今年以來(lái)，銀行板塊表現(xiàn)很強(qiáng)。1-5月，申萬(wàn)銀行指數(shù)累計(jì)上漲19.41%，在31個(gè)一級(jí)行業(yè)中位居第一。

銀行的基本面并不好，營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)，凈息差收窄趨勢(shì)尚未見(jiàn)底，今年的領(lǐng)漲，主要受益于高股息特征。以6月14日收盤價(jià)計(jì)算，銀行板塊近12個(gè)月股息率為6.09%，仍高居榜首，略高于煤炭板塊，領(lǐng)先第三名石油石化2個(gè)百分點(diǎn)。

偏愛(ài)高股息，只是股市階段性特征，與熊市環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)偏好下降有關(guān)。站在長(zhǎng)期持有的視角，發(fā)掘未來(lái)十年能夠跑贏板塊的銀行股，只看股息率高低是不行的。

歷史是一面鏡子。在發(fā)掘未來(lái)之星之前，先看看過(guò)去十年銀行股的表現(xiàn)。

2013-2023年10年間，有數(shù)據(jù)的16家上市銀行中，寧波銀行、招商銀行、南京銀行累計(jì)漲幅靠前，分別為350.4%、284.8%和254.5%；民生銀行、華夏銀行、浦發(fā)銀行表現(xiàn)墊底，累計(jì)漲幅分別為5%、44.2%和53.4%。

看年化漲幅，十年間持有寧波銀行平均每年上漲16.24%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏銀行理財(cái)和通脹；持有民生銀行年化漲幅僅為0.49%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸通脹。冰火兩重天，選擇長(zhǎng)期持有的股票，一定要慎之又慎。

是什么原因?qū)е鹿蓛r(jià)漲幅差距如此之大呢？回溯去看，主要是利潤(rùn)增長(zhǎng)。

2013-2023年，股價(jià)漲幅最高的寧波銀行、招商銀行、南京銀行凈利潤(rùn)增幅分別為428.32%、186.05%和311.22%；而股價(jià)漲幅最低的民生銀行、華夏銀行、浦發(fā)銀行凈利潤(rùn)增幅分別為-16.86%、73.07%和-9.15%。

當(dāng)然，也有例外情況。如受益于近期的中特估行情和資金偏好的變化，國(guó)有大行的股價(jià)漲幅遠(yuǎn)超利潤(rùn)漲幅；受估值壓縮影響，平安銀行10年間利潤(rùn)增長(zhǎng)205%，而期間股價(jià)漲幅僅為60%。2013年末，平安銀行市盈率TTM為6.76倍，在上述16家銀行中位居第一；2023年末，市盈率TTM降至3.76倍，倒數(shù)第四。

暫不考慮估值波動(dòng)背后的復(fù)雜原因，平安銀行的案例表明一個(gè)樸素的道理，對(duì)于長(zhǎng)期持股來(lái)說(shuō)，買入時(shí)估值越低越好。如果買入時(shí)估值較高，既便盈利有明顯增長(zhǎng)，長(zhǎng)期持有也容易受到估值壓縮的拖累，收益率變得平庸。

接下來(lái)，展望未來(lái)十年，該如何挑選銀行股呢？

先用排除法做一輪篩選。

第一，規(guī)模是增長(zhǎng)的敵人。經(jīng)濟(jì)發(fā)展正步入新階段，新舊動(dòng)能切換是大概率事件，新動(dòng)能對(duì)銀行信貸的依賴度顯著下降，銀行業(yè)規(guī)模增速、利潤(rùn)增速將整體下臺(tái)階。在行業(yè)降速的大環(huán)境下，大行本身就是行業(yè)β，很難走出獨(dú)立行情。未來(lái)十年，中小銀行里還能找到增長(zhǎng)黑馬，大行要快速增長(zhǎng)難上加難。

2023年，凈利潤(rùn)超千億的銀行共5家，分別為工行（3651億元）、建行（3325億元）、農(nóng)行（2698億元）、中行（2464億元）和招行（1480億元）。未來(lái)十年，這些大塊頭業(yè)績(jī)穩(wěn)健性沒(méi)得說(shuō)，但利潤(rùn)繼續(xù)快速增長(zhǎng)并不容易。

第二，警惕高增長(zhǎng)背后的隱憂。在一般行業(yè)，一段時(shí)期內(nèi)較快的利潤(rùn)增長(zhǎng)是好兆頭，在銀行業(yè)卻未必。銀行的特殊性在于，只要放松貸款標(biāo)準(zhǔn)，總可以在短期內(nèi)換來(lái)規(guī)模和利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，但無(wú)一例外，這種不謹(jǐn)慎最后總要付出更大的代價(jià)。

