西方經濟學有個非常著名的觀點：“通脹在任何時期都是貨幣現象”，并認為只要控制央行貨幣供應量，就能解決通脹問題。真的是這樣嗎？

20世紀以來美國歷次通脹：

作為世界經濟中心，美國的通脹數據在一定程度上能反映全球物價走勢。按照經濟學的定義：“通貨膨脹是持續性、普遍性的物價上漲”。近百年來，美國一共經歷了9次通貨膨脹（持續一年以上通脹率＞5%），基本都是全球地緣動蕩的時期。

第一次通脹是1916年—1920年。歐洲爆發第一次世界大戰，由于交戰國之間的海洋封鎖，包括英吉利海峽、直布羅陀海峽、黑海海峽等航運要道經常處于關閉狀態，全球供應鏈陷入中斷，各國物價飛漲。即便是遠離戰火的中國，也出現銀行擠兌潮。一戰后，列強忙于劃分勢力范圍，接連爆發了蘇俄內戰、希土戰爭、蘇波戰爭等代理人戰爭，物資依舊緊缺。直到1921年華盛頓會議后，列強之間的矛盾得到緩和，全球通脹才告一段落。

第二次通脹是1941年—1944年。法國戰役后，整個西歐被納粹德國占領，美國金融市場遭受重創。為了削弱英國抵抗能力，德國采取“狼群戰術”，襲擊駛往英國的商船，導致歐美貿易脫鉤。美國經濟從通縮轉入通脹，物價暴漲。到了1941年，太平洋戰爭爆發，美國被拖入二戰。一方面是軍費開支激增（需求擴張），另一方面是海上商路受阻（供給收縮），美國遭遇兩位數級別的通脹。直到1944年盟軍進入反攻階段后，海上商路重新打通，美國通脹率才回落。

第三次通脹是1946年—1948年。二戰后，世界形成美蘇并立的雅爾塔體系。丘吉爾的鐵幕演說，標志著冷戰拉開序幕。在這一時代大背景下，蘇東陣營和西方世界出現經濟脫鉤。最典型的事件是東西德分裂，原本統一的德國供應鏈一分為二，物價飛漲。為了增強對歐洲的控制，美國出臺“馬歇爾計劃”，對西歐提供經濟援助；蘇聯也不甘示弱，將東歐納入自身經濟循環。在東西方脫鉤的背景下，全球通脹急劇拉升。

第四次通脹是1951年—1952年。朝鮮戰爭爆發后，中美先后投入上百萬兵力。這場戰爭在一定程度上可以被視為美蘇之間的代理人戰爭，為了籌集物資，美國大舉增加軍費，通脹率節節攀升。直到“第五次戰役”后，中美進入對峙期，美國通脹才得以回落。值得一提的是，朝鮮戰爭使美國重新審視對日政策，美日簽署《舊金山和約》，日本成為遠東反共橋頭堡，通過承接美國軍事訂單開啟經濟騰飛之路。

第五次通脹是1969年—1971年。60年代后期，為了防止共產主義在東南亞傳播，美國發動越南戰爭。1968年，北越發起“春季攻勢”，戰爭規模擴大化，美國被迫上調軍費開支，通脹問題卷土重來。正所謂解鈴還須系鈴人，這輪通脹直到1971年才得到解決，其背景是基辛格訪華，中美關系破冰，在確信中國不對外輸出意識形態后，美國決定從越南撤軍，并削減軍費。

第六次通脹是1973年—1976年。第四次中東戰爭后，為了報復西方對以色列的偏袒，OPEC聯手宣布石油禁運，油價漲了四倍，史稱“第一次石油危機”。為了遏制通脹，美聯儲大舉收緊貨幣政策，但收效不大。受高通脹影響，共和黨總統福特連任失敗，成為二戰后首位連任失敗的美國總統。

第七次通脹是1978年—1982年。伊朗革命后，全球原油供應出現500萬桶/天的缺口，油價上漲3倍，“第二次石油危機爆發”。隨之而來的兩伊戰爭加劇了全球能源供應短缺問題。在輸入性通脹的影響下，盡管美聯儲大幅上調基準利率，美國物價猶如脫韁野馬般飆升。民主黨總統卡特連任失敗，成為二戰后第二位連任失敗的美國總統。

