價才能出手。如果房價繼續快速下跌，這個窗口期很快就關閉了。這就好比，有一天發洪水，把房子沖走了，把房貸留下來了。

中國家庭70%的資產在房子上，可以說是重倉房地產。如果房價跌了一半，30年財富就減半了。

存款是中國家庭的第二大資產。前面我們講了債務-通縮-降息的邏輯，你就明白，未來央行會持續降息，商業銀行會持續降存款利率。央行降息和商業銀行降息是“踩踏”的。為什么？

過度借債導致投資和消費需求下降，那么自然利率就下降；如果央行不降息，那么實際利率上升；實際利率上升，那么實際債務負擔增加。全國居民存錢，存款就是銀行的負債，一邊要支付大量的利息，另一邊貸款又賣不出去，只能降存款利率。現在，銀行凈息差降到了1.7%。于是，去年一年降低了三次存款利息。

但是，存款利息低，央行的貸款自然就不好賣，央行也就被迫降息，降低中期借貸便利利率。央行降息，銀行的貸款利率下降，利差又萎縮，銀行不得不繼續降存款利息來保利潤。

最終受傷的還是儲戶，存款利率下降，也就是未來的存款收益率會持續下降，甚至進入低利息時代。

那債券呢？政府債券的安全性高，但是收益率非常低。央行為什么會降息？過度借債。央行不斷給政府輸血還債，然后壓低了利率，也壓低了債券收益率。

買股票嗎？美股我就不說了，太枯燥了，漲了11年了，漲了又擔心泡沫，年年擔心股災。A股就不同了，八年如一日，股災是不存在的，沒有達到股災的門檻。

說正經的，未來A股沒有周期性機會，有結構性機會，就像一個啞鈴型，中間都是骨頭，沒肉吃了，只有上下有肉，但肉有點薄。機會在哪？一類是穩健型、分紅型股票，銀行等大型國有股；一類是高風險、高預期類的股票，主要是一些科技股、制造業股票和大眾消費股票。

最后簡單說一下港股。港股已經連跌了四年了，今年美聯儲預期降息時會有一波反彈，但可能成長性不夠，有被打斷風險，尤其是美國大選期間。

港元已經挺過了這輪緊縮周期，不容易。但也暴露出一些問題。這兩年，港元有點像一戰后的英鎊。在下一輪緊縮周期之前，香港金管局要評估港元還能不能頂得住，需要準備預案。我估計未來港元和美元的浮動會慢慢放寬，最后走向浮動匯率。浮動匯率沒什么不好，可以釋放風險。

我們再看下一個資產，黃金。

未來三年，黃金還是維持高位，大部分時間價格在1800到2100之間。維持高位的原因是，美聯儲降息和地緣政治局勢難以好轉。但是黃金價格很難持續創新高。過去三年有三大歷史級別的風險（大通脹，俄烏戰爭、疫情）推高黃金價格，最高是2100多。

根據上述資產走勢，我們可以總結，下一個階段，資金會集中這些池子里：核心城市核心區房地產、存款、國債及高信用債、國家戰略性科技概念股、高分紅大型國有股及ETF、黃金、保險、跨境資產。

