封面圖 | 《漫長的季節》劇照

01

問：珠海萬達在2021年到2023年間四次嘗試上市，但最終未能成功，導致萬達對賭協議失敗，面臨資金壓力。為了應對這一挑戰，萬達集團在過去一年中出售萬達電影、多座萬達廣場、萬達商管股份等關鍵資產。雖然這些舉措在短期內幫助萬達回籠了資金，但也引起了外界對萬達長期發展策略的擔憂。

萬達方面表示，這些資產轉讓是去杠桿和增加資產安全性的一部分，也是推進輕資產戰略的實際行動。萬達集團堅持的輕資產轉型戰略，對房地產行業有哪些啟示？

馮侖：最近，萬達公司做了很大改變，賣出萬達商管的股份，但仍保留部分業主身份。比如，萬達原來開發的一些硬件設施和購物中心由商管公司管理，但萬達依然是業主。此外，萬達還在一些項目中保留有合作股份。

這種轉型對萬達來說有利有弊。通過輕資產模式，萬達減少直接持有的大量資產，降低了財務風險。然而，剩下的資產，尤其是三四線城市的購物中心，其租賃和運營情況可能并不理想。如果這些資產還有負債，那么萬達手持這些資產就會有很大壓力。雖然萬達的輕資產轉型取得了一定進展，但尚未完全完成，還面臨不少壓力和不確定性。

具體來說，萬達從住宅轉型到商業，還繼續賣住宅，這種邏輯導致一系列反常操作。

比如為商業項目選址，萬達雖然按商業項目方式選址，但由于需要通過銷售周邊住宅來平衡成本，很多商業項目選在郊區和人口稀少的地方，這些地方實際上不適合做商業項目。所以，萬達的許多購物中心位于城市邊緣或新區，只有少量早期項目在核心區域。這種選址方式與城市發展的邏輯不匹配，導致許多購物中心的出租情況不理想。

另外，為了通過商業項目獲取土地并銷售住宅，萬達開始涉足更大規模的項目，如建設商業主題公園。也就是說，為了獲得更多住宅配套，承諾建設更多非住宅項目，這些項目大多變成了重資產，有些已經出售，有些尚未出售。

萬達的商業部分曾在香港上市，由于估值較低，又撤回到內地上市，但內地對房地產上市有嚴格限制，只能轉向輕資產運營模式。輕資產運營需要通過租金和合同來實現盈利，但操作復雜且存在爭議，最終沒有成功上市。之后又回到持有物業的重資產模式，但仍未上市。

經歷30年的發展，萬達在某種程度上又回到了原點。這是目前萬達面臨的典型問題。

02

問：最近，美的置業這一上市房企宣布剝離房地產業務，將重資產的開發板塊從上市公司體系中分離。消息一出，公司股價暴漲。您怎么看這件事？

馮侖：我覺得這件事非常正常，公司早就應該這樣做。

過去15到20年，中國房地產開發公司普遍選擇上市，以此作為擴大規模和融資的主要方式。但20年前在美國考察房地產市場時，我發現，在這個人均GDP達到4萬至5萬美元的發達國家資本市場上，住宅開發公司上市的非常少，估值也非常低，市盈率僅在5到7倍之間。

為什么會出現這種情況？我咨詢了一些專家并研究了一些企業，大家的共同意見是，這種蓋了住宅就賣的業務模式需要規模化成本和速度競爭，類似于制造業的快速發展模式。在中國，這種模式高度依賴銀行融資、供應鏈融資、施工單位的融資以及客戶的預售融資。這種模式在美國資本市場上并不是理想的投資標的，因為其增長周期有限，通常在GDP達到1萬美元左右時增速會放緩。所以這類住宅開發上市公司的估值通常較低。

在中國的高度城鎮化階段，也就是過去的15到20年間，這種模式如同初級制造業，簡單加工，就能實現快速增長，受到國內資本市場和投資者的青睞。所以有一段時間，一些房地產公司的估值非常高，市盈率一度能做到50倍，甚至有些公司達到60倍至70倍的高估值。

但隨著中國人均GDP超過1萬美元，城鎮化率超過50%，人均住房面積達到40平方米，城市人口增量趨于零甚至出現負增長，這種業務模式面臨挑戰。這種情況下，如果繼續將住宅開發業務放在上市公司業務板塊中，會帶來三個不利影響。

第一，融資困難，因為公司估值低，投資者對這類業務不感興趣，所以融資變得困難；

第二，市值低，現在，香港資本市場上房企的市盈率僅為5倍左右，市值低反映不出公司的內涵價值；

第三，增長不可持續，隨著市場條件的變化，增長不再具有可持續性。

這種情況下，如果上市公司還有其他主營業務，房地產業務可能會成為拖累。如果上市公司只是一個殼，這樣的配置也是對殼資源的浪費。

將房地產業務轉移到集團公司或非上市公司，可以按照自己的節奏運營，不必像上市公司那樣頻繁披露季度報和年報。同時，這些公司可以保有一部分自持物業進行精細化運營，更適合私人公司或控股公司作為投資資產長期穩定地持有。

所以，從這個角度來看，美的置業適時調整這種業務模式是非常正確的，這也是當前一些企業的積極安排。