不知不覺中，牧原股份的股價(jià)已經(jīng)悄然漲上來了。從去年10月23日的低點(diǎn)算起，截至7月5日，股價(jià)漲幅已經(jīng)達(dá)到了38.50%，同期大盤反而下跌了1.11%。

與之形成鮮明對(duì)比的是，近來公司營(yíng)收和凈利均大幅遇冷。2023年全年，牧原股份營(yíng)收/凈利為1108.61/-42.63億元，同比-11.19%/-132.14%，錄得上市以來首次虧損；2024年Q1，營(yíng)收/凈利為262.72/-23.79億元，同比+8.57%/-98.56%。

值得注意的是，從年初以來，豬肉價(jià)格便穩(wěn)步上漲，截至7月4日，豬肉平均批發(fā)價(jià)為24.31元/kg，較年初上漲18.92%。顯然，這不過是市場(chǎng)在預(yù)判豬周期啟動(dòng)后的又一次搶跑。

展望未來，牧原股份還有繼續(xù)上漲的空間嗎？

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牧原股份主營(yíng)業(yè)務(wù)為生豬的養(yǎng)殖銷售和生豬屠宰，主要產(chǎn)品為商品豬、仔豬、種豬及白條、分割品等豬肉產(chǎn)品，屠宰業(yè)務(wù)所用生豬均來源于公司自有養(yǎng)殖場(chǎng)。

截至2023年，養(yǎng)殖業(yè)務(wù)占比97.62%，屠宰和肉食業(yè)務(wù)占比19.72%，貿(mào)易業(yè)務(wù)占比2.73%，其他業(yè)務(wù)占比0.49%，減占比-20.56%。

就細(xì)分業(yè)務(wù)而言，牧原股份在生豬養(yǎng)殖上采取“自繁自養(yǎng)”，屠宰業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。

規(guī)?；B(yǎng)殖主要包括“自繁自養(yǎng)”和“公司+農(nóng)戶”兩種模式，代表分別為牧原股份、溫氏股份。其中，“自繁自養(yǎng)”模式需要大量的資本投入，擴(kuò)張較為遲緩，還要承擔(dān)折舊/攤銷產(chǎn)生的固定成本，但站在更為長(zhǎng)期的視角，由于規(guī)模效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)，最終可以更好控制質(zhì)量和降低成本。因此，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，牧原股份的生豬完全成本在整個(gè)行業(yè)內(nèi)都是最低的。

牧原股份利用龐大的豬源優(yōu)勢(shì)順勢(shì)切入下游屠宰業(yè)務(wù)。2023年，公司屠宰生豬達(dá)到了1326萬頭，同比增長(zhǎng)80%，超越雙匯成為國(guó)內(nèi)第一大屠宰企業(yè)，屠宰與肉食業(yè)務(wù)在營(yíng)收中占比自2020年的2.35%提升至19.72%。截至 2023 年底，公司已投產(chǎn) 10 家屠宰廠，投產(chǎn)屠宰產(chǎn)能 2,900 萬頭/年。

不論是生豬養(yǎng)殖還是屠宰，牧原股份均已成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)的龍頭企業(yè)。

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牧原股份的優(yōu)勢(shì)是環(huán)環(huán)相扣，一以貫之的。

要分析一家公司的未來成長(zhǎng)性，最終都要落實(shí)到量?jī)r(jià)層面。從量的角度來說，公司要根據(jù)市場(chǎng)需求變化靈活調(diào)整產(chǎn)量，在周期頂部多賺錢、底部少賠錢；從價(jià)的角度來說，公司要降低成本、提高均價(jià)，在單位商品銷售中獲取更多的利潤(rùn)。

