中小銀行核心一級資本緊缺已是不爭的事實。凈利潤轉增股本是商業銀行內源性補充核心一級資本最主要的方式。但是，近年來銀行業凈息差持續收窄，中小銀行利潤增長承壓，內源性資本補充能力減弱，因此中小銀行亟需拓寬外源性資本補充渠道。然而，自2016年以來，A股上市銀行估值長期處于“破凈”狀態，這給中小銀行外源性資本補充造成了障礙。如何實現估值修復成為中小銀行資本補充的破局關鍵。

中小銀行資本補充現狀

核心一級資本充足率處于較低水平。核心一級資本是商業銀行最重要的資本構成部分，是商業銀行信貸擴張和抵御風險的基礎。根據A股上市銀行的數據，2013年以來，國有行和股份行的核心一級資本充足率呈上升趨勢，而城商行則相反呈下降趨勢。截至2023年末，國有行、股份行、城商行的核心一級資本充足率分別為11.50%、9.61%、9.45%，國有行的核心一級資本充足率水平大幅領先于其他兩類銀行，股份行在最近兩年也形成對城商行的反超（見圖1）。以城商行為代表的中小銀行核心一級資本充足率持續走低，反映出中小銀行核心一級資本緊缺，資本補充壓力相對較大。

圖1 各類型A股上市銀行核心一級資本充足率變化情況

數據來源:Wind

內源性資本補充面臨挑戰。近年來，我國銀行業凈息差持續收窄，根據監管機構數據顯示，2010年至2015年我國商業銀行平均凈息差保持在2.5%以上的相對較高水平。在2015年底至2017年初一年多的時間里，我國商業銀行的凈息差從2.54%下降至2.03%，隨后在2021年末之前平穩波動。但進入2022年后，凈息差步入了新一輪下行通道，從2.08%下降至2023年末的1.69%，兩年累計降幅達39個基點（見圖2）。按市場利率定價自律機制于2023年4月10日發布的《合格審慎評估實施辦法（2023年修訂版）》，我國銀行業整體凈息差水平已跌破1.8%的警戒線。

圖2 我國商業銀行凈息差走勢

數據來源:Wind

利潤轉增股本是商業銀行重要的內源性資本補充方式，特別是非上市中小銀行，核心一級資本的補充在很大程度上依賴于利潤轉增。利息凈收入是我國商業銀行最主要的營業收入和利潤來源，42家A股上市銀行2023年的利息凈收入占營業收入比重達到75.25%。規模因子和息差因子是影響商業銀行利息凈收入最主要的兩個因素。由于銀行業凈息差持續收窄，息差因子對商業銀行利息凈收入的貢獻正在減弱。因此，一些銀行采取“以量補價”的策略，也就是通過擴張資產規模來提升利息凈收入。但這種方式會帶來一個新問題，即資產規模的擴張受制于資本規模，如果銀行凈利潤的增長無法覆蓋加權風險資產規模擴張的資本補充需求，那這種增長模式將難以為繼。2023年42家A股上市銀行中，僅15家銀行的凈利潤增速超過了加權風險資產增速，占比不足36%，這說明包括中小銀行在內的銀行業整體內源性資本補充在凈息差持續收窄環境下面臨挑戰。

外源性核心一級資本補充渠道受限。商業銀行可以通過IPO上市、增發股票、配股、發行可轉債等方式進行外源性核心一級資本補充，但從實踐上來看，中小銀行通過上述方式補充資本的渠道并不順暢。在IPO上市方面，中小銀行的上市之路較為艱難。自2022年初蘭州銀行在A股上市后，至今再未有銀行成功上市。截至2024年6月末，還有9家銀行在A股排隊上市，全部為城、農商行，其中廣州農商銀行的IPO審核自首次受理以來已超過5年。在增發股票方面，2021年貴陽銀行完成45億元定向增發用于補充核心一級資本，自此之后僅有3家A股上市銀行成功增發，分別為郵儲銀行、華夏銀行和無錫銀行。在配股方面，2021年至2022年初，江蘇銀行、寧波銀行和青島銀行通過配股對核心一級資本進行補充，之后再無一家中小上市銀行成功實施配股。在發行可轉債方面，自2020年以來，共有11家商業銀行成功發行可轉債，其中10家為城、農商行，最近發行的一只可轉債是由齊魯銀行在2022年發行的“齊魯轉債”。值得注意的是，可轉債只有在完成轉股之后才能計入銀行核心一級資本，截至2024年6月末，上述11只可轉債平均轉股比例僅為6.31%，其中有7只轉股比例甚至不足萬分之一，發行可轉債對中小銀行的核心一級資本補充效果有限。

