近期，仔細(xì)盤點(diǎn)了持倉(cāng)股票，分化地很厲害。經(jīng)歷了2021年以來(lái)的熊市沖擊，有的個(gè)股穩(wěn)如老狗，有的則跌得稀里嘩啦。對(duì)于后者，部分原因在于牛市時(shí)漲幅過高，更深層次的原因還在于護(hù)城河太淺。

如果說(shuō)我從剛剛過去的這輪熊市學(xué)到了什么，除了強(qiáng)化對(duì)“萬(wàn)物皆周期”的認(rèn)知外，就是更加意識(shí)到護(hù)城河在投資選股中的重要性。相比低價(jià)帶來(lái)的安全邊際，護(hù)城河是更好的安全邊際。

茅臺(tái)就是最好的例子。作為A股公認(rèn)護(hù)城河最強(qiáng)的公司之一，2021年以來(lái)，大盤震蕩起伏，但貴州茅臺(tái)的總市值表現(xiàn)非常穩(wěn)定，基本在2萬(wàn)億-2.4萬(wàn)億區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。這段時(shí)間，公司市盈率從高點(diǎn)70多倍回落至27倍左右，因利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，股價(jià)穩(wěn)如老狗。

除極少數(shù)最高點(diǎn)買入的之外，過去幾年持有貴州茅臺(tái)的投資者，大多數(shù)持有體驗(yàn)都不會(huì)太煎熬。其他個(gè)股，高位買入要承受股價(jià)腰斬和信心崩潰的雙重折磨，當(dāng)市場(chǎng)極度悲觀時(shí)，投資者愈發(fā)擔(dān)心股價(jià)下跌是個(gè)無(wú)底洞，常常在底部崩潰，割肉賣出；對(duì)于茅臺(tái)，投資者深信下跌有底，且也真的容易見底，更容易做到以時(shí)間換空間。

所以，要學(xué)習(xí)巴菲特的投資體系，不能只盯著估值便宜，關(guān)鍵是不能繞開護(hù)城河。長(zhǎng)期持有常常是均值回歸的前提，而護(hù)城河則是長(zhǎng)期持有的前提。

何為護(hù)城河，最簡(jiǎn)單的說(shuō)法就是進(jìn)入壁壘，是企業(yè)抵御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手攻擊的能力，如同城堡外圍阻斷敵人進(jìn)攻的護(hù)城河。在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中，任何超額利潤(rùn)都會(huì)被新進(jìn)入者瓜分，直至消滅；反過來(lái)說(shuō)，只有擁有護(hù)城河，企業(yè)才能持續(xù)享有超額利潤(rùn)，給股東創(chuàng)造更大的價(jià)值。

護(hù)城河有不同表現(xiàn)形式，需要具體問題具體分析。在《巴菲特的護(hù)城河》一書中，作者總結(jié)了四條護(hù)城河：

（1）企業(yè)擁有的無(wú)形資產(chǎn)，如品牌、專利或法定許可，能讓該企業(yè)出售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手無(wú)法效仿的產(chǎn)品或服務(wù)。

（2）企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶難以割舍，這就形成一種讓企業(yè)擁有定價(jià)權(quán)的客戶轉(zhuǎn)換成本。

（3）有些幸運(yùn)的公司還可以受益于網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)，這是一種非常強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河，它可以把競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)期拒之門外。

（4）有些企業(yè)通過流程、地理位置、經(jīng)營(yíng)規(guī)模或特有資產(chǎn)形成成本優(yōu)勢(shì)，這就讓它們能以低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格出售產(chǎn)品或服務(wù)。

1、品牌溢價(jià)

專利通常被認(rèn)為是護(hù)城河，但很多擁有大量專利的企業(yè)卻沒有護(hù)城河。歷史上黯然褪色的科技巨頭，哪個(gè)不曾手握大量專利呢？至于品牌，每家企業(yè)都對(duì)應(yīng)一個(gè)品牌，但真正以品牌為護(hù)城河的企業(yè)寥寥無(wú)幾。以白酒行業(yè)為例，牛欄山這個(gè)品牌很難說(shuō)是順鑫農(nóng)業(yè)的護(hù)城河，但茅臺(tái)品牌卻無(wú)疑是貴州茅臺(tái)的護(hù)城河。

