本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

隨著各大MNC陸續(xù)披露2024年業(yè)績，全球新的藥物格局已經(jīng)逐漸清晰。

全球銷售額TOP 10的名單中，共有2款GLP-1藥物、3款自免藥物、2款抗腫瘤藥物。默沙東的“王牌”Keytruda（K藥）繼續(xù)稱雄，諾和諾德的Ozempic（司美格魯肽）和賽諾菲/再生元的Dupixent分類二三位。整體來看，腫瘤藥物的熱度正在消退，GLP-1藥物、自免藥物已然成為全球藥物新的發(fā)展方向。

圖：2025年全球藥物TOP 10，來源：錦緞研究院

當然，這只是當下全球藥物的銷售情況，僅代表已經(jīng)發(fā)生的過去。對于投資者而言，更重要的是找到哪些尚未爆發(fā)的潛在機會，這也是本文研究的初衷。經(jīng)過全面的系統(tǒng)復盤，我們努力形成了一份十大MNC未來的增長點清單。

01

默沙東：緊抱K藥

好消息是，默沙東的K藥太強了！壞消息是，除了K藥之外，默沙東幾乎沒有新的增長點。

憑借K藥的強勢表現(xiàn)，默沙東在2024年取得641.68億美元的營收，同比增長7%。但公司整體營收增速是要明顯低于K藥18%增速的，這意味著默沙東K藥之外的產(chǎn)品表現(xiàn)不盡如人意。所有腫瘤產(chǎn)品中，唯有HIF - 2α抑制劑Welireg表現(xiàn)亮眼，實現(xiàn)同比增長133%，不過其營收規(guī)模僅為5.09億美元，尚不能成為公司的核心增量。

圖：默沙東核心藥物一覽，來源：錦緞研究院

一直以來，疫苗業(yè)務都是默沙東重要的第二增長點，但隨著HPV疫苗在中國市場的飽和，進而造成默沙東整體疫苗業(yè)務失速，HPV疫苗Gardasil/Gardasil 9的全年營收為85.83億美元，同比下降3%。

默沙東雖然擁有K藥這個大殺器，但后續(xù)管線潛力不足。目前公司唯一的戰(zhàn)略就是竭力放大K藥的營收，但這也加劇了K藥遭遇專利懸崖后的風險。

02

禮來：GLP-1全面爆發(fā)

GLP-1藥物的全面爆發(fā)，造就了禮來全球藥王的地位。

2024年，禮來全球營收450.43億美元，同比增長32%，主要受GLP-1藥物爆發(fā)帶動。禮來的兩款GLP-1藥物Mounjaro（替爾泊肽糖尿病版）和Zepbound（替爾泊肽減重版）合計貢獻營收164.66億美元，同比暴增208%。Zepbound上市的第一個完整年度就爆賣49.26億美元，幾乎復刻當初Mounjaro的奇跡。

圖：禮來核心藥物一覽，來源：錦緞研究院

除GLP-1藥物的爆發(fā)外，禮來的CDK4/6抑制劑Verzenio也取得驚喜。憑借2023年3月率先拿下早期乳腺癌適應癥，Verzenio成功超越輝瑞的Ibrance，成為全球最成功的CDK4/6抑制劑。SGLT2抑制劑Jardiance也有不錯的增長，但由于其合作方BI尚未公布財報，因此暫不列入討論范疇。

放眼未來，GLP-1藥物將成為禮來持續(xù)增長的核心，同時禮來的阿爾茲海默癥新藥Donanemab在去年上市，或將進一步助推禮來業(yè)績的爆發(fā)。基于此，禮來極有可能霸占“藥王”寶座很長時間。

03

諾和諾德：做深GLP-1

不同于禮來突然爆發(fā)，諾和諾德則是持續(xù)深耕GLP-1藥物的各種場景。

在GLP-1藥物的帶動下，諾和諾德2024年營收約405億美元，同比增長25%。具體來看，諾和諾德銷售額前三的產(chǎn)品分別是Ozempic、Wegovy（司美格魯肽減重版）、Rybelsus（司美格魯肽口服版），僅司美格魯肽一款產(chǎn)品就累計貢獻近280億美元的營收。

圖：諾和諾德核心藥物一覽，來源：錦緞研究院

諾和諾德值得稱道的地方，就在于能夠持續(xù)挖掘用戶的需求，在司美格魯肽傳統(tǒng)版本基礎上，持續(xù)迭代出減重版與口服版，以擁抱更多的用戶群去進行競爭。不過，除了司美格魯肽這單一爆款外，諾和諾德其他產(chǎn)品的亮點并不多，這也是為何其股價不及禮來的地方。