第八次通脹是1990年—1991年。由于伊拉克入侵科威特，中東石油供應出現缺口，全球油價暴漲。為了解決通脹問題，美國發動“海灣戰爭”，以摧枯拉朽之勢擊敗了薩達姆的部隊，油價高位回落，美國通脹問題得到緩解。盡管如此，時任總統老布什在后來的美國大選中遭遇失敗，成為二戰后第三位連任失敗的總統。由此可見，美國選民對通脹幾乎是零容忍的態度。

第九次通脹是2022年—2023年。蘇聯解體后，美國一度處于獨領風騷的狀態，全球地緣形勢相對穩定，OPEC在能源政策上積極配合美國。但2008年以來，隨著美國相對優勢下降，全球地緣形勢再度緊張起來。特別是俄烏戰爭后，國際油價暴漲，美國通脹問題卷土重來；巴以沖突則加劇了通脹的不確定性。對拜登來說，今年連任與否的關鍵因素取決于通脹走勢，而通脹的背后則是地緣政治。

事實上，可以把通脹劃分為兩種類型，一種是可控的通脹，主要是需求端擴張引起；另一種是不可控的通脹，主要是供給端收縮引起。近百年來，局部戰爭引起的通脹往往是可控通脹，主要系軍費開支激增所致，比如朝鮮戰爭、越南戰爭、海灣戰爭等。陣營間全面對抗引起的經濟脫鉤往往會造成不可控通脹，因為在這一過程中會伴隨供給端劇烈收縮，比如一戰、二戰、冷戰高峰期。

對于央行而言，需求擴張引起的通脹往往可以靠收緊貨幣政策來解決。但當央行面臨供給收縮引起的通脹時，往往是無能為力的。如果為了遏制通脹而收緊貨幣，容易產生滯漲，菲利普斯曲線失效；如果為了降低失業率而增發貨幣，容易導致通脹螺旋上升，最終演化為惡性通脹。

美國和英國物價指數走勢：

在19世紀的金本位時代，盡管貨幣供應量受到約束，但每當地緣形勢惡化、供給端收縮的時候，也會帶來通脹問題。19世紀美國共經歷過兩次惡性通脹。第一次是1810年—1815年，其大背景是拿破侖戰爭。歐洲出現陣營對抗，一邊是由英國、普魯士、俄國、奧地利組建的反法同盟，另一邊是法國、波蘭、薩克森為代表的法國陣營。為了打擊法國經濟，英國宣布對法國實施海洋封鎖，限制中立國船只駛入歐洲大陸。這一政策導致美國與歐洲貿易被動脫鉤，雙邊進出口額下降80%。由于失去了來自歐洲的原材料供應，美國商品價格暴漲，通脹急劇抬升。為打破英國海洋封鎖，美國不惜加入法國陣營，第二次英美戰爭爆發，然而此舉卻導致美國外貿環境進一步惡化。直到拿破侖戰爭結束后，英國才解除了對美國的貿易封鎖，美國通脹問題得到解決。

美國第二次惡性通脹出現在19世紀60年代。南北戰爭爆發后，一方面是軍費開支激增，另一方面是戰亂帶來的生產力破壞，美國再次出現物價失控的問題。到了戰爭后期，由于北軍大肆燒殺搶掠，南部種植園經濟遭到嚴重破壞，物資供應短缺。哪怕是供應量相對穩定的金幣購買力都出現下降趨勢，至于為了應付戰爭而發行的綠紙鈔，價格更是一落千丈。

美國各類資產長期收益率：

所謂“通脹在任何時期都是貨幣現象”，未必準確。在金本位時代，哪怕貨幣供應量相對穩定，但由于供給下降，依然會出現通脹問題。大多數情況下，惡性通脹的成因是供給端不受控制地收縮，背后離不開地緣或政治因素。

單純的貨幣寬松，只會造成經濟過熱，但不會引起惡性通脹，這里可以參考中國的案例。

中國物價走勢 :

