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又一輪并購大時代悄然開啟。

9月24日，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（簡稱“并購六條”），主要包括支持上市公司向新質生產力方向轉型升級、鼓勵上市公司加強產業整合、提高監管包容度、提升重組市場交易效率、提升中介機構服務水平、依法加強監管六大方面內容。

“并購六條”旨在進一步激發并購重組市場活力，支持經濟轉型升級和高質量發展。有了政策的指引后，資本市場中的并購動作逐漸多了起來，尤其是長期低估的生物制藥產業，更是接連出現了多起大額并購，四川雙馬并購深圳健元便是典型案例。

01

水泥巨頭跨界“減肥藥”

水泥生產與“減肥藥”，幾乎是風馬牛不相及的兩個行業，但10月下旬的一起并購案卻將它們聯系到了一起。

10月21日，四川和諧雙馬股份有限公司（“四川雙馬”）發布公告稱，擬使用自有及自籌資金以總計15.96億元購買深圳市健元醫藥科技有限公司（“深圳健元”）92.1745%的股權。交易實施完畢后，深圳健元將成為四川雙馬合并報表范圍內的控股子公司。

這起并購案之所以引起市場的廣泛關注，一方面因為GLP-1減肥藥是時下最火熱的概念，而更重要的則是因為這筆交易的跨界屬性。

一直以來，四川雙馬的核心主業都是建材生產制造，主營業務為水泥產品及建筑骨料的生產與銷售，而被收購方深圳健元是一家多肽產品的自主研發、生產、銷售與定制研發生產相結合的生物醫藥企業，擁有多肽類原料藥領域的發展潛力。

具體來看，深圳健元的營收以多肽類原料藥業務為主，多肽類原料藥產品主要包括司美格魯肽、替爾泊肽、利拉魯肽、地加瑞克和縮宮素等20多個品種，其中司美格魯肽、替爾泊肽等5個品種已完成美國FDA DMF備案。

同時，深圳健元還擁有CDMO能力，可以受托研發、生產以及定制多肽產品。此外，在美容肽方面，深圳健元也擁有化妝品原料的生產制造能力，主要產品包括銅肽、乙酰基六肽、芋螺肽、美容肽復配等一系列產品，用于抗衰老和抗皺，主要供應全球頭部化妝品企業。

自馬斯克“帶貨”司美格魯肽以來，GLP-1減肥藥就成為全球醫藥市場最大的風口，禮來替爾泊肽的加入，更是進一步放大了GLP-1減肥藥的預期。尤其是過去兩年，諾和諾德的司美格魯肽與禮來的替爾泊肽雙雙爆發，成為全球最受關注的藥物。

圖：司美格魯肽與替爾泊肽銷售額（億美元），來源：錦緞研究院

現階段，制約GLP-1減肥藥增長的，不是患者不夠多，而是產能不夠充足，因此一場以GLP-1為核心的市場爭奪戰已經悄然打響。這一趨勢下，誰擁有的產能更多，誰就擁有更大的話語權。基于這一邏輯，深圳健元不僅是國內少數擁有規模化產能的企業之一，也是當前能夠提供產能的供給公司之一。

根據弗若斯特沙利文數據，2016—2021年，中國多肽類藥物市場規模持續增長，從416.6億元增長至621.2億元，未來隨著國內鼓勵創新藥研發和推進仿制藥一致性評價工作的政策出臺，預計將有更多具有顯著臨床效果的多肽創新藥和多肽仿制藥獲批上市，國內多肽藥物市場將進一步擴容，預計2025—2030年間將以12.8%的年復合增速增長，到2030年達2056.5億元。

多肽原料藥市場規模方面，受多肽藥物市場迅速擴張刺激，中國多肽原料藥市場高速發展，市場規模從2016年的34.1億元增至2021年的76.2億元，預計2025—2030年中國多肽原料藥市場將以22.4%的年復合增速加速增長，2030年達到652.5億元。

圖：2016年-2030E中國多肽藥物市場規模及增速（預測），來源：民生證券

毫無疑問，當下正是GLP-1原料藥大發展的絕佳窗口，目前司美格魯肽和替爾泊肽為核心的“減肥藥”正面臨產能瓶頸，悄然之間多肽原料藥的價值得到顯著提升。從毫無亮點的傳統建材生意，切換至想象力十足的多肽生意，四川雙馬一夜之間預期發生了大反轉。

02

IDG：幕后的操盤人

這樣大幅度的預期反轉，是典型的“專業投資人”，這起并購離不開四川雙馬大股東IDG的操盤。

早在2016年的時候，四川雙馬大股東拉法基集團為了解決與華新水泥間的同業競爭，決定出手公司的控制權，北京和諧恒源及其一致行動人天津賽克環企業管理中心以每股8.08元的價格承接拉法基及其相關方共計3.89億股四川雙馬股份，占比50.93%，其中和諧恒源占比25.92%，成為四川雙馬新任控股股東。

和諧恒源與天津賽克環簽訂一份委托協議，根據這一協議，天津賽克環對四川雙馬的提名權、召集權、提案權，最重要的是表決權全部委托給和諧恒源，和諧恒源的實際控制人正是IDG資本七位合伙人之一的林棟梁。交易完成后，IDG資本正式成為四川雙馬的控股股東。

截至2024年前三季度結束，四川雙馬前三大股東分別為北京和諧恒源（26.52%）、拉法基集團（17.55%）和天津賽克環企業管理中心（10.27%），其中第一和第三大股東為一致行動人，林棟梁為四川雙馬的實控人。