就量來看，牧原股份優(yōu)勢(shì)主要來自獨(dú)特的二元輪回雜交育種體系。

區(qū)別于市場(chǎng)中主流的三元雜交育種體系，牧原股份采用了二元輪回雜交體系。在這種體系下，通過采用白豬父本與二元母豬進(jìn)行雜交，使得二元母豬可以實(shí)現(xiàn)肉、種兼用。如果外部沖擊導(dǎo)致產(chǎn)能去化、豬價(jià)上漲，二元母豬可以留種補(bǔ)充能繁母豬，縮短補(bǔ)充能繁母豬所需時(shí)間，如果能繁母豬儲(chǔ)備充足，二元母豬又可以直接作為商品豬銷售，加快能繁母豬產(chǎn)能去化的時(shí)間。

相對(duì)于三元雜交長(zhǎng)達(dá)約34個(gè)月的完整周期，二元輪回雜交完成擴(kuò)產(chǎn)僅需24個(gè)月，這意味著牧原股份面對(duì)豬價(jià)上漲，可以更為迅速地調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏，吃到周期頂部最為豐厚的利潤(rùn)。

就價(jià)來看，牧原股份優(yōu)勢(shì)主要來自一體化產(chǎn)業(yè)鏈模式。

牧原股份對(duì)外表示， 2023年生豬完全成本為15元/kg，預(yù)計(jì)2024年全年生豬完全成本將進(jìn)一步下降至14元/kg，希望年底能降到13元/kg?？紤]到公司6000余萬頭的出欄量和8000萬頭/年的產(chǎn)能規(guī)模，如此之低的完全養(yǎng)殖成本依然在行業(yè)之中名列前茅，可謂殊為不易。

牧原股份之所以一直能做到成本全行業(yè)最低，究其原因：

一是在“全自養(yǎng)、全鏈條、智能化”養(yǎng)殖模式下，公司可以充分享受規(guī)模效應(yīng)、學(xué)習(xí)效應(yīng)所帶來的好處，例如應(yīng)用先進(jìn)、高效的自動(dòng)化、智能化設(shè)備建設(shè)智能現(xiàn)代化豬舍，持續(xù)做好生豬的健康管理與生產(chǎn)管理、提高精細(xì)化管理水平，公司不但能精準(zhǔn)防控疫病、提升存活率等，還能顯著提升生豬的繁育及生長(zhǎng)性能；

二是在二元輪回雜交體系下，公司無需引種和維持兩個(gè)單獨(dú)的純繁種群，自然也無需承擔(dān)對(duì)應(yīng)的折舊成本，公司還在保證瘦肉率的基礎(chǔ)上，優(yōu)化飼料配方，通過不同品種間的原料置換降低料肉比，同時(shí)探索出獨(dú)有的“低豆日糧”，大大減少了對(duì)高價(jià)豆粕的依賴，2023年公司飼料種豆粕用量?jī)H占5.7%，不到行業(yè)平均水平13%的一半，考慮到飼料在營(yíng)業(yè)成本中占比達(dá)到了55-65%，這無疑會(huì)成為公司降本的核心優(yōu)勢(shì)。

隨著牧原股份向下游拓展，銷售產(chǎn)品附加值隨之提升。2023 年，牧原股份屠宰肉食業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率同比增加21個(gè)百分點(diǎn)提升至 46%，已經(jīng)步入放量階段。隨著公司繼續(xù)提升已投產(chǎn)屠宰廠的運(yùn)營(yíng)效率，開拓肉食銷售市場(chǎng)和渠道，優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品銷售單價(jià)持續(xù)向上，主營(yíng)業(yè)務(wù)之間的協(xié)同有望持續(xù)增厚利潤(rùn)。

并且，還有一點(diǎn)值得注意的是，由于生豬養(yǎng)殖企業(yè)對(duì)于豬周期回歸的預(yù)測(cè)和搶跑，商品豬、仔豬和種豬價(jià)格也會(huì)發(fā)生不同步的變動(dòng)。牧原股份可以依據(jù)不同時(shí)點(diǎn)商品豬、仔豬和種豬的價(jià)格變動(dòng)，靈活調(diào)節(jié)對(duì)外銷售結(jié)構(gòu)，從而達(dá)到提高銷售單價(jià)的目的。