80年代以來，中國真正意義上的通脹只有兩次，一次是1987年—1989年的“物價闖關”，另一次是1992年—1995年的“價格改革”。但這種通脹在一定程度上是從計劃經濟向商品經濟轉軌的代價，蘇東各國在轉軌時期都有過類似經歷，重塑內部分工體系需要緩沖時間。其成因出在供應端而非貨幣端。

90年代末以來，中國經濟從未遇到惡性通脹。2004年、2008年、2011年雖然呈現物價走高的趨勢，但更多是“豬油共振”導致的，屬于供給端引起的通脹。最近十年來，豬周期和原油周期錯位，中國基本沒有再遇到過通脹問題。事實上，當央行貨幣寬松的時候（比如09年“四萬億”），如果供給端沒有收縮，只會引起經濟過熱，但不會導致通脹失控。未來來看，只要不卷入大規模戰爭，中國的通脹壓力就不會太大。

埃爾多安經濟學：

這里再以土耳其為例。2020年以來土耳其傾向于通過增發貨幣的方式來促進經濟增長，以至于土耳其通脹率長期維持在50%以上。然而在這種情況下，土耳其經濟不僅沒有崩潰，由于最低工資和社會福利不斷上調，底層民眾的生活水平反而得到改善，受損的更多是掌握財富的中產和富人。在去年的土耳其大選中，埃爾多安得到很多窮人支持，成為其連任的關鍵。

可以得出一個結論：“貨幣寬松引起的通脹相對可控，更多帶來的是財富在不同階層間的分配；只有供給收縮才會引起惡性通脹?！蓖浀牧硪粋€作用是可以提高名義GDP增速、實現溫和的去杠桿，使財富從債權人手中轉移到債務人手中。2021年以來，美國雖然通脹節節攀升，但宏觀杠桿率也從290%下降至250%，成為去杠桿較為成功的國家，雖然其背后透支的是美元的信譽。

事實上，人類歷史上的惡性通脹，基本都是供給收縮導致的。比如古羅馬的“三世紀危機”，曾一度引起劇烈通脹。歷史學家喜歡將通脹的成因歸結為金幣含金量下降，但氣候變化可能才是根本原因。由于太陽活動的變化，氣溫驟然下降，無論是西方的羅馬還是東方的中國，農業均出現嚴重減產，羅馬莊園經濟走向崩潰，大量奴隸逃亡。市場上流通的商品減少，哪怕是足值金幣的購買力也持續下降。

魏瑪共和國時期的惡性通脹：

1923年，德國遭遇惡性通脹，馬克在短短一年內淪為廢紙。按照經濟學家的解釋，德國通脹的原因是為了支付《凡爾賽和約》規定的戰爭賠款，被迫增發貨幣，未能恪守財政紀律，然而這背后另有隱情。事實上，德國通脹的真正推手是“魯爾危機”。1923年初，為了限制德國發展，強迫德國賠款，法國聯合比利時強行占領了德國的魯爾區，魯爾區工業產值占德國40%，能源供應占德國80%，是名副其實的工業重鎮。魯爾區被占領后，德國面臨嚴重的缺電問題，工業生產停滯。魏瑪政府為了維持財政開支，被迫增發貨幣。直到1924年美國制定“道威斯計劃”，對德國提供大量貸款后，德國的惡性通脹問題才得到解決。工業生產停滯，

也就是說，魏瑪共和國的惡性通脹，貨幣超發更多是結果而非成因，地緣政治（魯爾危機）才是主導因素。這場通脹之所以能解決，也是因為地緣問題得到妥善處理（法國從魯爾區撤軍+美國道威斯計劃）。

解放戰爭局勢圖：

解放戰爭時期，國統區爆發惡性通脹，金圓券急劇貶值，淪為廢紙。但金圓券的崩潰固然有貨幣超發的因素，但供給端或是更重要的原因。抗日戰爭勝利后，國民黨雖然占領了北平、天津、沈陽等大城市，以及重要鐵路干線，但農村地區卻被共產黨控制（農村包圍城市）。當時的中國是農業國，包括糧食、棉花等重要生產資料均來自農村。國民黨控制大城市看似占盡優勢，但由于失去了來自農村的原材料供應，無論國府有沒有濫發貨幣，通脹都是必然的。直到解放戰爭結束后，隨著城市重新獲得來自農村的物資供應，通脹問題才得到解決（參考上海“米棉之戰”）。