重點(diǎn)不是有沒有品牌或?qū)＠悄芊褚虼诵纬善渌藷o(wú)法效仿的產(chǎn)品和服務(wù)。

很多品牌只是知名度，可以減少用戶的搜索成本；但只有當(dāng)品牌本身可以產(chǎn)生溢價(jià)時(shí)，才能構(gòu)成護(hù)城河。比如，“伊利”只是品牌知名度，看到伊利純牛奶，消費(fèi)者會(huì)放心購(gòu)買，卻不愿高價(jià)購(gòu)買；“金典”則被賦予了“高品質(zhì)”標(biāo)簽，消費(fèi)者愿意支付更高的價(jià)格。相比“伊利”，“金典”是存在品牌溢價(jià)的。

縱觀具有溢價(jià)能力的品牌，除了產(chǎn)品自身功能屬性外，通常還能給消費(fèi)者提供消費(fèi)體驗(yàn)、身份認(rèn)同、情感認(rèn)同、文化認(rèn)同等附加價(jià)值。

比如，海底撈滿足了部分消費(fèi)者對(duì)極致服務(wù)的追求；星巴克為消費(fèi)者提供了第三空間體驗(yàn)；茅臺(tái)能給來(lái)身份認(rèn)同，具有社交價(jià)值；消費(fèi)者對(duì)國(guó)貨、對(duì)百年老品牌的偏愛，則源于文化認(rèn)同和情感認(rèn)同等。這些，都構(gòu)成了品牌護(hù)城河。

需要注意的是，品牌溢價(jià)不能一廂情愿。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)不少消費(fèi)品牌試圖通過頻繁提價(jià)人為提高品牌定位，結(jié)果都不理想。如茶飲賽道中的喜茶，冷飲賽道中的鐘薛高，運(yùn)動(dòng)服飾賽道中的李寧，都未能守住高價(jià)定位，成為反面教材。

究其原因，品牌方大多對(duì)其品牌或迷之自信，或操之過急，結(jié)果弄巧成拙。品牌附帶的情感價(jià)值、文化價(jià)值，需要時(shí)間的沉淀，多是天時(shí)地利人和的產(chǎn)物，操之過急，常常適得其反。

此外，品牌溢價(jià)未必等于高定價(jià)。如可口可樂定價(jià)并不高，甚至比很多飲料都便宜，我們卻不能說(shuō)可口可樂沒有品牌溢價(jià)。這種溢價(jià)，對(duì)美國(guó)消費(fèi)者體現(xiàn)為情感和文化價(jià)值。

上世紀(jì)80年代，為應(yīng)對(duì)百事可樂的競(jìng)爭(zhēng)，可口可樂公司曾推出口感更好的“新可口”，并宣稱要下線“老可樂”，最終卻引發(fā)美國(guó)消費(fèi)者的大規(guī)模抗議。某種意義上，老可口可樂已成為那一代美國(guó)人文化認(rèn)同的一部分。《可口可樂傳》書中曾記載二戰(zhàn)期間一個(gè)例子，一個(gè)失去了一條腿和一只胳膊的士兵，只在有人給他一瓶可口可樂時(shí)才會(huì)重新燃起生的希望，“當(dāng)他喝了一口可口可樂后，他哭得像個(gè)孩子，因?yàn)檫@使他非常想念家鄉(xiāng)。”戰(zhàn)后，可口可樂公司的一位管理層承認(rèn)，二戰(zhàn)確實(shí)使“幾乎全世界都接受了可口可樂……好戰(zhàn)的美國(guó)人需要的和喜愛的東西也正是其他人需要的”。

正是看到了這一點(diǎn)，巴菲特才宣稱，既便給他1000億也未必能再造一個(gè)可口可樂，打不過就加入，他的選擇是重倉(cāng)買入可口可樂。

所以，平價(jià)未必不是好生意。低定價(jià)對(duì)應(yīng)高規(guī)模，一樣是很好的生意模式，典型如可口可樂、沃爾瑪、好市多、美團(tuán)、拼多多……