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牧原股份或?qū)⒂|底反轉(zhuǎn)，養(yǎng)豬之王即將回歸！

短期來看，豬價(jià)或持續(xù)回暖，成本將有所下降。

生豬產(chǎn)能持續(xù)去化，供需失衡的局面有所改善。截至2024年5月，全國(guó)能繁母豬存欄量為3996萬頭，同比下降6.2%，相對(duì)年初減少3.52%。在農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印發(fā)的《生豬產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案（2024年修訂）》中，能繁母豬的目標(biāo)保有量為3900萬頭，目前存量約為102.46%?？紤]到過去幾年生豬養(yǎng)殖企業(yè)損失慘重，正邦、天邦食品等多家上市豬企出險(xiǎn)，中小養(yǎng)殖戶面臨的形勢(shì)只會(huì)更加嚴(yán)峻，預(yù)計(jì)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的意愿和能力都有所下降，供給減少將支撐豬價(jià)持續(xù)上行。

豆粕和玉米價(jià)格持續(xù)下行，產(chǎn)能利用率提高攤薄固定成本。截至6月27日，玉米/豆粕價(jià)格下降至2.58/3.66元/kg，同比-11.95%/-14.88%，飼料原材料價(jià)格下降將逐漸體現(xiàn)到完全養(yǎng)殖成本之中。同時(shí)，截至2023年年底，公司生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到85.89%，且近年新增生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能規(guī)模已處于放緩狀態(tài)，由高速發(fā)展轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，預(yù)計(jì)未來隨著產(chǎn)能利用率的持續(xù)提高，折舊、攤銷等固定成本將明顯下降，進(jìn)一步擴(kuò)大盈利。

長(zhǎng)期來看，中小養(yǎng)殖戶出清，市場(chǎng)份額將持續(xù)增加。

在過去，我國(guó)生豬養(yǎng)殖長(zhǎng)期以散養(yǎng)為住，散養(yǎng)戶、中小規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)數(shù)量眾多。不過，隨著豬價(jià)持續(xù)低迷，中小養(yǎng)殖戶數(shù)量明顯下降。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，在2019-2022年間，1-49頭/50-99頭/100-499頭的養(yǎng)殖廠數(shù)量分別-16.15%/-5.65%/-10.34%，50000頭以上的大型養(yǎng)殖廠數(shù)量卻增長(zhǎng)166.22%。主要是因?yàn)榇笮宛B(yǎng)殖廠具備更強(qiáng)的管理和技術(shù)，能夠更好地防治疫病、保證質(zhì)量，對(duì)于周期的抵抗力也更強(qiáng)，因此所占有的市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)大。牧原股份作為生豬養(yǎng)殖龍頭，有望充分享受市場(chǎng)集中度提高的紅利。

豬肉是國(guó)人最主要的動(dòng)物蛋白來源，在我國(guó)肉類消費(fèi)中占到6成左右。2023年生豬出欄量為7.27億頭，同比+3.8%，預(yù)計(jì)隨著人均收入的提高，對(duì)于豬肉的消費(fèi)會(huì)在未來保持韌性，整體市場(chǎng)規(guī)模依然有一定的增長(zhǎng)空間。

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對(duì)于偏好投資豬周期的投資者而言，過去幾年無疑是非常艱難的時(shí)刻。豬價(jià)漲了又跌，周期來了又去，生豬產(chǎn)能遲遲難以去化。

不過，在豬價(jià)持續(xù)上漲的當(dāng)下，投資者們可能真的要“守得云開見月明”了，而在這種情況下，龍頭往往最能享受周期頂部的紅利，股價(jià)具備最好的向上彈性。

豬肉漲價(jià)了，牧原股份的好日子要回來了！

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