低估值導致

中小銀行外源性資本補充渠道受阻

我國A股上市商業銀行估值長期處于“破凈”狀態。市凈率（PB）是公司市值與凈資產的比例，是評估公司投資價值的重要指標。通常來說，PB低于1即所謂的“破凈”，指的是公司的市值低于凈資產價值，此時公司價值可能是被市場低估了。2014年以來，我國A股上市銀行PB整體呈下降趨勢，銀行股在2016年之后，再未站回1倍PB以上，長期維持在“破凈”狀態。與之相對應的是，我國全部A股平均PB盡管有所波動，但從未出現過“破凈”（見圖3）。

圖3 全部A股和A股上市銀行的市凈率走勢

數據來源:Wind

銀行股“破凈”影響中小銀行外源性補充核心一級資本。首先是影響IPO上市和增發股票。1994年出臺的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》規定，國有控股企業股票發行價不得低于每股凈資產，雖然該辦法已于2008年廢止，但以低于每股凈資產價格發行股票存在國有資產流失嫌疑，導致上市銀行增發困難。同時，上市銀行作為銀行股定價錨長期“破凈”，也使得未上市的中小銀行很難以高于每股凈資產價格進行上市融資。其次是影響可轉債轉股。根據規定，可轉債的轉股價不得低于每股凈資產，一方面，在股票市場低迷和市場利率下行的環境下，銀行股價“破凈”導致可轉債轉股價值低于債券價格，投資者更加傾向于持有可轉債而非轉股；另一方面，上市公司強贖可轉債的一個條件是正股價在一定時期內高于轉股價的30%，銀行股價長期“破凈”導致銀行可轉債幾乎不可能觸發強贖條件，上市銀行難以通過強贖方式促使可轉債轉股。

A股上市銀行低估值的原因分析

企業估值反映的是企業的內在價值，即企業的價值創造能力，主要表現為投資者往往愿意給高盈利公司以更高的估值。凈資產收益率（ROE）是衡量上市公司盈利能力的重要指標，一般而言，ROE較高的上市公司也會有較好的估值表現。然而，從2023年A股上市公司情況上來看，銀行股ROE水平排名相對靠前，但PB估值卻排名墊底，出現了“高ROE低PB”的反直覺現象（見圖4）。

圖4 A股上市銀行的ROE和PB走勢

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A股上市銀行ROE的趨勢性下降主要導致了銀行業估值走低。剩余收益估價模型（RIM）是金融學估值理論的經典模型之一，可以用以解釋銀行股“高ROE低PB”的現象。RIM模型認為，企業估值由其剩余收益決定；與傳統的股利貼現模型和現金流量貼現模型相比，RIM模型強調剩余收益需要進行資本成本調整。所謂剩余收益是指企業的凈利潤與股東所要求的報酬之差，股東所要求的報酬就是資本成本，其本質上是一種不反映在會計科目上而又真實存在的機會成本，企業只有產生了剩余收益才算真正為股東實現了價值創造。此外，RIM模型還關注企業創造剩余收益的持續性，如果一家公司能夠長期為股東帶來正的剩余收益，那么投資者就會傾向于給與這家公司以較高估值，反之，如果投資者預期一家公司未來的凈利潤無法覆蓋資本成本，即使這家公司當前的盈利能力相對較強，也會下調其估值。

股東所要求的報酬由無風險收益和風險報酬組成，風險報酬是投資者因購買股票承擔風險所要求的額外補償。商業銀行具有天然的高杠桿屬性，2023年A股上市銀行的權益乘數為12.51倍，而其他行業大多在2倍左右。高杠桿的業務經營模式會導致銀行的流動性風險、信用風險等經營風險在無形之中被放大。因此，相較于其他行業，投資者購買銀行股票所要求的風險報酬要更高。2012年以來，A股上市銀行ROE持續走低， ROE的趨勢性下降致使投資者預期銀行股未來凈利潤將難以覆蓋股東所要求的報酬，導致銀行股估值PB同步走低，并長期處于“破凈”狀態。

A股上市銀行ROE的趨勢性下降原因可以從宏觀和微觀兩個層面來看。

宏觀層面上，傳統經濟市場規模擴張受限。我國商業銀行業務主要聚焦于以房地產、基建及政府融資平臺相關行業為主的傳統經濟。隨著技術革命的深入推進，新舊經濟的分化逐漸加劇，傳統經濟增長放緩，占比也持續下降。傳統經濟的增長空間收縮意味著商業銀行所面對的市場規模擴張受限。根據亞當·斯密“市場規模決定效率”原理，這會導致銀行資本效率下降，具體表現就是銀行的ROE持續走低（見圖5）。

