阿里的最新財報，可能是集團本身，甚至是以它為代表的中國互聯網行業的轉折點。

關注阿里很多年，上次買賣阿里股票還是2020年。當時的阿里風光無限，電商基本盤還沒遭到拼多多和抖音強烈沖擊、阿里云是先鋒創新的代名詞，外加香港雙重上市、螞蟻IPO等新聞頻上頭條，許多人覺得阿里會一直好下去。

但也是2020年，我把持有的阿里股票都賣了。一方面想落袋為安，另一方面，當時螞蟻的廣告遍布北京的公交站和地鐵，一切烈火烹油得令人不安。

后來發生的事遠遠超出了我的想象。自此以后，阿里股價進入持續的下行通道，跌穿很多人的心理防線。有好幾次，我想逢低買入，但最后都沒下手，原因有三：電商基本盤被蠶食；云業務競爭同質化；宏觀層面還缺定心丸。

所有的一切在2025年有了明顯變化。這也是為什么這次阿里財報值得認真聊聊：

• 在資本市場，DeepSeek引爆了“投資中國AI”熱潮，而阿里被定義為“中國AI”核心標的，公司估值一躍而上。管理層關于加碼AI Capex的表態，更是給自身股價添了把火；
• 宏觀層面，所有人都看到了根本的變化；
• 具體到阿里本身，淘天和阿里云兩大引擎都有突破。最新財報顯示，公司2024年第四季度營收2801.5億元，同比增長8%，超出市場預期。其中，淘天集團的客戶管理收入增長9%，云業務收入重回雙位數增長。

阿里巴巴2024年Q4財報

1，CMR +9%，淘天完成艱難自證

盡管市場現在更關注阿里的AI投入，但我們還是先談談電商。

廣告是電商平臺的重要收入來源。財報顯示，淘天集團2024年Q4超過七成的收入來自“客戶管理”（CMR，即淘寶天貓平臺收取的廣告費和傭金）。這項數據和淘天的成交額（GMV）有關，也和商家的付費意愿（take rate）有關。

考慮到四季度線上實物零售額環比有所下滑，淘天的客戶管理收入增長更多來自take rate的增長。可以推測的是，淘天去年9月增加的0.6%服務費和新的廣告產品“全站推廣”的滲透，已經在財務上有所表現。

這里講一下“全站推廣”。傳統的平臺營銷產品對應的是部分付費流量（比如把20%的搜索流量拿出來賣，商家參與競價），“全站推廣”相當于重新定義了商業化流量池，把付費流量和自然流量打包到一起出售，商家的拿量范圍也因此變得更大。

拼多多是“全站推廣”的創造者，這個產品的價值在于調動了廣大中小商家的付費意愿。對于中小商家來說，全站推廣提供了可控的起量方式，且操作簡單，運營門檻大大降低。淘天擁有極其豐富的商家生態，但此前廣告收入更多來自頭部商家，“全站推廣”的滲透意味著這部分收入的結構性提升。

淘天的CMR增速低迷已久，此次9%的增長實屬超預期。增長解決的是淘天近年來的自證難題——如何向市場、向自己證明，淘天可以走出和同行不一樣的增長道路？

在市場份額遭到新競爭對手擠壓的背景下，這兩年的淘天有過明顯的探索和搖擺（比如大搞內容、比拼“最低價”、跟進“僅退款”等等）。然而，淘天的平臺生態和流量機制跟抖音、拼多多都不一樣，盲目模仿意義不大。

2024年下半年，我們觀察到淘天在逐步“找回自己”。平臺轉向強調商家經營、松綁了“僅退款”、回歸了“貨架電商”敘事。這些動作和行業變化相呼應（如“低價”競爭遭遇阻力、抖音電商將“貨架”視作增長核心動力等），淘天也在變化中完成了艱難自證。

2，砸錢搞AI，融入AI CapEx敘事

財報發布后的電話會，幾乎所有問題都在圍繞阿里的AI展開。毫無疑問，現在市場就是把阿里看作“AI股”。

邏輯是這樣的：港股估值低迷已久，DeepSeek引爆了全球投資者對中國AI的關注，而阿里又是一批上市公司中AI成色最好的那個（DS和字節都沒有上市，百度不會是首選），再加上蘋果AI和阿里合作的新聞，所有關于阿里的關注都聚焦到了公司的AI進展上。

更具體地說，市場關注的是阿里愿意為AI投入多少錢。

目前，AI Capex敘事主導著美股市場對科技公司的預期。所謂的AI Capex，指的是公司為推動AI的研發、應用和相關基礎設施建設而進行的資本支出。美股投資者把AI Capex視作推動公司未來增長和競爭力的關鍵因素。Meta、微軟、谷歌、亞馬遜等公司都在加碼。

你也可以把AI CapEx敘事簡單理解為一種“AI燒錢競賽”——誰愿意花更多錢投AI，誰就更容易市場被看好。

美國科技公司砸錢搞AI堪稱瘋狂

AI Capex敘事本來只在美股市場盛行，但DeepSeek爆火后，這股風也吹到港股市場，吹到了阿里頭上。財報顯示，阿里本季度的資本開支大幅增長至318億，環比大增80%。

對于未來，公司管理層更是給出了超預期展望，稱“未來三年在云和AI的基礎設施投入預計將超越過去十年的總和”。按照市面上普遍的估算，這對應的是每年約1200億的資本開支。由于公司的表態實在過于爆炸，阿里股價在財報發布后一度漲了快15%。

除了AI Capex，管理層還提到，AI是幾十年一遇的機會，阿里AI戰略的第一目標是實現AGI。蔡崇信表示，如果實現AGI，人工智能相關產業大概率將會是全球最大的產業，有可能影響或者替代現在50%左右的GDP構成。

3，熱情緒和冷思考

阿里是個大集團，值得關注的點還有很多。例如淘天自營業務的收縮、阿里國際電商的超預期增長、近期本地生活服務行業競爭加劇（京東入場做外賣），阿里本地生活或將面臨更大壓力等等。不過AI的光環實在過于耀眼，這些業務都不得不稍作讓位。

毋庸置疑，阿里走出了“低估”泥潭，告別了只被看作“電商公司”、困于10倍PE的階段。開年至今，阿里股價已經上漲了超60%，漲幅很大程度是AI情緒帶來的。

但如果回到財務數據本身，你會發現，云智能集團的營收占比只有11%左右，阿里的基本盤仍在電商。

在電商行業群雄環伺的背景里，“警報”并沒有解除。根據36Kr的報道，2024年淘天GMV在8萬億左右；抖音電商的GMV達到了3.5萬億，位居行業第三，其2025年目標為4.2萬億；拼多多的GMV達到了5.2萬億。后來者的追趕速度依然可怕。

與此同時，AI Capex敘事伴隨著太多的不確定性——AI的商業化路徑尚不明確，且AI領域技術迭代迅速。阿里需要在變化中及時應對，還需要在投資與回報之間找到平衡。市場的高預期短期會帶來可觀漲幅，但長期來看也必然會伴隨壓力和波動。