作者 | 睿和智庫研究部

編輯 | 梁秀杰、宋金煜

責編 | 韓瑋燁

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睿和智庫即將推出《總結與展望（2024-2025）中國不動產資產管理藍皮書》，本文系藍皮書第五章。

在2023年年末的時候，我們說，這是最差的一年。到了2024年，又說，希望這是最差的一年。但誰都知道，這或許是未來10年里最好的一年。

人最恐懼的不是面對最差的局面，而是不知道最差的時點何時到來。

乏善可陳的2024年，如果一定要找亮點的話，是大家心安理得躺平的時候，認真的想，如何活著。因為死，比活著更難。

公募REITs市場，首發項目入市節奏明顯提速，發行總規模已近1500億元。在經歷了2023年市場超跌后，2024年公募REITs二級市場得到修復，表現優于債券。

大宗交易市場創下“新低”，交易不活躍的主要原因是，資本對資產價格是否見底存疑。買方群體變得更加多元化，“神秘私人買家”紛紛到京滬兩市抄底，主要目的是保值。

如果說2023-2024年是資產價格不斷探底的小周期，我們則期待2025年，是價值再發現的一年，房地產的支柱價值能修復并發揮底部支撐的作用，耐心資本有能力“耐心”。只有把市場交還給市場，周期才能緩慢走出低谷，在動態中找到新的增長路徑。

公募REITs：政策紅利期持續，數量穩步增長

1、公募REITs市場發展仍處于政策紅利期，正式邁入常態化發行新階段

2024年7月26日，隨著國家發展改革委發布《關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》，標志著公募REITs正式邁入常態化發行新階段。

相較于前期試點階段，新階段主要有三方面變化：

1）項目類別將進一步擴容至12類，其中新增市場化租賃住房、養老設施、燃煤發電等資產類型；

2）項目審核發行將進一步加速；

3）現有制度的細節得到了針對性完善優化，例如補充了集體用地、PPP項目的合規性要求，適當放寬了部分資產的規模要求、凈回收資金用于再投資的比例上限等。

以上變化有利于解決前期試點產生的部分問題，促進公募REITs長期穩健發展。

圖表1：我國公募REITs發展階段

信息來源：公開資料、睿和智庫整理

2、公募REITs持續增長，首發項目入市節奏明顯提速

更豐富的資產類型、更靈活的首發及擴募機制下，公募REITs市場的規模效應逐漸顯現，將進一步提升資產盤活的有效性。

1）公募REITs首發項目入市節奏明顯提速，年內發行規模超500億元。截至2024年11月，2024年新上市項目達22只，累計發行規模超500億元，再創最高；

2）擴募角度，公募REITs正從單一資產擴募邁向混裝資產擴募階段 。“首發+擴募”的雙輪驅動已經形成，目前多只產品在計劃擴募中。其中中航京能光伏REIT由于擬擴募的目標資產為同屬清潔能源的水電項目，若成功獲批將成為首單資產混裝的擴募產品；

3）擴容角度，資產類型不斷拓展，直接推動市場規模快速增長。其中，消費基礎設施REITs自2024年上市，短短數月已達總發行規模的14%，排名前三；

4）初具規模效應。從總量來看，截至2024年11月，公募REITs共有52只產品在滬深交易所上市，發行規模已近1500億元。相較于其他亞洲市場，發行數量已超過新加坡和中國香港。在常態化發行機制下，公募REITs總規模仍有廣闊的發展空間；

5）規模效應下，公募REITs有助于企業進一步構建投資閉環的“輕資產模式”，推動企業主動提升資管能力，進一步提升底層不動產盤活的有效性，實現資產和業務的增值的同時，也推動企業轉型升級。

圖表2：截至2024年11月公募REITs首發項目

數據來源： Wind，睿和智庫整理

圖表3：不同項目類別公募REITs發行規模占比

數據來源： Wind，睿和智庫整理

3、二級市場業績迎來修復，保障性租賃住房REITs表現亮眼

在經歷了2023年市場超跌后，2024年公募REITs走勢整體企穩回升，市場流動性進一步提高。

1）截至2024年11月，REITs上漲7.78%，跑贏了債券，跑輸股票。在利率下行周期中，憑借穩定的分紅特性，REITs有望呈現出更好的市場表現，為投資者提供獲得更高和更確定收益的投資選擇；

