1月16日，中國證監會發布關于高龍海洋集團有限公司（下稱“高龍海洋”）境外發行上市備案通知書，批準其發行不超過1.15億股普通股并在香港聯合交易所上市。

據招股書，高龍海洋給自己定位為一家飼料級及食品級魚油精煉及濃縮企業。其主要產品分為兩類：EPA和DHA組合比例為25%或更低的飼料級魚油，用于動物飼料補充營養成分；EPA和DHA組合比例為30%至75%的食品級魚油，可用于生產供人類食用的魚油膠囊及保健品或由客戶進一步加工成藥用級魚油。

根據灼識咨詢報告，2023年度高龍海洋在中國飼料級魚油市場份額為24.8%，排名第一。無疑，高龍海洋在飼料級魚油市場正處于龍頭地位。而目前這家占據中國飼料級魚油市場四分之一江山的細分領域行業龍頭，正試圖通過二次赴港IPO，實現向食品級魚油市場的轉型。

不過目前高龍海洋的轉型之路卻并不順利，諸多指標反映了公司目前正遇到了不小的挑戰。

增收不增利、毛利率下滑的業績困局

據招股書，2021/2022財年至2023/2024財年以及2024年上半年（以下簡稱“報告期”），高龍海洋的營業收入分別為2.46億港元、4.64億港元、5.32億港元和2.45億港元，2021/2022財年至2023/2024財年的復合年增長率為47.2%，2023年上半年到2024年上半年增加14.8%。雖然整體保持增長，但增速明顯放緩。

從凈利潤來看，高龍海洋呈現出增收不增利的情況。報告期內，高龍海洋的凈利潤分別為1418.5萬港元、6944.5萬港元、5918.3萬港元和1035.2萬港元。其中，2022/2023財年到2023/2024財年的凈利潤數據發生了下降，而且2023年上半年至2024年上半年減少了65.2%。

圖源：招股說明書

高龍海洋的業績增收不增利的窘境在毛利率的大幅波動中也表現了出來。報告期內，高龍海洋的毛利率分別為18.1%、24.3%、22.4%以及15.0%。與凈利潤變動呈現一致的趨勢，2023/2024財年毛利率發生了小幅下滑，隨后在2024年上半年毛利率大幅下滑。

為什么會出現這樣的現象？

一方面來說，增收的原因在于高龍海洋對于海外市場的積極拓展。報告期內，非中國市場的收入占高龍海洋總收入比例分別為13.7%、58.6%、64.6%以及54.7%。其中，智利是公司重要的銷售市場，2021/22財年高龍海洋在智利的飼料級魚油客戶有兩家，到了2024年上半年增長到了八家。2021/22財年，公司銷往智利的飼料級魚油僅為878.1萬港元，占總收入的3.6%，到了2023/24財年，這一地區銷售收入達到了2.9億港元，增長了33倍，在總收入中的占比也快速攀升至54.7%，這一財年整個飼料級魚油業務在總收入中占比達到了八成。

另一方面來說，不增利的原因在于高龍海洋的經營業績“一直并將繼續受我們擁有充足資本購買原材料及控制銷售成本能力的影響”，也就是說公司的毛利率受原材料價格影響巨大。原材料成本是高龍海洋銷售成本的最主要組成部分，據招股書披露，報告期內，原材料成本分別占據銷售成本總額的91.0%、91.8%、92.8%以及91.1%。2022年起，因秘魯當局減少捕撈配額及厄爾尼諾現象導致鯷魚捕撈量減少、魚油提取率降低，“秘魯的毛魚油離岸價”暴漲。2024年初，厄爾尼諾現象減弱，秘魯捕撈配額增加，離岸價才回落。在這期間，高龍海洋采購飼料級毛魚油的成本均被迫上漲。

在招股說明書中的情景分析中，也可以看到原材料成本變動對于凈利潤的巨大影響。

圖源：招股說明書

而高龍海洋在經營上的窘境也在現金流上體現了出來。流動比率作為衡量企業短期償債能力的重要指標，一般來說處在高位比較安全，但是高龍海洋該數據的水平卻多年來一直在1左右徘徊。報告期內，高龍海洋的流動比率分別為0.9、1.2、1.3及1.3。

另外，這兩年來高龍海洋的經營性現金流凈額轉為負值。報告期內，高龍海洋的經營活動所得現金凈額分別為2581.6萬港元、7985.8萬港元、-4956.7萬港元以及-4995.8萬港元，這一數據警示著公司核心業務造血功能嚴重受損。

高位囤貨、大幅擴產的“豪賭”

