作者:賈樂樂,編輯:嘉辛

又有企業在裁員。

近期，多位自稱榮昌生物內部員工的網友在社交平臺上稱公司正在大規模裁員，具體的裁員計劃也有多種說法，“涉及研發、生產多個部門”“裁1000人”“已經規劃好明年的方案了”等。

榮昌生物否認了傳言，并回應，基于公司戰略發展需要的人員進行調整。《科創板日報》從榮昌生物得到的回復是“其實公司從去年開始即對公司的業務進行了梳理，并根據梳理情況進行崗位、人員優化。優化只是根據工作需要，沒有硬性的比例。”

雖然傳言被否認，但榮昌生物的現狀又讓裁員這件事顯得很真切。

作為一家醫藥行業的明星企業，憑借在自免賽道和ADC賽道的研發能力，2020年、2022年，榮昌生物先后在港交所、科創板上市，在香港上市時，榮昌的募資金額還創下了2020年全球生物技術IPO募資最高紀錄，足見受資本市場歡迎的程度。

后來，榮昌生物上演了破發、創新低再創新低、虧損、現金流緊張、裁員等多幕劇情。9月16日，榮昌生物盤中股價跌到了10.2港元，和高點2021年的高點149.8港元相比，跌去了93%，這幾日大漲之后，截止10月8日收盤，股價也只剩高點的11.4%。

一、 沒有造血能力，缺錢成最大問題

今年以來，“缺錢”成了榮昌生物的標簽。

盡管榮昌生物一再表示在手資金足夠支撐今明兩年的資金需求，在機構調研、個人投資者問答中，還是逃不開這個問題。

外界對榮昌生物現金流的擔憂也造成了股價大跌，比如年初和7月份的閃崩。7月8號和7月9號，榮昌生物港股股價分別下跌了18.7%和20.27%，當時還股東緊急拋出了增持計劃，也沒有挽回股價。

從7月那次下跌到924之前，榮昌生物基本沒有像樣的上漲。

榮昌生物的資金情況究竟有多嚴重？

兩地上市，榮昌生物募集到了63億元的資金，但已經燒得七七八八了。

以2023年為例，榮昌生物經營活動凈流出15億元，投資活動凈流出8億元，榮昌生物是沒有自我造血能力的。

截至2024年6月30日，榮昌生物貨幣資金為6.76億元，還有兩筆結構性存款合計2億元左右，來源是閑置募集資金，募集資金需要專款專用，并不會讓榮昌的流動性問題變好。

和2023年末相比，榮昌生物賬上的錢并沒有大幅變化。

關鍵在于2024年上半年的借款行為，讓人感到擔憂。

2023年末，榮昌的短期借款只有2.84億元，到2024年6月底，短期借款增至9.3億元，長期借款也從8.41億元，增加至13.42億元。

也就是說，半年時間，榮昌生物凈增借款超過11億元，負債總額從20.9億元，增加至30.9億元，資產負債率從37.8%驟增至53.7%。

榮昌生物雖然有一定的現金儲備，但不足以覆蓋短期借款的全部償還需求，存在流動性緊張的風險。更何況做創新藥極其燒錢，榮昌需要更多的資金來支撐后續的發展。

在4月份的業績會和7月份，榮昌生物分別稱有40億元和30多億元的銀行授信，以此證明資金問題尚有后路。

但是，借來的錢除了要還，還要給利息。

2024年上半年，榮昌生物的利息支出為0.32億元，比2023年全年還高出近40%。 雖然數字不高，可也會讓本就虧損的榮昌生物雪上加霜。

從股市拿錢比從銀行借錢，代價要更小一些。

在1月份回應資金短期內不會出現現金流緊張影響后續公司運營的問題之后不久，榮昌生物就啟動了定增，擬融資25.5億元，后又將募資金額下調至19.5億元。

按照中報披露的7個在研項目的情況，預計總投資與累計投入之間還有超過21億元的資金缺口，即使定增順利，資金也不夠。

到現在，定增預案還沒通過。

榮昌生物的中報表示，如果無法在未來一定期間內取得盈利或完成新融資，公司將被迫推遲、削減或取消研發項目，在研藥品的商業化進度受阻將直接影響經營業績能力。

二、 錢花哪兒了？高研發但效率低下

前面我們提到榮昌生物60多億元的IPO募集資金不夠用，還要再通過定增募集近20億元，錢都花哪里去了？

第一，創新醫藥行業，最不能省的開支肯定是研發，榮昌生物的研發費用比收入都高。

榮昌生物的主要研發管線有三個：自身免疫性疾病、腫瘤和眼科。

泰它西普（代號 RC18，商品名泰愛?)主要針對的是自身免疫性疾病的治療，比如紅斑狼瘡，維迪西妥單抗（代號 RC48，商品名愛地希?) 是榮昌研發的中國首個原創抗體偶聯（ADC）藥物，以腫瘤表面的 HER2 蛋白為靶點，能精準識別和殺傷腫瘤細胞。

2022年和2023年，榮昌生物的研發支出分別為9.8億元和13.1億元，2024年上半年就達到了8億元，并且全部費用化，是同期營業收入的1.3倍、1.2倍和1.1倍。