隨著IDG的入局，四川雙馬的業務中心已經逐漸從水泥建材業務，切換至私募股權為主的投資業務。今年上半年，私募股權投資基金管理主營業務收入2.21億元，已反超水泥業務的1.93億元，成為四川雙馬新的營收支柱。

圖：2024年上半年四川雙馬營收組成，來源：公司財報

四川雙馬以子公司西藏錦合為私募股權業務載體，主要負責向投資基金提供管理服務，包括尋找和篩選投資標的、執行盡職調查、提出投資分析及建議、風險管控、項目管理等，西藏錦合目前在管基金規模近280億元。

為了拿下深圳健元，四川雙馬付出了大幅溢價的代價。2023年和2024年上半年，深圳健元營收分別為3.2億元、2.16億元，凈利潤分別為1.41億、6232.88萬元，截至2024年上半年的凈資產為6.09億元。四川雙馬以15.96億元購買92.1745%的股權，對應深圳健元的整體估值約為17.31億元，按PB估值為2.84倍，按PE估值約為13.89倍，雖然從估值數據上并沒有那么離譜，但結合當下多肽業績爆發的背景，深圳健元的估值是并不便宜的。

資本市場無數血淋淋的經驗告訴我們，跨界、超溢價等皆為并購的大忌，但我們看到在這個并購案中，四川雙馬這些雷都踩中了。兩者之間行業跨度過大，不論是經營模式還是產銷模式，差異十分明顯，這樣的并購案在以往的經驗中，常常不被看好，監管層面也很難通過。

不過，隨著“并購六條”的出臺，多肽行業顯然應算作是被鼓勵的新興產業，因此這則并購才能如愿通過。可對于投資者而言，這背后的經營風險依然需要警惕，謹防深圳健元產業需求回落后的業績下滑。

IPO大門收窄，并購整合窗口期大開。這樣的大背景下，IDG這樣的資本老炮無疑是如魚得水。可當并購增長紅利消退后，被并購的企業又該如何保持穩健增長呢？這依然是需要企業長期思考的課題。

03

四川雙馬會成為產業平臺嗎？

四川雙馬最大的價值就是背后大股東IDG所擁有的資本資源。隨著深圳健元被并入后，四川雙馬身上最大的疑問就在于IDG會否進一步持續并購新的資產，逐步將四川雙馬打造成一個醫藥產業平臺。

IDG全名美國國際數據集團，創建于1964年，總部設在美國波士頓，業務覆蓋110個國家，是名副其實的美元基金。1993年，IDG率先在中國開展風險投資業務，是最早扎根于中國的私募股權投資機構。

讓IDG在中國揚名的，正是“投資教父”熊曉鴿。熊曉鴿于1991年加入IDG，負責開拓IDG在亞洲的主營業務。1992年熊曉鴿回到中國在中國創立“太平洋風險技術基金”，后更名為IDG資本。2017年，IDG資本攜中國泛海等中國財團收購老東家美國IDG的全球投資業務IDG Ventures。收購完成后，IDG資本成為IDG全球投資業務的控股股東。

在2005年之前，IDG資本發現了許多優秀的互聯網創業者并在早期就給予投資，包括搜狐、騰訊、攜程、當當、百度、土豆等。但較為遺憾的是，IDG雖然重注互聯網，卻錯失了電商行業這個最大的風口，阿里巴巴、京東、唯品會、聚美優品等公司，IDG資本都未下注。

錯失了整個電商行業后，IDG資本的陣腳開始有些慌亂，并在互聯網金融上摔了個大跟頭。屋漏偏逢連夜雨，疫情開始之后，IDG資本投資的多家企業相繼關停。僅在2021年，IDG投資的輕芒、快陪練、衣二三、傲夢編程等8家公司已經關停，投資損失累計超過3.8億美元。

連遭失利，熊曉鴿試圖帶領IDG資本重振旗鼓，瞄準大健康、AI、半導體為代表的硬科技賽道等。最近5年，IDG資本在醫療健康領域投資了超過70個項目，被投企業涵蓋科倫博泰、諾思格、冰洲石、康立明生物、臻格生物、匯禾醫療、元心科技、微脈醫療、思派網絡等。其中，科倫博泰作為ADC賽道的明星Biotech，目前市值已近370億港元，充分彰顯了IDG資本精準的投資決策和前瞻性布局。

2024年以來，IDG資本又相繼領投了長期深耕多肽領域的成都普康唯新生物、專注人工血管的海邁醫療等等。可以說，IDG資本在醫療領域的投資，已經完成了從側重制造驅動向側重創新驅動的轉變。

IDG資本作為老牌投資機構，在一級市場的輾轉騰挪已經是爐火純青。但從近兩年通過在二級市場上的動作，IDG資本頗有逐漸把發力點轉向了控股型投資的趨勢。四川雙馬作為IDG資本控股的第一家A股上市平臺，對IDG資本來說有著轉型“試驗田”的意味。在IPO收緊的當下，后續不排除IDG資本將一級市場的資源導入四川雙馬，實現醫療大健康航母。

當然，這一切還要看IDG的意愿，以及政策的風向會否改變。并購本身就具備極大的不確定性，在展望星辰大海的同時，也必須關注腳下的路，避免踩入陷阱，這是投資者必須時刻謹記的。

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