對(duì)于銀行投資者來(lái)說(shuō)，不能被靚麗的短期歷史業(yè)績(jī)記錄所迷惑，更重要的是分析利潤(rùn)增長(zhǎng)背后的動(dòng)力和結(jié)構(gòu)，分析其持續(xù)性和穩(wěn)健性。

舉例來(lái)說(shuō)，過(guò)去幾年，一些區(qū)域性銀行通過(guò)綁定地方基建項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)張，但考慮到地方財(cái)政的持續(xù)性、地方化債的不確定性，這種增長(zhǎng)模式有很大的隱憂。反過(guò)來(lái)看幾家市場(chǎng)公認(rèn)的優(yōu)秀銀行，招行也好，寧波銀行也好，一直聚焦優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域和優(yōu)質(zhì)客群，將質(zhì)量放在增長(zhǎng)前面，拋棄短期爆發(fā)式增長(zhǎng)，卻在長(zhǎng)跑中建立起強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2020-2023年，42家上市銀行中，21家凈利潤(rùn)年復(fù)合增速超過(guò)10%，8家超過(guò)20%。里面都是好銀行嗎？肯定不是，需要甄別。比如說(shuō)，這8家超高速增長(zhǎng)的銀行中，4家營(yíng)收復(fù)合增速不到5%。不到5%的營(yíng)收增長(zhǎng)支撐著超過(guò)20%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，持續(xù)性可想而知。

當(dāng)然，警惕快速擴(kuò)張的可持續(xù)性，不代表要在低速增長(zhǎng)區(qū)里翻石頭。相比快速增長(zhǎng)背后的風(fēng)險(xiǎn)，連續(xù)幾年的增長(zhǎng)停滯甚至負(fù)增長(zhǎng)更值得警惕。在商業(yè)世界中，弱者反轉(zhuǎn)是小概率事件，投資要從大概率事件中找機(jī)會(huì)。

第三，警惕低估值。沒(méi)看錯(cuò)，是警惕低估值。相比一般企業(yè)，銀行業(yè)務(wù)復(fù)雜性高，短期利潤(rùn)可操作空間大，這個(gè)時(shí)候，投資者應(yīng)更多借助市場(chǎng)的力量做甄別。

一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)持續(xù)給予更高估值的銀行，最大的風(fēng)險(xiǎn)可能就是貴了些，通常不會(huì)有大雷；而市場(chǎng)持續(xù)給予低估值的銀行，看上去很便宜，除非你特別了解，最好敬而遠(yuǎn)之，也許里面藏著你看不到的風(fēng)險(xiǎn)。

看不懂，就回避，這是投資的基本原則。

以2024年6月14日收盤價(jià)計(jì)算，市凈率最高的5家銀行分別是招商銀行、常熟銀行、成都銀行、寧波銀行和杭州銀行，均在0.79倍以上；市凈率最低的5家銀行分別為民生銀行、貴陽(yáng)銀行、華夏銀行、浦發(fā)銀行和鄭州銀行，均在0.4倍以下。

低估值里也許有金子，但除非你了解該銀行被低估的原因，并能確定性看到估值改善的邊際變化，否則寧愿選擇高市凈率的銀行，輕易別碰低估值的銀行。畢竟，安全才是第一位的，不要因小失大。

排除法篩一輪后，投資者再結(jié)合治理結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)前景、估值及分紅等因素，優(yōu)中選優(yōu)，大概率不會(huì)犯大錯(cuò)。如果實(shí)在難以抉擇，直接打包，分散買入，也是不錯(cuò)的選擇。

附：幾家代表性銀行簡(jiǎn)介

1、寧波銀行：定位于打造一家具備核心競(jìng)爭(zhēng)力、在細(xì)分市場(chǎng)客戶服務(wù)上具備比較優(yōu)勢(shì)的優(yōu)秀商業(yè)銀行。在市場(chǎng)印象里，寧波銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，治理結(jié)構(gòu)優(yōu)秀，管理層穩(wěn)定，聚焦優(yōu)勢(shì)區(qū)域和優(yōu)質(zhì)客群，盈利能力一流。2014-2023年間，平均凈資產(chǎn)收益率15.73%，波動(dòng)區(qū)間13.76%-18.88%。

經(jīng)營(yíng)策略上，寧波銀行堅(jiān)持“大銀行做不好，小銀行做不了”業(yè)務(wù)定位，堅(jiān)持做“熟悉的市場(chǎng)、了解的客戶”，（1）聚焦重點(diǎn)區(qū)域，打造區(qū)域本土主流銀行。浙江省內(nèi)全覆蓋，分行區(qū)域營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)下沉至大型社區(qū)和強(qiáng)鄉(xiāng)重鎮(zhèn)，并在北京、上海、深圳、南京、蘇州、無(wú)錫等省外地區(qū)設(shè)有分行。2023年，江浙兩省貸款占比超過(guò)86%。（2）堅(jiān)持“門當(dāng)戶對(duì)”原則，優(yōu)選重點(diǎn)客群，貸款投向以先進(jìn)制造業(yè)、民營(yíng)小微、進(jìn)出口企業(yè)為重點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)管理方面，秉持“控制風(fēng)險(xiǎn)就是減少成本”原則，堅(jiān)守不發(fā)生大額不良、不發(fā)生案件、不發(fā)生大的系統(tǒng)故障的經(jīng)營(yíng)底線，不良貸款比例長(zhǎng)期低于0.8%。2024年1季度末，撥備覆蓋率431.63%，位居行業(yè)前列。