圖5 傳統經濟占比與A股上市銀行ROE走勢

注:傳統經濟規模=GDP-數字經濟規模

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圖6 一般貸款加權平均利率走勢

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微觀層面上，銀行業凈息差持續收窄。在資產端，銀行業資產收益率大幅下滑直接導致凈息差不斷收窄。一是傳統經濟利潤空間收窄。如前文所述，傳統經濟作為銀行的主要服務對象增長放緩，融資需求減弱，盈利能力也同步下降，最終傳導至銀行的表現就是公司貸款收益率持續降低。觀察圖6可見，截至2021年底之前的一年半時間內，貸款利率基本保持平穩；進入2022年后，貸款利率出現了急劇下跌，自5.2%跌至2023年9月份的4.5%，降幅達70個基點；雖然2023年三季度貸款利率跌勢稍有緩和逆轉，但在2023年9月之后，貸款利率跌勢重現，且加速跌落，短短一個季度降幅達16個基點。2023年12月，貸款利率又降至4.35%。最新的數據顯示，截至2024年3月，貸款利率已降至4.27%。二是零售資產質量下降使得部分銀行主動壓減高收益高風險的零售貸款，導致零售資產對生息資產收益率的貢獻程度出現較大幅度下降。例如，2023年公布數據的28 家A股上市銀行中，有21家銀行零售貸款不良率上升，這些銀行的零售貸款占總貸款比重平均下降2.34%。

在負債端，受結構性因素影響，在銀行業整體下調存款利率的環境下，銀行負債成本依然表現出較強剛性（見圖7）。

圖7 上市銀行付息率走勢

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利息凈收入是我國商業銀行最主要的營業收入和利潤來源，受負債成本相對剛性及資產收益率大幅下滑影響，我國銀行業凈息差呈下降趨勢，導致商業銀行盈利能力減弱，ROE持續下行。

對策建議

當前，我國中小銀行核心一級資本緊缺，受銀行股低估值的影響，中小銀行外源性資本補充渠道受阻。面對資本補充困境，如何實現估值修復成為中小銀行的破局關鍵。估值修復依賴于ROE的提升，因此，在我國經濟結構轉型升級的大背景下，中小銀行業務發展可圍繞改善ROE從多處著手進行謀篇布局。

挖掘結構性資產機會，拓寬利潤來源。近年來，我國傳統經濟增長放緩、占比下降，而與之對應的則是以高端制造、數字經濟為代表的非傳統經濟的高速增長與占比提升。這也意味著市場上依然存在結構性資產機會，中小銀行需加快轉型升級，將業務發展重心有計劃地逐步從服務傳統經濟向市場規模前景更好的非傳統經濟轉移。一方面，要加強市場行業研究能力，深入研究非傳統經濟行業的發展趨勢、增長潛力和周期性特征， 對在當前或未來有可能實現穩定收益的行業進行識別，針對所識別行業，根據其業務模式、資金流轉特點和行業特性創新設計金融產品，提供定制化的金融解決方案。另一方面，要提升風險管理的專業化水平，非傳統經濟往往集中于非勞動密集的領域，中小銀行經營這類客戶須形成與之相匹配的專業化風險管理能力，在貸前、貸中、貸后各階段進行精細化管理，依靠對行業風險和個體風險的精準評估，實現風險定價與風險控制。

加快負債結構調整，壓降負債成本。銀行凈息差持續收窄在負債端的主要表現是負債成本相對剛性，負債成本管控已成為商業銀行提升凈息差的核心競爭力之一。通過提升低成本公司存款占比優化負債結構是中小銀行壓降負債成本的重要抓手。中小銀行在服務非傳統經濟中的企業，特別是科技創新企業的過程中，不應局限于資產業務，還要發力負債業務。以科技創新企業為例，它的一個重要特征是資金密集型。除了傳統的銀行貸款，科技創新企業還會通過風險投資、天使投資、股權融資、債券發行等多種渠道進行融資。為保障科技研發的可持續性，科技創新企業通常需要在經營賬戶里保持一定規模的流動資金。此外，我國各級政府正不斷加強對科技創新型企業的政策支持，通過稅收優惠、貸款貼息、研發補貼等政策來支持這類企業發展。中小銀行可積極營銷這類客戶，為其提供支付結算和現金管理等服務，有條件的中小銀行還可通過“托管+風投+企業+政府”模式打造渠道生態圈，形成資金閉環，實現低成本公司存款的留存和派生。

發展輕資本中間業務，實現資本的“開源節流”。中小銀行發力輕資本中間業務，既有利于通過提升中收增加利潤從而改善ROE，又有利于減少資本占用，緩解資本補充壓力。一是加強結算業務能力建設。中小銀行可圍繞客戶支付結算場景，為客戶提供便利的結算產品和服務，在增加中間業務收入和節約資本消耗的同時，實現客戶黏性的提升。例如，中小銀行可以引導滿足業務條件的客戶采用資本占用相對較低的信用證進行結算，并通過快速流轉信用證項下的資產進一步提高資本使用效率。二是強化投資銀行服務能力。成熟的、優質的企業具有穩定的現金流和較高的信用評級，容易獲得資本市場的認可，因此也更加有能力通過發行債券進行融資。中小銀行很難通過傳統貸款業務“切入”這類客戶，但可以為這類企業提供債券發行和承銷服務，幫助企業通過債券市場融資，提升中間業務收入。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

作者單位：青島銀行，其中劉曉曙系中國首席經濟學家論壇理事、青島銀行首席經濟學家