盡管諾和諾德短板明顯，但其向來以實用主義著稱，誰也不知道其未來會迭代出怎樣具有想象力的產(chǎn)品。

04

強生：成熟穩(wěn)健

縱觀所有MNC企業(yè)，強生絕對是最成熟穩(wěn)健的一家。

整個2024年，強生總營收達888億美元，同比增長4.3%。其中創(chuàng)新藥營收569.64億美元，醫(yī)療器械營收318.57億美元，營收增速均在4%以上。這里我們暫不考慮醫(yī)療器械，僅聚焦于強生創(chuàng)新藥產(chǎn)品。

雖然強生并沒有K藥和GLP-1那樣吸睛的藥物，但其卻擁有兩款年營收額突破100億美元的產(chǎn)品。這也就意味著，強生并沒有特別依賴于某一款產(chǎn)品，而是依靠豐富的產(chǎn)品矩陣創(chuàng)造營收，保證強生在Imbruvica、Stelara、Remicade、Simponi營收下滑的情況下仍能夠繼續(xù)增長。

圖：強生核心藥物一覽，來源：錦緞研究院

縱觀強生產(chǎn)品線，涵蓋腫瘤、自免、抗病毒、CAR-T、CNS（中樞神經(jīng)系統(tǒng)）等眾多賽道。其中，治療前列腺癌的Erleada、治療抑郁癥的SPRAVATO，以及治療血液瘤的CARVYKTI有望擔任營收增量角色，它們均在2024年取得喜人的數(shù)據(jù)。

尤其是強生在收購了Intra-Cellular后，或將進一步增加對于CNS賽道的投入力度。收購而來的Caplyta，或將與SPRAVATO形成產(chǎn)品共振，構建屬于強生自己的抗抑郁護城河。

05

阿斯利康：增長周期

“騙保窩案”讓阿斯利康中國深陷“輿論中心”，但其全球業(yè)務卻增長喜人。

如果說強生的產(chǎn)品組合成熟穩(wěn)健的話，那么阿斯利康的產(chǎn)品組合則彰顯出朝氣蓬勃。在2024年，阿斯利康共實現(xiàn)營收540.73億美元，同比增長21%。與強生類似，阿斯利康的營收也并非由大單品貢獻，而是憑借豐富的管線構建所實現(xiàn)。

圖：阿斯利康核心藥物一覽，來源：錦緞研究院

具體來看，阿斯利康的所有管線中，雖沒有營收突破百億美元的“大爆款”，但卻有多達7款核心產(chǎn)品的營收實現(xiàn)20%以上的同比增長，其中還沒有包括EGFR抑制劑奧希替尼以及PD-L1抑制劑Imfinzi。尤其在癌癥領域，阿斯利康擁有奧希替尼、Imfinzi、Enhertu、Calquence等多個重量級產(chǎn)品，核心競爭力極強。

僅從業(yè)務層面而論，阿斯利康構建起的產(chǎn)品矩陣正處于上升周期，有望在未來數(shù)年持續(xù)增長，進而助推公司更上一層臺階。

06

輝瑞：并購帶動增長

新冠紅利消退、核心藥物失速、RSV疫苗未達預期，輝瑞似乎麻煩不斷。不過，輝瑞交出的2024年答卷卻并沒有那么糟糕。

整個2024年，輝瑞共實現(xiàn)營收636.27億美元，同比增長7%，沒有消息面那樣悲觀。輝瑞最大的驚喜在于，新冠特效藥Paxlovid的反彈，在2023年其營收跌至12.79億美元后，Paxlovid在去年迅速反彈至57.16億美元，成為2024年最讓人驚喜的營收增量。此外，罕見病氯苯唑酸類藥物Vyndaqel銷售額54.51億美元，同比增長64%，也助推了輝瑞的增長。

圖：輝瑞核心藥物一覽，來源：錦緞研究院

當然，輝瑞營收增長不錯還有另外一重推力，那就是持續(xù)并購所帶來的新增量。依靠新冠紅利，輝瑞賺得盆滿缽滿，并拿出一部分利潤去進行連續(xù)收購。偏頭疼藥物Vydura、Nectin-4 ADC藥物Padcev、CD30 ADC藥物Adcetris均是輝瑞通過收購Biohaven公司和Seagen得來，這也使得輝瑞營收重新活力。

一直以來，我們都認為輝瑞是一個機會主義者，其正在利用新冠時積累的紅利釋放增長。

07

BMS：重新激活PD-1

在與K藥的PD-1爭奪戰(zhàn)中，Opdivo（O藥）敗下陣來，但這并不耽誤O藥成為一款百億美元級別的“爆款”。與默沙東類似，BMS的核心策略也是圍繞O藥這款“基石”產(chǎn)品做文章。

整個2024年，BMS共實現(xiàn)營收483億元，同比增長7.3%，這一成績是明顯強于去年的（2023年營收同比降低2.5%）。除傳統(tǒng)業(yè)務的增長外，BMS的核心增長點主要在兩方面，其一罕見藥Reblozyl的持續(xù)爆發(fā)；其二O藥矩陣的重新激活。