2）投資者結構更為多元化，推動市場活躍度進一步提升。2024年各REITs中期報告顯示，保險（29%）、券商（26%）等機構投資者成為重要的配置力量，此外其他金融機構和個人的參與，有利于進一步優化投資結構，并提高市場流動性；

3）板塊持續分化，經濟弱復蘇背景下，弱周期性資產更受市場偏好。從漲幅來看，對經濟周期相對敏感性較低的保障性租賃住房、能源基礎設施居前；對敏感度較高的倉儲物流則表現不佳，成為2024年唯一的負收益；

4）產權類REITs經營情況持續分化。保障性租賃住房項目表現出較強韌性，上半年營收持平，EBITDA有所上升；產業園和倉儲物流項目經營業績則均出現明顯下滑。

圖表4：截至2024年11月不同金融產品收益率漲跌幅

數據來源： Wind，睿和智庫整理

圖表5：流通市值前十大機構持有市值占比（截至2024年6月）

數據來源： Wind，REITs中報，睿和智庫整理

圖表6：不同項目類別公募REITs截至2024年11月區間漲跌幅（單位：%）

數據來源： Wind，睿和智庫整理

圖表7：產權類REITs關鍵財務指標

數據來源： Wind， 國信證券經濟研究所整理

大宗交易市場：筑底反彈尚未出現

1、2024大宗交易市場交易額再創新低，下滑超30%

與體感一致，不動產市場仍在底部徘徊，2024年中國內地房地產大宗交易在部分維度再創“新低”。期待中的筑底反彈尚未出現，市場仍處于調整期。

圖表8：2019-2024年前11月內地房地產大宗交易一覽

數據來源：睿和智庫

圖表9：2023-2024年前11月內地房地產大宗交易一覽

數據來源：睿和智庫

據睿和智庫統計，2024年前11個月，大宗交易成交總額約1567.74億元，較去年全年下降約31.6%。拉長周期，可以發現三大趨勢：

1）自2021年大宗交易成交總額達到4313億元峰值后，已連降三年，投資意愿持續走弱；

2）市場活躍度有提升跡象。2024年前三季度交易數量達218筆，同比2023年的123筆，有明顯提升。其驅動力主要來自于自用企業客戶、私人投資者以及內資為主的機構買家；

3）市場活躍未能直接帶動投資回升的原因在于，單筆項目平均成交額較低。2024年前11個月，共錄得241筆交易，其中227筆披露了交易金額，單筆平均成交額僅為6.9億元，較2023年下跌了11%。

2、市場對大規模投資項目的投資意愿不強，小體量項目相對受青睞

大宗交易的底層邏輯正在從單一的投資增值轉變為更加注重資產配置、風險控制和終端用戶需求的復合型邏輯。投資者越來越注重資產的實用性和長期價值，更傾向于選擇風險較低、回報相對穩定的小體量項目，在投資偏好和資產配置上更加注重資產的流動性和靈活性。

1）小體量項目交易顯著增長。2024年前11月，成交額10億元以下的大宗交易量占比高達77%，其中成交額1億以下的小體量項目交易量相較2023年上漲了12個百分點，至23%；

2）超50億元的大宗交易僅1筆，為三季度ESR集團所管理的其中一個發展基金出售總值超過58億元的中國物流資產組合，予ESR旗艦人民幣核心基金。出售完成后，ESR將繼續管理該資產組合；

3）賣家主體依舊以房企為主，占比超60%。一方面為加快出售資產以緩解資金壓力，另一方面為加速處置低效資產，房企正在主動或被動地大幅折價處置各類資產，一般是6-7折，甚至是5折水平；

4）外資也在調整其在中國的投資策略，優化資產組合。外資及含外資來源的賣家占比相較2023年上漲了10個百分點，至13%；

5）買家群體越來越多元化，抄底心態較強。

① 內資買家繼續主導市場成交，按成交總額占比約為89%，按成交單數占比為92%；

② 外資及含外資資金來源買家的成交占比仍處于5%左右的低位徘徊，始終謹慎出手，僅有的成交全部集中于上海、北京、深圳三個一線城市；

③ 非傳統機構的私人買家及另類機構的參與度越來越高，其中涵蓋了高凈值個人、家族辦公室以及專業的資產配置機構等，法拍是其參與交易的主要途徑，抄底心態較強；

6）從資產類型來看，辦公寫字樓成交占比走低，優質商業項目持續被追捧。其中，小體量買家尤其偏好社區商業、辦公及酒店資產，且集中在上海、北京，占比超50%；保險/基金等機構性買家投資標的不再是辦公為主，更多的是商業、園區、公寓等可做作為公募REITs底層資產的標的。