2、招商銀行：零售銀行標(biāo)桿，近年來(lái)提出要成為創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、模式領(lǐng)先、特色鮮明的最佳價(jià)值創(chuàng)造銀行。在市場(chǎng)印象里，招行一直是尖子生，走在行業(yè)轉(zhuǎn)型的前沿，市場(chǎng)化基因濃厚，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀。2014-2023年間，平均凈資產(chǎn)收益率16%，波動(dòng)區(qū)間為14.5%-19.28%。

招商銀行最早進(jìn)行零售轉(zhuǎn)型，并很快成為零售銀行標(biāo)桿，在零售領(lǐng)域建立起用戶、產(chǎn)品、服務(wù)、生態(tài)等體系化優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)規(guī)模不輸國(guó)有大行。近年來(lái)，發(fā)力大財(cái)富管理業(yè)務(wù)，將其視作新的增長(zhǎng)極。業(yè)務(wù)策略上，強(qiáng)調(diào)聚焦優(yōu)質(zhì)客群、優(yōu)勢(shì)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)。如在對(duì)公領(lǐng)域，重點(diǎn)發(fā)力數(shù)智金融、科技金融、綠色金融、智造金融、行業(yè)金融、跨境金融和普惠金融等七大領(lǐng)域，有選擇地做強(qiáng)做優(yōu)。

風(fēng)險(xiǎn)管理方面，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)質(zhì)量是銀行的勝負(fù)手。近三年不良貸款率持續(xù)低于1%；2024年1季度末，撥備覆蓋率436.82%，位居行業(yè)前列。

3、平安銀行：零售轉(zhuǎn)型的后起之秀。借助平安集團(tuán)資源優(yōu)勢(shì)，在零售突破上進(jìn)展迅速，但步子太快帶來(lái)了資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題，體現(xiàn)在2018和2019年不良率均超過(guò)1.6%。此后，開(kāi)始放慢擴(kuò)張步伐，夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量。近三年不良率降至1%附近。2024年1季度末，撥備覆蓋率261.66%。

具體動(dòng)作上，主要是優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，提高優(yōu)質(zhì)貸款占比。零售貸款方面，提高抵押類貸款占比，信用類貸款強(qiáng)調(diào)拓展優(yōu)質(zhì)客群；對(duì)公貸款方面，做精行業(yè)、客戶、產(chǎn)品，重點(diǎn)支持制造業(yè)、小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)、涉農(nóng)、綠色等領(lǐng)域信貸需求。

與招行、寧波銀行相比，平安銀行盈利能力稍遜一籌。2014-2023年間，平均凈資產(chǎn)收益率11.49%，波動(dòng)區(qū)間為8.54%-16.3%。

當(dāng)前，平安銀行估值比招行、寧波銀行便宜近40%左右，未來(lái)估值水平能否向招行靠齊，很大程度上取決于其ROE水平能否站上15%的臺(tái)階。提升路徑包括但不限于加大分紅力度（減小分母）、提高非息收入占比（降低分母占用，提高分子）、降低不良貸款損失（增大分子）等。今年，平安銀行大幅提升分紅比例，邁出了正確的一步。

4、蘇商銀行：成立于2017年6月，位于江蘇南京，為江蘇省首家數(shù)字銀行。蘇商銀行定位于“科技驅(qū)動(dòng)的O2O銀行”，力爭(zhēng)成為長(zhǎng)三角核心區(qū)“普惠金融客群最多、Fintech應(yīng)用最多、具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的專精特新”數(shù)字銀行。

成立至今，蘇商銀行資產(chǎn)規(guī)模年均復(fù)合增速23.79%，營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增速46.77%，已連續(xù)第四年日均資產(chǎn)保持千億以上，ROE保持15%左右，成本收入比保持在22%左右，不良率保持1%左右，每年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比均保持5%以上，研發(fā)人員占比超50%，已累計(jì)服務(wù)7000萬(wàn)個(gè)人客戶和285萬(wàn)中小微企業(yè)客戶。

在保證資本充足的前提下，蘇商銀行還在民營(yíng)銀行中率先開(kāi)展了股東分紅，股息率達(dá)5%，讓股東充分分享發(fā)展成果，在新型銀行中率先打上了積極回報(bào)股東的標(biāo)簽。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言