大家周日晚上好，這兩天出了個門，沒時間看報告，所以沒法系統性地給大家梳理市場了，大家可以看下招銀的周度分析《》，我就不展開了。????????

不過，央媽周五晚上21點左右，在官網發布了《中國金融穩定報告（2024）》，我當晚過了一遍，趁著還記得，今晚正好花一點時間，和大家分享一下這篇報告的一些亮點，想看原文的，請點擊文末的「閱讀原文」。???

雖然標題里有2024，但事實上，這是基于2023年全年情況的報告，有部分數據是截止到2024年4月末的，所以可以推測為，這是一篇從今年年中開始起草的報告。??????

雖然，報告的數據主要是2023年度的，但作為「金融穩定報告」，我們真正可以借鑒掌握到的，在于——監管部門，會根據監管的主線，疊加對2023年市場變化的觀察，得出2024年的監管思路，而這些具體的監管思路，對我們理解2024年開始的一系列監管動作，會有幫助，更容易看清市場背后的部分底層邏輯和長期影響因素。?????????

話不多說，我們開始，我總結了8條，分別是：??

1、公募的第三階段降費，就在未來兩1-2周了。

2、如何理解保險“倒逼式”的降費潮。

3、保險行業未來的兩大方向。

4、為什么保險必定增配權益。

5、為何整體上，要避免在A股炒“小爛差新”。

6、對加密貨幣的態度。

7、一處對風險傳播的深刻認知。

8、對銀行利率風險的描述。

1、公募的第三階段降費，就在未來兩1-2周了。

文中提到，公募基金的費率改革，是按照“管理人——證券公司——銷售機構”的路徑，分三階段完成的。

第一階段，是針對「基金管理人」，也就是基金公司降管理費；??

第二階段，是針對「證券公司」，也就是降券商的傭金；??????????????????

第三階段，是針對「銷售機構」，也就是銀行、券商、電商平臺，這些代銷機構的銷售服務費。??

報告原文提到：?

“第三階段，擬于 2024年底前后 推出公募基金銷售環節相關改革措施。”

我之前也接觸過類似的行業綜合型報告的組稿工作，通常的模式，是自上而下，比如類似央行這樣的牽頭機構完成大綱、分發工作，然后自下而上，其他機構完成各自的部分，再組稿起來。???????????????????

所以，如果原文這樣描述到具體時間，大概率不是央行自己寫的，而是對口監管部門提交上來的，且在發布前，理論上各個組稿的機構是需要會簽的，這意味著，這個描述，大概率是對口監管機構確認過的口徑。?????????

這里可以猜測一下，既然已經比較精準地明確到2024年底前后了，大概率要么就是未來2天，要么就是開年后的第一周了，反正，箭在弦上。??????

這件事的影響我們說過，假如降低銷售服務費，則勢必，銷售機構會進一步將資源向“高管理費、且相對容易出量”的產品集中，包括指增、固收+等，因為很多指增、固收+產品，不少都是0.8%的管理費，這可比賣0.15%的寬基，強多了。???????????????

另外，對個人投資者而言，C份額的銷售服務費降低后，性價比會提高，大家可以自己比較一下，申購費打折后的A份額，和銷服降費后的C份額的費率高低，會有一個基于持有時長的性價比臨界點。???

2、如何理解保險“倒逼式”的降費潮。

報告歷年都會出具保險行業的資金運用平均收益率，大白話說，就是保單賣出去后，保險公司拿了錢，做投資取得的回報率。???????

下圖，可以看到，從2021年開始，隨著A股進入三年的弱市，保險資金的投資回報率，趨勢性下行。??????????

而比較大的問題是，從2022年到2023年，保險的投資回報率，降幅不斷擴大，且大幅偏離了近10年的平均收益率回報，這里既有A股的問題，也有債券收益率不斷走低的影響。????????