圖表10：2023-2024年前11月大宗交易不同金額交易量占比分布

數據來源：睿和智庫

圖表11：2024年前11月大宗交易買家及賣家類型分布

數據來源：睿和智庫

圖表12：2024年前11月不同規模大宗交易標的資產物業類型分布

數據來源：睿和智庫

3、上海繼續領跑全國市場，一線城市內部出現分化

短期看一線城市仍是大宗交易的絕對主力市場，但成都、杭州等高潛力的新一線及強二線城市成交占比也在持續擴容。

圖表13：2024前11月大宗交易金額排行TOP5（單位：億元）

數據來源：睿和智庫

圖表14：2023-2024年前11月北上廣深大宗交易一覽

數據來源：睿和智庫

1）一線城市仍是大宗交易的主力市場，占總交易額的58.7%，達920.7億元，但相較2023年下降了5.2個百分點。但內部出現明顯分化，除上海之外，北京、廣州、深圳大宗交易額均下滑超30%，其中深圳下滑幅度最高，達72%；

2）新一線及強二線城市成交占比擴容，其中成都以102.6億元的成交額位列2024大宗交易排行榜第三位；

3）上海以566.07億元的成交額，繼續領跑全國市場。各路資金集聚在中國經濟的橋頭堡，一方面為資金避險，尋找安全感，另一方面也尋找抄底機會。

① 辦公寫字樓仍是上海大宗交易市場占比最大的業態，達53%；

② 自用買家交易幅度明顯上漲，以來自全國的內資實業企業和私人買家為主，核心位置的辦公以及低價豪宅是其重點關注的領域；

③ 外地國資平臺頻頻出手拿下上海核心地段辦公寫字樓物業，一方面這類資產能夠保值增值，另一方面還能作為地方政府的“招商飛地”使用。如河南投資集團收購上海星光耀廣場二期整棟物業、新疆國資收購上海華旭國際大廈。

圖表15：2024年前11月上海大宗交易標的資產物業類型分布

數據來源：睿和智庫

2025，把握投資新趨勢

1、2025年公募REITs及不動產大宗交易市場，將比2024年更加活躍。仍處于政策紅利期的公募REITs規模有望持續提升。公募REITs市場的大發展，也將給機構投資者增加信心，讓其更加關注資產的運營及資管能力。

2、2025年資產價格預計繼續下探，保守估計下探10%以上。經濟下行，必然伴隨著資產的重新定價，直至資產泡沫出清為止。睿和智庫認為，2025年，很多藏在金融機構里的不良資產尚未釋放，加之大量存量去化速度很慢，資產價格很難穩住。所以，2025年，房地產市場的復蘇至關重要。

3、投資的底層邏輯正在從單一的投資增值轉變為更加注重資產配置、風險控制和終端用戶需求的復合邏輯。投資人已經開始意識到，短期利益最大化已難以實現，保證資產的穩健增值和風險控制則顯的尤為重要。因此，未來投資決策將更加注重資產的長期回報和資金安全性。

4、隨公募REITs市場快速發展，商場、公寓、物流、產業園等能夠滿足公募REITs退出的資產類別交易活躍度將持續上升。

5、趨勢上以“一二線城市+現金流穩定”資產為主。產業穩健性驅動投資趨勢，以上海和北京為代表的一線城市依然將是交易最活躍的城市；其次，具有扎實產業基礎和產業聚合能力（疊加人口因素）的新一線及強二線城市，也將逐漸成為投資者的新焦點，未來成交占比將穩健擴容，比如成都、杭州等。一二線城市中小而美，且能產生穩定現金流的資產將更受青睞。

6、建立高效的資產運營能力，賦能資產價值提升，將是行業各方掘金的核心。通過建立高效運營能力提升資產價值，同時在增加融資渠道等方面進一步提升資產質量，都將同步助力資產價值提升，這也必將成為影響REITs產品估值的主要因素。

7、更加注重產業周期帶來的結構性配置機會，聚焦發展型賽道，捕捉投資新機遇。無論是不動產的新建還是存量改造，都具有新的機遇。若能有效地抓住政策風口，瞄準價值缺口，或許能收獲意想不到的投資收益。

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