“似乎最近很少再聽到互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療項(xiàng)目上市的聲音。”一位行業(yè)相關(guān)人士直言，“商業(yè)模式很難跑通，一直鼓吹的線上+線下、全生命周期等種種模式短期內(nèi)看不到落地，只有通過(guò)線上賣藥這一種模式賺錢，但機(jī)會(huì)幾乎被大廠們壟斷。”

進(jìn)入2024年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)偃旗息鼓，風(fēng)光不再。不同于過(guò)去幾年的熱鬧光景，賺不到錢已經(jīng)成為行業(yè)的共識(shí)。最先表現(xiàn)出的，就是資本的熄火。

投資人們急于退出，希望能盡早回款。從某種程度上，也體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療項(xiàng)目的悲觀看法。

就在數(shù)月前，成立19年的老牌互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療項(xiàng)目健康160向港交所遞交了上市招股書，擬在香港主板上市，再次踏上IPO之路。

過(guò)去，這家曾經(jīng)歷9輪融資的準(zhǔn)獨(dú)角獸，迎來(lái)市場(chǎng)的又一次大考。對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言，健康160能否成功上市，不僅是單個(gè)項(xiàng)目的成績(jī)單，更是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療能夠再次受到資本市場(chǎng)歡迎的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。

主筆/ 茯苓

文章架構(gòu)師/ 佳佳

出品/ 良醫(yī)財(cái)

01

大學(xué)老師，搞出一個(gè)醫(yī)療獨(dú)角獸

2005年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)揭開了序幕。

這一年，互聯(lián)網(wǎng)的熱潮小荷才露尖尖角，從海外歸國(guó)的一批人才，紛紛創(chuàng)辦了自身的企業(yè)，并逐漸成長(zhǎng)為如今的互聯(lián)網(wǎng)巨擘。這一年，李彥宏創(chuàng)建的百度在美國(guó)納斯達(dá)克成功上市，姚勁波創(chuàng)立58同城闖入本地生活領(lǐng)域。

在項(xiàng)目成功躍入資本市場(chǎng)之余，他們背后的投資人也賺得盆滿缽滿。

一切看上去生機(jī)勃勃，也促使不少體制內(nèi)的人才紛紛下海創(chuàng)業(yè)。羅寧政就是其中一員。

出生于1973年生人的羅寧政畢業(yè)于國(guó)防科技大學(xué)畢業(yè)計(jì)算機(jī)工程專業(yè)，曾在桂林工學(xué)院（現(xiàn)在的桂林理工大學(xué)）任教，1997年12月起在深圳市中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院提供計(jì)算機(jī)工程服務(wù)，2005年至2011年，在深圳中西醫(yī)結(jié)合醫(yī)院兼任信息健教科副主任。

大學(xué)教師，又是計(jì)算機(jī)專業(yè)出身，為其創(chuàng)業(yè)奠定了良好的技術(shù)基礎(chǔ)。乘著互聯(lián)網(wǎng)之風(fēng)，羅寧政創(chuàng)辦了健康160。

不過(guò)，最早階段，羅寧政創(chuàng)辦的深圳寧遠(yuǎn)早期是從事醫(yī)院管理系統(tǒng)的開發(fā)，直到2010年，該公司推出在線掛號(hào)業(yè)務(wù)以及健康160平臺(tái)。

可以說(shuō)健康160的發(fā)展并不似其他互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)那樣飛速，主要原因就在于，當(dāng)時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療并非大熱賽道。

直到2012年，雙創(chuàng)的風(fēng)口來(lái)臨，一批互聯(lián)網(wǎng)+產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目才真正走進(jìn)了投資人的視線，也就是這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)，深圳寧遠(yuǎn)獲得了啟賦資本的500萬(wàn)元天使輪投資。此后啟賦資本又在2014年、2016年參與該公司的融資。

此后數(shù)年，深圳寧遠(yuǎn)的投資名單不斷加長(zhǎng)，包括基石資本、遠(yuǎn)致資本、中航信托、光谷醫(yī)院紛紛出手。成立至今，9輪融資，并沒有催生出一個(gè)超級(jí)IPO的誕生。

這背后的原因是多方面的。

首當(dāng)其沖的就是盈利問(wèn)題。

事實(shí)上，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)從興起、繁榮到沉寂的過(guò)程經(jīng)歷了兩遍，第一次繁榮就在雙創(chuàng)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)高歌猛進(jìn)，互聯(lián)網(wǎng)升級(jí)一切產(chǎn)業(yè)的口號(hào)，讓資本大舉進(jìn)軍。所有人都認(rèn)為，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)得以升級(jí)、轉(zhuǎn)型。