下一個階段，我們要規避六大風險，抓住兩大機會。

宏觀風險，判斷大勢很重要，當一個經濟體走向減速時，我們要盡量遠離這個經濟體，要學會規避宏觀風險。

通縮風險，表現價格下跌，尤其是房地產價格，中產家庭70%的財富在里面。

利率風險，就是央行降息，存款利息下跌，利息下跌，其他基金、理財收益率也下降。

匯率風險，從長期來說，人民幣貶值趨勢。

債務風險，一個高債務經濟體是非常危險的，如果出現債務-通縮螺旋，要躲得遠遠的，別卷進去了，現在開始要盡量減少債務。

代際風險，就是自己的養老保障和下一代的教育。

哪兩大機會？很遺憾，風險有六個，機會只有兩個。

第一，房地產價值鎖定的機會；第二，全球化資產對沖的機會。

如果你想要規避上面六個風險，必須抓住這兩個機會，趕緊把房地產價值鎖定了，這叫資產保護戰。第二是全球化資產對沖，如果做不到對沖，還是死在里面，這叫資產主動戰。

剩下的工作，就是滿世界找好的資產。什么樣的資產是好的資產？

符合這三個特性的資產就是好的資產：安全性、流動性和對沖性。

什么資產符合這三個特性？

首先，我們擺脫韭菜的思維，采用資產配置思維。韭菜思維就是看什么漲追什么，一種投機策略。投機賭的是概率，在高增長時代，市場擴大、資產上漲，投機的贏面要大一些。但是大減速時代，各類資產價格下跌，各種坑等著韭菜。

那什么是資產配置思維？

我們對中國及全球的宏觀經濟有判斷，對央行和美聯儲的貨幣政策有推演，對全球金融市場以及大類資產價格走勢有研究，在這三個基礎上，形成資產配置的邏輯，選擇符合安全性、流動性和對沖性的大類資產，然后配置安排比例和倉位，根據穩健型和風險型安排比例，根據時間周期調整倉位。

日本大衰退以來，日本家庭資產配置的變化是這樣的：

經歷了資產泡沫風險后，加上老齡化，資產配置的思路有很大的調整，他們大幅度轉向具備安全性和流動性的資產，同時依托金融公司做資產對沖。

第一，日本家庭大規模出售土地和房產，比例從40%下降到24%左右，優化結構，轉移到東京核心區。

第二，他們增持了安全性強、流動性強的金融資產，主要是存款、養老金、保障型保險以及固收類債券。

第三，他們股票配置呈啞鈴狀：一端是年化收益率偏低但更穩定的ETF基金、市盈率偏低但分紅偏高的大型公司股票，另一端是高風險、高成長性的科技股、消費股、跨國制造企業股票。

第四，依托基金、保險公司投資海外證券，增持海外資產，主要是美元資產，采用全球化資產配置，對沖宏觀下行和日元下跌的風險。

這是我提出的下一個階段的家庭資產配置策略。

我們具體來看：

第一，減持房地產，鎖定房地產價值。房地產失去了流動性和安全性，也失去了投資價值，變成了一個風險資產。建議把房地產的持有減持到30%-50%之間；優化持有結構，集中減持三四線城市的房子，集中減持非核心區的房子，集中減持老破小；置換成核心城市核心區優質物業。

第二，謹慎配置股債。國內股票和債券的比例不能高，股票只有啞鈴型可以投，但一邊是流動性不足，另一邊是安全性不足，整體是對沖性不足。政府債券，具備安全性，但是對沖性不足，而且收益率很低。

第三，擇優配置保險。保險具備安全性和對沖性，幫助我們規避代際風險，尤其是養老、醫療和儲蓄保險。

第四，增持跨境資產。增持跨境資產，是規避以上六大風險的唯一辦法。想要規避匯率和匯率風險，也要找到一個可靠的幣種進行對沖。想要規避代際風險，自己養老和小孩有保障，也需要找到一個長期穩定的投資市場和投資產品。

第五，持有一定比例的存款和現金。盡管存款收益率很低，但是現金為王，存款具備安全性和流動性，可以配置一定的比例。

有些社友會說，我也贊同你說的，全球化對沖，多幣種投資，但是買不到啊。

投資買自己買不到的東西。這是李迅雷老師說的。買自己買不到的資產才有投資價值。買不到的才稀缺，才有投資價值。

有一次，張五常老師去四川，接待的老師說，結束后帶你去看熊貓，我們這里很多熊貓。張五常說，那今晚吃紅燒熊貓肉。接待的老師很奇怪，國寶怎么能吃呢？張五常說，那就說明不多。你看張老的需求理論學得多透徹。

這部分，我們用掌聲致敬薩繆爾森、張五常。

最后，跟大家分享一下2024年智本社四大計劃城市沙龍、游學項目、研究項目、資產配置。有些計劃已經啟動了。

最后，非常感謝你們來到這里，借用蘇軾的一句詩送給你們：“寄語竹林社友，同書桂籍天倫”。祝各位新年快樂，萬事如意，謝謝大家！