絕大多數的惡性通脹，基本都跟供給端收縮有關。因為需求端擴張是有限的、主動的，供給端收縮是無限的、被動的。每當通脹來臨的時候，黃金和原油往往能取得正收益。

油價和金價走勢：

縱觀黃金和原油走勢，可以劃分四個階段：

在通脹時期，往往會出現金油共振上漲的現象，這是因為二者同時具備抗通脹屬性。比如2001年—2007年，中國加入WTO后開啟了人類歷史上最波瀾壯闊的工業化進程，全球通脹明顯升溫，金價和油價雙雙打破記錄。

反過來，在通縮時期，通常會出現黃金和原油同時跌價的現象，因為二者只能避通脹的險，不能避通縮的險。2008年全球金融危機后，金價和油價快速跳水，市場進入現金為王的時代。

在兩種時期金價和油價可能會出現背離。一種是經濟下行、貨幣寬松的衰退時期，由于經濟轉弱，原油市場出現供過于求的趨勢，油價下跌。為了降低失業率，美聯儲實施貨幣寬松政策，金價上漲。典型的例子是2019年，在全球經濟下行的背景下，美聯儲預防式降息+重啟擴表，黃金明顯跑贏原油。

另一種情況則是經濟上行、貨幣收緊的過熱階段。由于油價主要取決于經濟活動，金價對美聯儲貨幣政策反應更快，當美聯儲為了防止經濟過熱而收緊貨幣政策時，金油走勢會出現背離。2021年，由于疫情得到初步控制，美聯儲不僅Taper，還釋放加息預期，原油明顯跑贏黃金。

不同階段黃金和原油價格走勢：

通脹

金油共振

通縮

金油齊跌

過熱

金跌油漲

衰退

金漲油跌

正如前文所說，通脹的背后往往是地緣政治，這也是為什么地緣惡化時期金價和油價往往都會上漲的原因，不僅是避地緣的風險，也是避通脹的風險（對油價來說，地緣影響力：中東＞俄烏＞東亞）。相對來說，油價受供給端影響更大，背后反映的是美國對中東的控制力；金價作為美元的代替品，受需求端（金融端）影響更大，背后反映的是美元在全球的地位。

自古以來有盛世古董、亂世黃金的說法。如果說利率債能部分對沖地產風險，那黃金則能部分對沖地緣風險。隨著全球地緣形勢升溫，包括茅臺在內的奢侈品價格出現下降，但金價卻持續走高。然而參考歷史，黃金只能對沖局部戰爭的風險，當出現超大規模級別的戰爭時，黃金的購買力也會下降。雖然能跑贏紙幣，但仍跑不贏糧食和能源等戰略資源。

隨著西方對華“去風險”戰略推進，全球供應鏈出現遷移趨勢。憑借龐大的人力資源儲備，包括東南亞和南亞在內的印太地區可能會開啟新一輪工業化。參考00年代中國的例子，這一過程中伴隨著對大宗商品的強烈需求，這也是推高海外通脹的原因之一。

去年以來，市場一直希望預測美聯儲降息時點，然而這個并非易事。在和平時期，美聯儲可以通過研究美國經濟周期來制定貨幣政策方向。在地緣動蕩時期，通脹走勢不僅取決于經濟基本面，也取決于國際政治形勢。美聯儲決策者大多數是經濟學出身，并不擅長判斷地緣問題，很難精準評估未來通脹走勢。事實上，2022年邊際決定美聯儲加息節奏的是俄烏戰爭，而非美國經濟基本面。

當下的全球地緣形勢處于分水嶺階段，巴以沖突在升級（以軍進攻拉法）與緩和（達成長期?；饏f議）之間徘徊，俄烏戰爭則在維持現狀（美國國會通過援烏法案）與失控（歐洲下場干預）之間徘徊。如果再加上美國大選和朝韓問題，今年地緣波動會非常大，通脹走勢和降息節奏存在很大不確定性。