2、轉(zhuǎn)換成本

說(shuō)到轉(zhuǎn)換成本，更換手機(jī)號(hào)就是典型的例子。當(dāng)代社會(huì)，手機(jī)號(hào)綁定了銀行卡、各種APP登錄賬戶、各種驗(yàn)證碼，加上逐一通知聯(lián)系人修改手機(jī)號(hào)的麻煩等，除非迫不得已，沒有人會(huì)更換手機(jī)號(hào)；即便不得不換，中間的麻煩也堪稱刻骨銘心，讓人絕不愿再經(jīng)歷一次。

差一些的例子就是銀行卡。備用銀行卡還好，主銀行賬戶，買了理財(cái)、基金，綁了支付賬戶、股票賬戶，開通了自動(dòng)轉(zhuǎn)賬、自動(dòng)扣費(fèi)（水電費(fèi)、話費(fèi)等），甚至開立了個(gè)人養(yǎng)老金賬戶等，要想更換，也是難上加難。

為什么A股投資者喜歡買招商銀行，部分原因也在這里。招行在零售金融領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)和深厚積淀，護(hù)城河很深。過去幾年，不少銀行紛紛開啟大零售轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，但真正對(duì)招行構(gòu)成挑戰(zhàn)的寥寥無(wú)幾，只有平安銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行借助股東資源優(yōu)勢(shì)，做出了差異化特色。

此外，大多數(shù)工具型軟件也存在轉(zhuǎn)換成本。當(dāng)用戶習(xí)慣了Office、PS，就很難再去接受同類型軟件。比如WPS對(duì)于Office的競(jìng)爭(zhēng)，持續(xù)了二十幾年，期間不得不靠游戲和信創(chuàng)訂單續(xù)命，最后靠移動(dòng)端的先發(fā)優(yōu)勢(shì)建立了協(xié)同辦公、云辦公的差異化，才慢慢積累了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

制造業(yè)也存在高轉(zhuǎn)換成本的案例。以中航光電的連接器為例，作為系統(tǒng)或整機(jī)電路單元之間電氣連接或信號(hào)傳輸必不可少的關(guān)鍵元件，連接器廣泛用于航空航天、船舶、兵裝、汽車、通信、消費(fèi)電子等高端制造領(lǐng)域。應(yīng)用特征是小批量、多品種，高可靠性是第一要求，一旦建立合作關(guān)系，下游主機(jī)廠輕易不會(huì)更換供應(yīng)商。2015-2023年，中航光電平均ROE為17.25%，且波動(dòng)極小，最低值15.07%，最高值19.56%。

網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)也是一種特殊的轉(zhuǎn)換成本。最典型案例是社交平臺(tái)微信，沒有人愿意更換社交軟件，因?yàn)槲覀兊呐笥选⒓胰恕⒖蛻舳荚谟梦⑿牛恢Ц秾殹⑽⑿胖Ц对谥Ц洞髴?zhàn)中勝出，很大程度上也是率先搞定了千萬(wàn)級(jí)的個(gè)體戶和小商戶，有了這二位，商戶們不再接入其他支付軟件，倒逼用戶也更多使用這兩個(gè)支付軟件，強(qiáng)者恒強(qiáng)；二手交易平臺(tái)閑魚也受益于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，個(gè)人非職業(yè)賣家不愿意承受多平臺(tái)掛單的麻煩，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的閑魚占據(jù)賣家優(yōu)勢(shì)，吸引更多買家聚集于此，成就龐大的交易網(wǎng)絡(luò)；股票交易所也具有典型的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，優(yōu)質(zhì)公司吸引投資者，投資者吸引優(yōu)質(zhì)公司，形成閉環(huán)，很多價(jià)值投資者買入香港交易所，原因也在于此……

上述案例，都屬于消費(fèi)者轉(zhuǎn)換成本。因?yàn)檗D(zhuǎn)換不方便，所以用戶粘性高，構(gòu)成了企業(yè)的護(hù)城河。

3、成本優(yōu)勢(shì)