浦銀證券的研報稱，RC18兩個國際臨床三期試驗均于下半年開始首例患者入組，保守預測下半年研發費用較上半年將有所增加。

第二，商業化效率低下。

圍繞泰它西普和維迪西妥單抗，榮昌生物有兩個商業化團隊。

2023年，榮昌生物的銷售人員有1185名，銷售人員人均創收不到100萬元。

按照Wind數據，科創板生物醫藥產業板塊的70家上市公司中有67家可以用相同口徑計算，榮昌生物銷售人員人均創收在倒數前十。

如果計算2023年全部員工的人均創收與創利的話，榮昌生物都是排到50多名。

（來源：Wind金融終端）

由此可見，榮昌生物的商業化效率一般，進行業務優化以及人員優化有其必要性。

中報顯示，榮昌生物的銷售團隊人員進一步擴張，泰它西普的銷售團隊約800人，維迪西妥單抗銷售團隊約600人，不過，商業化效率有所提升。

第三，“蓋房”。

港股IPO時，榮昌生物計劃將45%的募集資金投入到創新藥研發，用于生物醫藥產業化的資金占比為25%，在A股IPO時，榮昌生物計劃投入到創新藥上的資金占比降至30%，用于產業化的資金則提升至40%。

等到沒錢了，又開始定增募資投向創新藥。

榮昌生物在核心技術方面的靈魂人物房健民曾提到，榮昌生物正在實現三個轉型：從研發公司到商業化階段，從小型生物技術公司到大型生物制藥公司，從本土企業到國際化公司。

建設生物基地以支撐產業化，與“從小型生物技術公司到大型生物制藥公司”的方向是一致的，但在持續虧損、持續失血的階段，這么選，合不合適？

同樣是創新藥企業百利天恒的創始人朱義就認為，Biotech公司別把錢都花在房子上，場地可以隨時租，但是儀器設備需要什么就買什么，而且一定要買最好的。

對花錢的節奏，朱義認為，有些公司會在臨床前把錢花到不該花的地方，結果到了臨床階段，每個臨床實驗都只能慢慢開，錯過了很多機會。在臨床上做得慢，時間都浪費了，就會慢人一步。這個時候，你就得豁出去，把所有資源、老本都翻出來，全部投進去。

截至2024年6月底，榮昌生物的固定資產加上在建工程占總資產的比例達到了48.3%，百利天恒是7%左右，70家科創板生物醫藥產業上市公司，只有5家高于榮昌生物。

（來源：Wind金融終端）

如果以固定資產的周轉速度來評判與收入規模是否相當，榮昌生物同樣排到50多名。

就像雙十一要提前備貨一樣，如果預判未來的市場需求前景樂觀，早準備好產能是未雨綢繆，問題就在于榮昌生物的商業化前景怎么樣。

三、商業化前景怎么樣？

泰它西普、維迪西妥單抗的商業化都始于2021年，這一年兩款產品都進入了醫保，第二年迅速放量，2022年，銷售量分別增長了17.8倍和15.1倍。

為了進醫保，榮昌生物也付出了不小的代價，根據當時的報道，榮昌生物的2款新藥價格降了70%左右，維迪西妥單抗60mg由原來的13500元降至3800元，泰它西普80mg的價格由2586元降到818.8元，降幅為68.34%。

綜合來看，2022年兩款產品收入7.38億元，較2021增長462.19%。

2023年，泰它西普和維迪西妥單抗銷售量分別增加了59%和15%，維迪西妥單抗的增速已經不夠亮眼了。2024年上半年，榮昌生物沒有兩款藥物的具體銷售數字，從整體營收上看兩個產品勢頭都不錯，增長了75.6%。

未來榮昌生物的商業化會怎么樣，在業內比較有爭議。

在RC18方面，最大的爭議是競爭格局。

榮昌生物一直在推動RC18的出海，浦銀國際證券稱進度慢于預期，建銀國際發研報指出，市場擔憂主要集中在關鍵藥物RC18的海外業務發展，即在全球權益授權許可方面的缺乏成功。

有研究認為，系統性紅斑狼瘡 (SLE) 藥物的缺口還很大，預計全球市場規模在將以8.34%的符合增長率增長。

但在競爭格局方面，美國SLE市場的產品貝利尤單抗，商業化10年沒能突破10億美元大關，阿尼魯單抗第二個完整商業化年度銷售額為2.8億美元。

而且，現在除了RC18之外，還有多個創新產品處于三期臨床，競爭格局可能會變得更差。

所以，榮昌生物一直在挖掘RC18的其它適應癥，比如重癥肌無力、免疫球蛋白 A 腎病、類風濕關節炎等。

榮昌的管理層指出RC18在出海面臨的多方面挑戰，比如適應癥比較多樣，多個適應癥會涉及多年大規模臨床實驗，為出海找合作伙伴增加了挑戰，再比如，BD交易通常涉及海外公司，尤其是跨國企業多個部門的合作，若多部門無法統一意見，也會造成BD交易談判的停滯。

關于RC48，也有業內媒體認為第三代ADC管線國內外全面開花，榮昌生物的維迪西妥單抗第二代ADC技術競爭力會下降，拓展前線治療和新適應癥的空間已經不大。

創新藥行業就是這樣，高額投入是一定的，收益是不確定的，但總有人要去做。如果不能調配好資源，掌握好節奏，可能會從吃肉的角色，變成喝湯的角色，甚至陷入困局。