我把時間線捋一下，大家會看得更清晰。

2013年8月，監管將普通型人身保險的預定利率，從2.5%，上調到3.5%，而長期年金險可以到4.025%，直到2019年8月，才規定年金保險預定利率不得高于3.5%，也就是說，從2013年開始后的10年時間里，壽險行業收集到的絕大多數的保單資金，成本都在3.5%-4%以上，這些高成本的資金，直到現在開始算，平均都還會存續15-20年以上；

這個成本，不考慮任何明面上的營銷費用、抽屜里的營銷費用、以及運營成本，如果全部算上的話，投資端做到5%以上（上述的近10年均值），顯然也就是個盈虧平衡線。??

而2021年到2023年，投資回報率的持續下降，在成本不變的情況下，讓保險的利差損風險，快速擴大，到了不得不調整的地步了。?????

這才有了，2023年8月，預定利率從3.5%下調到3%；

2024年6月，下調到2.75%；?

2024年9月，下調到2.5%。

而債券在12月份的大幅下行后，看起來，目前保險的成本，還是過高的，利差損的風險依然高懸頭頂。??

所以，央行的年度報告，才有了一篇《專欄十一 人身險公司利差損風險及應對》

3、保險行業未來的兩大方向。

對于應對，在上述的專欄里，寫的很清楚，且借鑒了歐美日發達經濟體都經歷過的經驗。???

從負債端，也就是賣保險的角度看。???

一是今年已經提及的，預定利率和市場利率掛鉤，也就是說，確保負債成本和資產端收益率是同步的，而不是資產收益率已經嘩嘩嘩狂下了，而負債端迫于銷售等壓力，扭扭捏捏慢一拍，每慢一拍，風險就會積累多一層。????

二是調整儲蓄型產品結構，什么意思呢，就是現在保險銷售賣給你分紅險產品，會和你說分紅險的預定利率是2%，“演示利率”是多少，反正加總起來很誘人，但未來，不僅預定利率繼續降，“演示利率”的上限肯定也會繼續降，最后就是投資端實際做到了多少，就分多少比例給客戶，如果投資端做不到高收益，不好意思，客戶你也拿不到多少分紅收益，要降低客戶預期。??????????

三是提高保障型產品的比例，現在保險多多少少還是當存款、理財的替代品在賣，以后要回歸本質。???

從資產端看。?

一是保險的久期倒掛很嚴重，需要市場提供超長久期債券的供給，比如前陣子幾個央企這樣，發的30年的信用債，保險肯定有需求；??

二是從海外經驗看，在境內低利率的環境下，險資往往選擇出海，擴大海外投資比例，增配境外高收益資產，當然國內這塊會受限。??????

但是第二塊即使受限，也要和大家再強調一下，險資一定會和大家“搶”QDII額度、未來“搶”互認基金額度的，所以海外產品的限購，將是“新常態”。???????????????

4、為什么保險必定增配權益。

我們上面提到的兩個資產端的方向，一是增加超長久期債券的供給，二是提高海外高收益資產的占比，在國內，這都不是保險自己想干就能干的事情。???

所以，更現實的結果是，在低利率環境下，保險增配權益。

報告的原文是：

“強化償二代二期逆周期監管，在償付能力、監管權益資產占比額度豁免等方面，考慮采取審慎的逆周期調節手段，支持行業長期穩健投資，切實維護金融穩定。”

我們解釋過，保險的償二代二期，是在17年保險高速發展過程中的一個限制過熱的監管政策。????

而現在提到的“逆周期調節”，實際就是保險行業非但不過熱，而且是涼涼的了，所以需要逆周期，進入寬松周期，特別是對險資的權益投資，在“償付能力”、“比例和額度豁免”方面，進行松綁，后續，大家還會看到更多“打通險資入市的堵點”。???????

所以，我們才需要積極尋找，保險在增配資產的過程中，“溢出”資金的方向。?????

5、為何整體上，要避免在A股炒“小爛差新”。

近期，財聯社一篇針對“炒小炒差”的報道，引起了不少人的反感，甚至市場的波動。???????

對此提出疑義的人的觀點是：愛炒什么，是股民的權利，沒有人可以定義“炒小炒差”。?

這個質疑，乍看之下，很有道理，但事實上，需要話分兩頭。

在常年大規模增發的情況下，A股上市公司質量方差到底有多大，說這些話的人，想必也是心知肚明的，他們反對的理由，倒也不是爭取“股民的自由”，而是不要影響他們借著寬裕的流動性“賺錢的權利”。???????