一般來說，日常經營活動中，現金大量流出卻難以回流，可能是由于應收賬款回收緩慢，賬齡結構惡化，大量資金被客戶占用；亦或是存貨積壓，資金被大量沉淀在庫存中無法周轉。而我們通過流動資產的結構以及募資計劃明顯看得到高龍海洋對于未來的“豪賭”。

細查高龍海洋的流動資產，明顯可以看到其對于存貨的“重倉”。截至2022年3月31日，高龍海洋的流動資產水平為1.77億港元，其中存貨金額為9222.8萬港元，占比為52.13%；到了2024年11月30日，高龍海洋擁有流動資產4.66億港元，其中存貨金額為3.72億港元，占比為79.91%。兩年多的時間中，存貨水平翻了近4倍，在流動資產中的占比提升了近28個百分點。

圖源：招股說明書

深入分析存貨組成結構，可以看到高龍海洋的大部分存貨由原材料組成。截至2022年3月31日，存貨中的原材料一項的金額為4323.2萬港元，在存貨中所占的比例為46.88%；到了2024年9月30日，原材料水平為2.26億港元，在當時存貨中所占的比例為63.66%。

在招股書中，高龍海洋解釋道：“公司的董事認為，在過去數年毛魚油價格持續上漲后，由于預計魚油產品價格將下降，下游客戶可能會增加訂單，因此行業內的魚油精煉及濃縮企業已開始爭奪原材料。由于毛魚油的供應可能會不時發生變化，因此公司只在采購價格較低時購買毛魚油在商業上并不現實。”因此公司選擇在毛魚油每噸價格尚處高位時，大量采購毛魚油，2024年3月31日原材料數量較2023年3月31日增加約212.6%。

高位運行的存貨水平也帶來了存貨周轉天數的攀升。報告期內，高龍海洋的存貨周轉天數分別為202天、114天、183天以及282天。高額存貨占用了巨額資金，降低了運營效率，引發高昂的資金成本，如倉儲費用、資金占用利息等，可能消耗公司大量資源；更隱藏著巨大跌價風險。

高龍海洋對于未來的“押注”還反映在產能規劃上。

招股書顯示，高龍海洋的生產設施位于中國福建省，包括連江生產基地，總建筑面積約11800平方米，生產食品級魚油產品，年產能約3600噸；及福州開發區生產基地，總建筑面積約1900平方米，生產飼料級魚油產品，年產能約25000噸。連江生產基地的新分子蒸餾設施于2024年10月開始逐步投產。在逐步投產期結束后全面投產時，公司預計精煉及濃縮食品級魚油產品年蒸餾投入產能將額外增加約7000噸。

不過，生產食品級魚油產品的連江生產基地近些年產能利用率一直在走下坡路。精煉流程的產能利用率從2021/22財年的97.4%下降至2023/24財年的62.9%，2024年上半年回升至90.2%；乙酯化、分子蒸餾、冬化生產流程的產能利用率在2021/22財年均在90%以上，到了2023/24財年，經過兩年的連續下跌，已經均低于60%了。

進行飼料級魚油產品生產的福州開發區生產基地情況稍好，但產能利用率也尚有冗余。2021/22財年精煉流程的產能利用率只有35.5%，到了2024年上半年達到了72.1%，距離滿產仍有不小的距離。

圖源：招股說明書

值得注意的是，2024年上半年的產能回升，公司的解釋是“公司在獲得充足的食品級魚油產品原材料后得以提高生產水平，并且進行了更多精煉的前期準備工作，以應對客戶需求及未來業務發展。”也就是說，這部分的產能回升并不完全真實地對應著食品級魚油產品需求的大幅回升，只是公司這樣規劃而已。

在產能利用率普遍低位運行的情況下，高龍海洋這輪上市擬募集資金大幅擴產。公司本次IPO募集的資金，將被用于在連江生產基地二期建設生產設施及配套設施、購買設備及機器、購買原材料、一般營運資金。在連江生產基地二期生產設施擴建工程完成后，高龍海洋將建成新的食品級魚油精煉生產設施，預估年度最大精煉產能每年增加約12000噸；以及新的分餾高濃度EPA魚油生產設施，使估計年度最大加工能力達到約每年4000噸。目前連江生產基地的最大精煉產能也僅3312噸/年，擴產后僅精煉流程產能將提高3倍多。

業績波動、毛利率下滑，高龍海洋不得不以高位囤貨、募資擴產的方式“豪賭”未來，只是這樣的豪賭勝算又有幾何呢？（《理財周刊-財事匯》出品）