但我國(guó)醫(yī)療系統(tǒng)龐大且復(fù)雜，互聯(lián)網(wǎng)難以撼動(dòng)原有的支付體系，另外，嚴(yán)肅醫(yī)療的先天屬性，讓這個(gè)產(chǎn)業(yè)本身就難以有大膽創(chuàng)新的空間。加之誰(shuí)來(lái)付費(fèi)問(wèn)題至今未解，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的第一波高潮很快就過(guò)去了。當(dāng)時(shí)有不少投資人都紛紛直言，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療如果無(wú)法解決盈利和商業(yè)化問(wèn)題，將被拋棄。

時(shí)間走到2020年，由于新冠肺炎疫情的暴發(fā)，讓線上問(wèn)診的需求暴增，這一賽道得以獲得第二次機(jī)會(huì)。經(jīng)過(guò)幾年耕耘，商業(yè)模式幾經(jīng)升級(jí)改造，但最后發(fā)現(xiàn)，能賺到錢的仍然只有線上賣藥。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道再一次陷入沉默的怪圈。

在這兩次過(guò)程中，健康160的業(yè)務(wù)也幾次升級(jí)。比如從最開始為醫(yī)院提供醫(yī)療軟件開發(fā)及信息技術(shù)咨詢服務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)閽焯?hào)業(yè)務(wù)。在2018年又拓展了藥品銷售業(yè)務(wù)，目前形成了醫(yī)藥健康用品銷售和數(shù)字化醫(yī)療健康解決方案兩大塊業(yè)務(wù)。

但幾次轉(zhuǎn)型升級(jí)，都未能讓健康160業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)。

02

離“穩(wěn)健盈利“始終差那么一點(diǎn)

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2022年平臺(tái)掛號(hào)數(shù)量、合作醫(yī)院數(shù)量等維度來(lái)排名，健康160是中國(guó)數(shù)字醫(yī)療健康綜合服務(wù)行業(yè)最大的數(shù)字醫(yī)療健康服務(wù)平臺(tái)。

只不過(guò)，雖為頭部企業(yè)，健康160卻并未能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健盈利。招股說(shuō)明書顯示，2021年至2023年以及2024年6月30日（報(bào)告期內(nèi)），健康160的營(yíng)收分別是4.23億、5.26億、6.29億、2.74億。

但同期，虧損分別為1.52億、1.20億、1.06億、8326.4萬(wàn)，累計(jì)總虧損4.61億元；經(jīng)調(diào)整凈虧損（分國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量）（未經(jīng)審核）分別為3852.4萬(wàn)、8305.3萬(wàn)、3066.9萬(wàn)、3079.7萬(wàn)，虧損總計(jì)1.835億元。

從業(yè)務(wù)看，幾經(jīng)業(yè)務(wù)升級(jí)的健康360當(dāng)前主要收入來(lái)源分別有兩塊。

其一是，醫(yī)藥健康用品銷售的收入，目前收入占比分別為62.3％、73.2％、71.7％、71.9％，其毛利率分別為4.0％、4.1％、1.9％、1.9％；

其二是，數(shù)字醫(yī)療健康解決方案的收入，目前收入占比分別為37.7％、26.8％、28.3％、28.1％，其毛利率分別為76.6％、72.8％、72.4％、76.4％。

直接從數(shù)據(jù)看，數(shù)字醫(yī)療健康解決方案雖然占比不高，但更賺錢。但收入大頭的醫(yī)藥健康用品銷售業(yè)務(wù)，毛利率低，幾乎是賠本賺吆喝。

值得關(guān)注的是，健康160醫(yī)藥健康用品銷售業(yè)務(wù)，有點(diǎn)類似于“藥品銷售中介”。從模式上看，健康160從制造藥企、分銷商和供應(yīng)商處采購(gòu)各種產(chǎn)品，然后通過(guò)線上及線下渠道銷售給企業(yè)客戶可是批發(fā)藥品，雖然該業(yè)務(wù)能夠做高營(yíng)收，但是毛利率非常低，BToB的業(yè)務(wù)模式，健康160在其中并沒有議價(jià)優(yōu)勢(shì)。

另一方面，進(jìn)入2024年，健康160能賺錢的數(shù)字醫(yī)療收入出現(xiàn)了下降，同比微幅下降7.4％，導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因是，在線營(yíng)銷解決方案的收入減少，歸根結(jié)底，在于健康160將該業(yè)務(wù)線期內(nèi)將策略重點(diǎn)轉(zhuǎn)向推廣160云醫(yī)院。

截至2024年上半年，醫(yī)療健康機(jī)構(gòu)的訂閱量增至953家，而2023年同期為825家。然而，該增長(zhǎng)并未帶來(lái)即時(shí)的收入增長(zhǎng)，因?yàn)楣驹诖似陂g提供優(yōu)惠價(jià)格以推廣160云醫(yī)院，及根據(jù)收入確認(rèn)政策，160云醫(yī)院收入于服務(wù)合同期內(nèi)按比例確認(rèn)。