世界上大多數事情，都是沒法“既要又有還要”的，現實是，大多數時候只能妥協，尋找短期的平衡狀態。

比如A股就是這樣，大家都知道，真正能避免“炒小炒差”的，就是嚴格執行退市制度，讓大家自發地不敢去碰，但退市有這么好退嗎？?

央行在《專欄十三 加大上市公司退市力度，促進資本市場優勝劣汰》中，提到的幾點，其實就是現實的掣肘：

“落實投資者賠償救濟； 依法查處退市過程中的違法違規行為，配合地方政府做好屬地維穩工作； 在‘退得下’的同時’退得穩‘”。

從而可以看出，退市配套的賠償制度建設、地方保護主義、輿論壓力等等，都是退市制度落實過程中的難點。???

這并不是“一退了之”的事情，只能是穩步推進。

所以說，既然退市沒法一步到位，事后的賠償制度建設也不完善，那么，現階段，提醒投資者，注意“炒小炒差”的風險，注意“退市是真要穩步推行，萬一你買的股票要落實退市了，小心你的投資血本無歸”的風險，到底有沒有必要？?????

我覺得，是有必要的。?

當然，媒體報道的方式，也需要找準監管的實際意圖，不應添油加醋幫倒忙。?

6、對加密貨幣的態度。

2023年的年度報告，主要強調了加密貨幣的風險。

2024年的年度報告，在風險之外，提及了美國證監會批準加密貨幣ETF上市的事實。???

尤其是，專門的章節，描述了“中國香港積極探索加密資產牌照管理”。

于是，2024年年中，我們看到，香港上市了首批的加密貨幣ETF。

從中，你可以看到在監管和尋求發展過程中的平衡，具體不展開。??

7、一處對風險傳播的深刻認知。???

央媽報告中的一段描述，讓人印象很深刻，認知非常到位：

在當前金融科技化及社交媒體廣泛應用背景下，金融風險的傳染迅速、復雜且不斷自我強化...... 本輪歐美銀行業風險事件表明，金融管理部門在相關重大金融風險處置中態度越明確、應對越迅速，處置成本就越小。 要持續完善金融風險快速應對機制，避免貽誤處置時機造成金融風險外溢。

央媽提到的歐美業風險事件，包括了其提到的硅谷銀行、簽名銀行、瑞士信貸、第一共和銀行等風險事件。

我覺得，提到“金融科技化、社交媒體傳播”這兩塊，對風險的影響，是非常有水平的。

從而，我們也可以看到，為何央媽，對利率風險等時刻高度關注。???

以及，后續馬上可能出臺的《金融穩定法》。

8、對銀行利率風險的描述。

其提到：

“硅谷銀行因債券投資出現虧損引發擠兌的案例表明，債券投資占比較高的銀行要重視利率風險管理，平衡好資金規模、配置方向和期限結構，對沖利率波動引發的價值重估風險。”

并提到：

“監管部門應強化市場風險和銀行賬簿利率風險的監管，防范銀行在不同賬簿間擺布資產、尋求監管套利。”

還提到：

“密切關注中小金融機構的金融市場業務，尤其是配置比例明顯異于同業的機構，及時采取措施。”

這說明，央媽對部分銀行，利用會計記賬方式的調整，隱藏或體現利潤的方式，是很清楚的，并且點名了是“監管套利”。?

同時，對于中小銀行當中金融市場業務占比過高的，也高度關注，比如之前受處罰的蘇南四君子。????

另外，今年不少銀行的債券交易收入，都超過了利息收入，這也是非常罕見和極端的，從明年來看，面臨著非常大的壓力。

在今天很火的一篇對日本低利率時代債券交易的思考文中，也提到了：???????

但在收益率低位后，由于carry的保護不足，隨時有反轉形成資本利損的風險，對交易能力也提出了更高要求； 波動率是市場的生命，如果波動持續維持在極低水平，市場活躍度將很快消失。且在低波動市場中，如果做錯了，要挽回的時間甚至可能需要以年計。?

今天就這樣聊到這兒。

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