成本優(yōu)勢(shì)可能來(lái)自4個(gè)方面：低成本的流程優(yōu)勢(shì)、更優(yōu)越的地理位置、與眾不同的資源和相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模。有些成本優(yōu)勢(shì)是可復(fù)制的，有些則很難復(fù)制，后者就構(gòu)成了企業(yè)的護(hù)城河。

低成本的流程優(yōu)勢(shì)，最典型的就是電商對(duì)線下零售業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。相比線下零售層層渠道體系，電商平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)從工廠到消費(fèi)者的貫通，產(chǎn)生顯著的低成本優(yōu)勢(shì)。這種優(yōu)勢(shì)在電商發(fā)展早期尤為明顯，2023年我國(guó)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零比重達(dá)到27.7%，線上流量越來(lái)越貴，綜合成本優(yōu)勢(shì)才逐步減弱。

更優(yōu)越的地理位置，鮮奶市場(chǎng)是典型案例。我國(guó)液態(tài)奶雙龍頭是伊利和蒙牛，常溫奶市占率超過80%；但低溫鮮奶領(lǐng)域，市場(chǎng)前三名為光明乳業(yè)、蒙牛和新乳業(yè)，2022年合計(jì)份額42%。之所以如此，因?yàn)榈蜏仵r奶保質(zhì)期只有7天，存在方圓150公里的極限生存半徑，區(qū)域乳企憑借奶源優(yōu)勢(shì)占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，兩大巨頭因奶源集中反而不具優(yōu)勢(shì)。不過，隨著冷鏈物流的發(fā)展和保質(zhì)期15-21天的超巴奶出現(xiàn)，區(qū)域乳企的優(yōu)勢(shì)地位正在被削弱。

資源優(yōu)勢(shì)，主要集中在能源礦產(chǎn)領(lǐng)域。如長(zhǎng)江電力，作為全球最大的水電公司，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很大程度上源于對(duì)長(zhǎng)江流域水資源的獨(dú)占性；中國(guó)海油，作為國(guó)內(nèi)最大的海上石油勘探和生產(chǎn)企業(yè)，遍布全球的油氣儲(chǔ)備資源構(gòu)成了競(jìng)爭(zhēng)壁壘；此外，礦泉水企業(yè)對(duì)優(yōu)質(zhì)水源的把控，也構(gòu)成了競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)，主要源于兩大要素，一是大量的固定成本，二是跟隨產(chǎn)量等比例變化的可變成本。需要注意的是，這里的固定成本不僅包括可見的廠房設(shè)備，還涵蓋研發(fā)支出、廣告營(yíng)銷甚至部分管理費(fèi)用支出。當(dāng)固定成本足夠大時(shí)，企業(yè)可以用更高的產(chǎn)量攤薄成本，將規(guī)模優(yōu)勢(shì)變?yōu)槌杀緝?yōu)勢(shì)。先行者一旦建立起低成本優(yōu)勢(shì)，就能牢牢地鎖定終端消費(fèi)者，后來(lái)者難以通過價(jià)格戰(zhàn)提高份額（先行者在價(jià)格戰(zhàn)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)），沒有份額就沒有規(guī)模，缺乏規(guī)模就沒有低成本。至此，先行者只要不犯錯(cuò)，就能把后來(lái)者鎖死在“高成本-低份額”的循環(huán)中，牢牢占據(jù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

4、小結(jié)

以上總結(jié)了企業(yè)常見的幾種護(hù)城河。就不同的企業(yè)而言，有些根本不存在護(hù)城河，有些則存在一種或幾種護(hù)城河，分析護(hù)城河的有無(wú)和深淺，就構(gòu)成了價(jià)值評(píng)估最重要的部分。

最后，競(jìng)爭(zhēng)是企業(yè)的宿命，面對(duì)源源不斷的進(jìn)攻，長(zhǎng)期看不存在不可跨越的護(hù)城河。投資者在評(píng)估企業(yè)護(hù)城河時(shí)，不能追求完美，那樣就找不到幾家企業(yè)值得投資。就上市公司而言，既然走到了上市這一步，或多或少都存在護(hù)城河，只不過深淺不一。投資者要做的，就是評(píng)估深淺，在可選范圍內(nèi)，盡量長(zhǎng)期持有護(hù)城河更深更寬的企業(yè)。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言