除了業(yè)務(wù)方面的問(wèn)題之外，財(cái)務(wù)方面也存在較大壓力。比較明顯的問(wèn)題就是銷售費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)。報(bào)告期內(nèi)，健康160的銷售及營(yíng)銷費(fèi)用分別為8189.1萬(wàn)、9742.4萬(wàn)、1.02億、6494.0萬(wàn)，其中，2024年上半年相較于2023年同期，同比增長(zhǎng)75.49％。

未來(lái)，如何控制成本的同時(shí)，保持業(yè)務(wù)發(fā)展，這將是健康160需要考慮的最關(guān)鍵的問(wèn)題。

03

連續(xù)9輪資本寵兒，再戰(zhàn)港交所

成立至今，拿下9輪融資的健康160絕對(duì)是一度的資本寵兒。不過(guò)，賺不到錢這個(gè)問(wèn)題，始終縈繞在健康160的頭上。投資機(jī)構(gòu)們真金白銀的投入，為的就是在退出時(shí)收獲項(xiàng)目成長(zhǎng)帶來(lái)的估值增長(zhǎng)。

從周期看，對(duì)于投資人而言，一期基金7年左右，2015年至今，健康160最早的投資人們已經(jīng)投入近10年時(shí)間。當(dāng)前想要順利退出收獲回報(bào)，已經(jīng)是個(gè)較大的問(wèn)題。

2023年12月15日，健康160向港交所提交了上市申請(qǐng)書，申萬(wàn)宏源香港和清科資本為其聯(lián)席保薦人。這并非健康160在資本市場(chǎng)的首次嘗試。

早在2015年，健康160便曾完成股份制改革在新三板掛牌，于2018年6月終止掛牌。對(duì)于從新三板摘牌，公司曾對(duì)外表示，是為啟動(dòng)港股或創(chuàng)業(yè)板上市做準(zhǔn)備。

如今，重新提起上市計(jì)劃，或許與背后資本急于退出亦有關(guān)系。

從成長(zhǎng)性看，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道遇冷，讓投資人們的預(yù)期都在收縮。早在2016年，就有投資人直言，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)之所以紛紛流出負(fù)面消息，主要是因?yàn)樯虡I(yè)模式還未完全體現(xiàn)出市場(chǎng)預(yù)期的現(xiàn)金流回報(bào)，然而估值已經(jīng)很高，投資人也變得冷靜下來(lái)，趨向于回歸，市場(chǎng)在降溫的現(xiàn)實(shí)是不得不面對(duì)的。

根據(jù)招股書顯示，E輪融資，LSJC Holdings以5000萬(wàn)元的投資獲得公司1.72%的股權(quán)，目前健康160整體在一級(jí)市場(chǎng)的估值大約為29.06億元，按此計(jì)算，在2021年D2輪進(jìn)入的重慶南部基金股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)約12%，在2019年C+輪進(jìn)入的江蘇疌泉的股權(quán)價(jià)值大約增長(zhǎng)18%，股權(quán)價(jià)值整體年增長(zhǎng)率約6%。

刨除掉股東的資本成本和時(shí)間成本，這個(gè)收益率確實(shí)不高。

而且很擔(dān)心，即使上市，也出現(xiàn)估值倒掛的現(xiàn)象。

04

良醫(yī)財(cái)經(jīng)的思考：

整個(gè)行業(yè)都需要一個(gè)好消息

受資本寒冬以及IPO渠道持續(xù)收緊影響，生存壓力正在行業(yè)快速蔓延。

以最直觀的二級(jí)市場(chǎng)為例，截至11月25日，今年已有近百家醫(yī)療企業(yè)上市被終止，成功上市的醫(yī)療標(biāo)的不到20家，這意味著現(xiàn)金流問(wèn)題當(dāng)前已愈發(fā)緊迫，不少醫(yī)療企業(yè)已經(jīng)站在了破產(chǎn)邊緣。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療項(xiàng)目當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)遇冷，也使得他們?cè)诘顷懚?jí)市場(chǎng)時(shí)較為艱辛。一方面行業(yè)不景氣，上市后估值難以保障；另一方面，已經(jīng)投入十余年的投資人，也難以面對(duì)上市即虧損的現(xiàn)狀，是盡早上市退出但面臨虧損局面，還是等待一個(gè)最佳時(shí)機(jī)收獲成長(zhǎng)的收益，投資人們也在抉擇。

但對(duì)于項(xiàng)目而言，無(wú)法支撐自身造血，一級(jí)市場(chǎng)又融不到資金，只能寄希望于在二級(jí)市場(chǎng)融資。

健康160當(dāng)前的處境并非個(gè)案，而是整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)的境遇。希望這一回，能聽見好消息。