國創聯行：探索多元轉讓路徑 并購重組與S基金“以退為進”

8月30日，由中國證券報主辦的“耐心生態科創未來——2024股權投資創新會議”在南京市建鄴區舉行。與會專家在圓桌論壇上表示，在IPO收緊的背景下，S基金（SecondaryFund，也稱二手份額轉讓基金）、并購成為投資者退出的多元化選擇。

與會專家普遍認為，并購重組為行業提供了更多流動性，應成為未來常規的退出路徑；處于成長期的S基金市場在克服供給端、退出端、交易端的瓶頸問題后，將會迎來大發展。

并購熱潮是市場發展必然選擇

海通并購資本董事長陳超表示，當前環境下國家鼓勵通過并購把企業做大做強，以產業發展為前提，給投資機構帶來了新的機遇。在IPO收緊的背景下，S基金作為新的退出路徑較為火熱，并購的活躍度則相對更高。

“并購和回購都是重要的非IPO退出路徑，作為母基金投資經理，在選擇GP(管理人)隊伍的時候非常看中非IPO的退出能力。”前海母基金主管合伙人張雪冰在圓桌論壇上表示，當前并購退出業務的難度較大，一是因為過去幾年二級市場表現不盡如人意，導致了并購交易低迷，無論是并購的數量還是金額均有所下降；二是缺乏完善的并購生態體系，并購相關的財務和法律體系尚不成熟，且中介機構和橋梁資金均相對匱乏；三是在認知方面，國內企業家對于并購退出這一路徑的接受度相對較低。

談及并購的退出案例，中信資本董事總經理葉鑫表示，中信資本作為私募股權并購基金，操作了多起并購和整體轉讓退出案例。過去一年多，中信資本操作的多個退出項目，其中僅1個是通過IPO退出，其余項目均是通過整體轉讓或并購的形式實現退出。葉鑫表示，當前，投資者越來越關注投資過程中企業的現金流，中信資本尋找到了“雙曲線退出”策略，即在持有期間未退出的情況下，可通過被投企業自身產生的現金流或通過再融資方式拿回一部分回報。經過測算，很多被投企業在5年持有期內僅僅通過分紅和再融資就可以拿到約50%回報，并且還可以擇機將剩下的股權退出。當前，并購業務正當時，很多投資者都在思考并購退出問題，與此同時，也要考慮能不能利用好被投企業的現金流和其他金融工具。葉鑫表示，當前并購投資潮火熱，但原因與以往有所不同。一是經濟進入高質量發展新階段，增長模式從量的提升轉變到質的改善，并購有利于改善企業治理，提升管理團隊素質，促進行業更高質量發展。二是政策春風頻吹，鼓勵各行業龍頭企業利用好并購重組這一工具，發揮龍頭企業的示范效應和領投效應，現在越來越多的上市公司、大型國央企及行業龍頭都在積極探索并購重組，并購重組為行業提供了更多流動性，應成為未來常規的退出路徑。三是在低利率時代，銀行的息差壓力、保險機構面臨的資產配置壓力等因素，均為并購基金提供了更多結構性融資機會。因此，此輪并購熱潮是市場發展到一定階段的必然選擇。

S基金有望迎來大發展

目前國內市場有大量存量資產基金進入退出期，德弘資本董事總經理王瑋認為，在二級市場退出難、并購尚不發達的情況下，S基金是一個提供流動性的選擇，但買賣雙方需找到標的價值的中間點。“S基金的一個重要特點是其所交易的底層資產是非標類型。”王瑋表示，對于S基金份額的賣方和買方而言，交易過程中存在大量的信息不對稱。因此，雙方需要投入大量時間和精力以達成對標的價值的共識。從這一角度看，王瑋認為，相對可行的思路是讓現有LP(出資人)接手其他LP的份額。這在定價效率方面具有明顯優勢，因為現有LP對底層資產及GP的管理情況較為了解，更容易促成交易。

上海科創基金行政總裁康鳴表示，從全球的實踐經驗來看，S基金的滲透率在5%—7%，國內前兩年已經做到千億市場規模，而這距離萬億規模目標，仍有非常大的發展潛力。目前處于成長期的S市場還面臨一些痛點。一是供給端。市場迫切需要更多耐心資本，市場期待社保、險資、養老金等長期資金加大對S市場的投入，共同培育市場生態。二是退出端。S基金的實質是退出難、退出慢大背景下的分段退出接續，但是這并未真正解決底層資產的終極退出問題，仍依賴于多元化退出來解決底層資產退出問題。三是交易端的技術障礙，具體包括盡調難、估值難等。

在康鳴看來，未來中國的S市場將具備三大特點：第一，金融屬性越來越強，保險、銀行、信托在內的越來越多金融機構將進一步加強S交易的投資布局；第二，產品策略越來越專業，在越來越多的產品化S基金的基礎上，未來S份額交易的策略會進一步專業化、精細化和體系化；第三，生態體系越來越強，隨著配套政策、交易平臺、中介機構等方面的不斷優化，將看到各類主體、要素、資源的多元化參與和體系化集成。

細觀S基金的發展現狀，康鳴表示，盡管中國S市場“雷聲很大，但是雨點還不夠大”，但只要未來克服供給端、退出端，特別是交易端的瓶頸問題，S基金市場將會迎來大發展。據康鳴介紹，作為S市場的參與者，上海科創基金近幾年做了充分的研究和實踐。在兩期母基金的基礎上，上海科創基金在去年設立了上海科創接力一期基金，也是上海國資體系第一只創投類的S基金，規模達15億元。它集合了金控、銀行、證券、保險等金融機構以及五省市的國資、引導基金等多元化LP。同時，上海科創基金注重和同行一起培育S基金市場生態。“我們跟上海股權托管交易中心聯合發起了全國第一家S基金聯盟——上海S基金聯盟，集聚了國內外100家左右頭部機構，我們希望通過聯盟的方式一起來培育S基金市場生態。”康鳴表示，作為母基金，上海科創基金高度關注退出，相關過程中積極引導子基金加強退出的策略設計和主動實施，特別是在當前的市場周期，尤其要打破過往的慣性思維：一方面，要打破心理預設，放低預期，穩健為先；另一方面，要打破路徑依賴，主動作為，多管齊下。

來源：中國證券報