圖：BMS核心藥物一覽，來源：錦緞研究院

Reblozyl是一款治療罕見血液病β地中海貧血的藥物，并作為對紅細胞生成刺激劑（ESA）如促紅細胞生成素等常規(guī)治療無應答的骨髓增生異常綜合征（MDS）患者的二線治療。2023年8月，Reblozyl獲批用于MDS一線療法，極大地提升了這款藥物的產(chǎn)業(yè)價值，這也是為何其能夠在2024年營收同比暴增近76%的原因。

另一方面，BMS圍繞O藥進行了一系列聯(lián)用，無論是Yervoy的增長，還是Opdualag（PD-1+LAG-3復方制劑）的爆發(fā)，本質都是BMS試圖利用聯(lián)用療法重新激活O藥增長。這也有望成為BMS未來的核心增長點。

08

諾華：擁抱未來

小核酸藥物、核藥，這兩大類新興藥物賽道中，諾華已經(jīng)成為絕對的龍頭公司。

積極擁抱未來的同時，諾華現(xiàn)階段的核心藥物增長勢頭同樣迅猛。在2024年諾華實現(xiàn)營收503.17億美元，同比增長12%。整個產(chǎn)品矩陣中，諾華共有4款產(chǎn)品營收增速突破40%，多達7款產(chǎn)品營收增速突破20%。

圖：諾華核心藥物一覽，來源：錦緞研究院

營收增速突破40%的4款產(chǎn)品中，Kesimpta在多發(fā)性硬化癥藥物取得超預期表現(xiàn)，CDK4/6抑制劑Kisqali剛在歐洲獲批早期乳腺癌，Pluvicto是最炙手可熱的核藥產(chǎn)品，Leqvio則是新一代降血脂的小核酸藥物。這四款藥物均有望在未來持續(xù)延續(xù)增長。

從我們的視角觀測，諾華的研發(fā)策略始終不拘一格，也是所有MNC中擁抱未來做得最好的。

09

不可或缺的替代療法

修美樂跌落神壇后，曾有不少投資者認為艾伯維將會一蹶不振，但誰也沒有想到僅用兩年時間就恢復元氣。

2024年度，艾伯維共實現(xiàn)營收563.34億美元，同比增長3.7%。從表面上看，艾伯維3.7%的增速似乎并不高，但若考慮修美樂過去兩年蒸發(fā)的122億美元營收，投資者就能知道艾伯維這個業(yè)績得來的不容易，而且艾伯維還是在自免領域重新恢復的增長。

圖：艾伯維核心藥物一覽，來源：錦緞研究院

進一步聚焦，艾伯維的核心增長來自兩款自免產(chǎn)品，IL-23單抗Skyrizi和JAK1抑制劑Rinvoq的爆發(fā)式增長，兩者均在2024年實現(xiàn)50%的同比增速。能夠如此短時間就讓自免賽道重回增長，可見當初修美樂的成功并非偶然，艾伯維依然在自免領域建立極為深厚的商業(yè)化渠道和產(chǎn)業(yè)護城河。

除兩款自免新銳的爆發(fā)外，艾伯維的抗抑郁癥藥物Vraylar也實現(xiàn)18.4%的同比增長，目前其正是全球最熱門的抗抑郁藥物。BCL-2抑制劑Venclexta增速穩(wěn)定，銷售額達到25.83億美元，同比增長12.9%。

放眼未來，自免與血液瘤，仍是艾伯維的核心陣地，目前艾伯維也正在通過持續(xù)BD去進一步深化在這兩個領域的布局。此外，87億美元收購Cerevel后，CNS也將成為艾伯維未來布局的重點。“自免+血液瘤+CNS”這將是艾伯維未來的方向。

10

羅氏：重塑增長

憑借“單抗三駕馬車”，羅氏成為當年最炙手可熱的創(chuàng)新藥公司，但當生物類似藥逐漸多起來后，羅氏的關注度也正在下降。目前，羅氏的核心戰(zhàn)略就是重塑增長。

在2024年中，羅氏共實現(xiàn)營收約688.92億美元，其中制藥營收業(yè)務約525.8億美元，同比增長8%。羅氏的四大核心產(chǎn)品實則都遭遇營收放緩的問題：CD20單抗Ocrevus營收同比增速降至5.7%；FIXa/FX雙抗Hemlibra營收增速降至8.6%；PD-L1單抗Tecentriq營收同比下降3.3%；HER2單抗Perjeta營收同比下降4%。

圖：羅氏核心藥物一覽，來源：錦緞研究院

但幸運的是，核心產(chǎn)品增長放緩的同時，羅氏已經(jīng)找到了破局方向。Vabysmo是全球首款眼科雙抗藥物，在去年實現(xiàn)64%的營收增長，已經(jīng)成為40億美元級別的產(chǎn)品；Phesgo則是一款Perjeta+Herceptin的復方藥物，重新激活了羅氏在HER2單抗領域的增長。

業(yè)績放緩的同時，羅氏的新產(chǎn)品也在放量，重塑增長將是羅氏未來一段時間的核心任務。

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