提到蜜雪冰城，你會(huì)想起什么？“雪王”、極致性價(jià)比，還是“你愛(ài)我，我愛(ài)你”的廣告歌？現(xiàn)在，它們?nèi)缋棕灦臉?biāo)簽里又要加上一項(xiàng)：

港股史上最火IPO。

2月26日下午，發(fā)行價(jià)為202.5港元/股的蜜雪冰城（HK：02097），在公開(kāi)發(fā)售環(huán)節(jié)獲得融資認(rèn)購(gòu)高達(dá)5295.34倍，認(rèn)購(gòu)金額突破1.83萬(wàn)億港元，打破了由快手創(chuàng)下的1.2萬(wàn)億港元紀(jì)錄，成為港股史上最火的IPO。

提前恭喜一下中簽的朋友，縱觀港股歷史的認(rèn)購(gòu)金額榜，排在蜜雪冰城后邊的九家上市公司，沒(méi)有一家在上市首日不大幅上漲。就算茶飲公司此前的IPO均以破發(fā)告終，以1.8萬(wàn)億高額凍資股穩(wěn)定的賺錢效應(yīng)，也不需要太擔(dān)心這家公司的表現(xiàn)。

平心而論，蜜雪冰城的產(chǎn)品雖然很難給消費(fèi)者“高貴、溢價(jià)”的印象，但4塊錢一杯的檸檬茶和3塊錢一支的冰淇淋、一年165萬(wàn)噸的原料產(chǎn)能和全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，加上全球4.6萬(wàn)家門店，足以支撐763.55億港元市值（按發(fā)行價(jià)計(jì)算），獲得如今創(chuàng)紀(jì)錄的認(rèn)購(gòu)金額，算不上是“沐猴而冠”。

現(xiàn)在的港股需要重磅的IPO，帶領(lǐng)消費(fèi)題材全面崛起，把科網(wǎng)股帶起來(lái)的熱度再延續(xù)下去；而AH兩度交表折戟的蜜雪冰城，也非常需要一次成功的上市，向市場(chǎng)、投資者和消費(fèi)者證明自己的“龍頭身份”，為了茶飲行業(yè)愈演愈烈的價(jià)格戰(zhàn)積蓄能量。

整整1.8萬(wàn)億為了蜜雪冰城凍結(jié)的資金在這兒擺著，從情緒面角度看待這次上市，把公司的股價(jià)吹多高都不過(guò)分；但是，每個(gè)打算投資他們的人都得想清楚，理由到底是什么，足夠了解和理性，才能在漲勢(shì)的時(shí)候不踏空，跌勢(shì)的時(shí)候不“格局”，把錢賺到自己口袋里。

01供應(yīng)鏈整合是底色

在蜜雪冰城官網(wǎng)，有一段非常簡(jiǎn)潔明了的話，概括了這家公司的底色：

資料來(lái)源：蜜雪冰城招股書

這是一家以食品原料、食品包裝等為主要產(chǎn)品的制造業(yè)企業(yè)，和傳統(tǒng)食品工業(yè)企業(yè)不同的是，他們有自己的加盟商作為渠道，讓品牌得以直接面向消費(fèi)者。在整個(gè)鏈條上，蜜雪冰城掌握著門店以前的所有鏈條，類似垂直整合商的角色（類似整車企業(yè)如奔馳寶馬），加盟商則負(fù)責(zé)和消費(fèi)者之間具體的產(chǎn)品銷售履約，把每一杯奶茶制作好，送到消費(fèi)者手里。

而對(duì)于消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，蜜雪冰城幾乎等于“性價(jià)比”的代名詞，從品牌心智的角度講，領(lǐng)先了市場(chǎng)中一大批處于中間位置、沒(méi)有自己品牌特色的茶飲品牌；做到這一點(diǎn)并不容易，過(guò)去幾個(gè)報(bào)告期，雖然公司的營(yíng)銷開(kāi)支上升較大，但占營(yíng)收的比例一直相對(duì)較低，能夠把知名度做到幾乎家喻戶曉的級(jí)別，靠的就是隨處可見(jiàn)的門店和極致的性價(jià)比。

截至2024年12月31日，公司擁有46479家門店，覆蓋中國(guó)及海外11個(gè)國(guó)家，海外門店占比非常少，目前只有約4800家。按照門店數(shù)計(jì)，蜜雪冰城是中國(guó)及全球最大的現(xiàn)制飲品企業(yè)；按照2023年的飲品出杯量計(jì)，公司是中國(guó)第一、全球第二的現(xiàn)制飲品企業(yè)，已經(jīng)算是行業(yè)龍頭了。

但真正算起來(lái)，客戶并不是一個(gè)個(gè)普通消費(fèi)者，而是加盟商。而衡量這個(gè)商業(yè)模式的持續(xù)性，就要看加盟商能不能持續(xù)賺到錢：成本方面，蜜雪冰城需要以足夠低的成本給加盟商供貨；品牌方面，公司需要保持并加強(qiáng)現(xiàn)在的消費(fèi)者認(rèn)知度，這也需要加盟商的擴(kuò)張來(lái)支持。

在這個(gè)從生產(chǎn)到消費(fèi)的鏈條中，蜜雪冰城的商業(yè)模式其實(shí)是toB的，更確切地說(shuō)是to加盟商的。一杯奶茶中的奶、茶、糖、果等；甚至食品包裝的杯子、吸管等等，五大生產(chǎn)基地和智能化的生產(chǎn)線，加上覆蓋全國(guó)的倉(cāng)儲(chǔ)和物流配送能力，蜜雪冰城得以全國(guó)加盟商得到價(jià)格低廉、品質(zhì)有保證的原料。

憑借自己的龍頭地位，公司在原料議價(jià)上也更具優(yōu)勢(shì)。按照2023年的采購(gòu)量計(jì)算，蜜雪冰城是中國(guó)最大的檸檬采購(gòu)商，當(dāng)年采購(gòu)量約為11.5萬(wàn)噸，其余原料更是如此。根據(jù)招股書顯示，公司在同類型同品質(zhì)的奶粉和檸檬上，采購(gòu)成本比行業(yè)平均水平低了10%和20%。

自建供應(yīng)能力，加上采購(gòu)補(bǔ)充，蜜雪冰城得以以極低的成本獲得原材料，并將這些原材料銷售給加盟商，賺的是一買一賣之間的差價(jià)；至于加盟商這邊，同樣得益于公司強(qiáng)大的采購(gòu)和生產(chǎn)能力，以較低的價(jià)格向消費(fèi)者銷售產(chǎn)品，3塊錢一支的冰淇淋、4塊錢一杯的檸檬水等等。

而對(duì)于加盟商來(lái)說(shuō)，蜜雪冰城的加盟讓自己省心很多：原材料的供應(yīng)、裝修風(fēng)格、選店位置等等，所有的這些幾乎都不用操心，只需要把錢交夠就可以了。具體的加盟政策網(wǎng)上都有，這里不做討論，從兩個(gè)數(shù)字就可以看出，對(duì)于蜜雪冰城的整體服務(wù)，這些真正的客戶——加盟商們，還是比較滿意的。

2021、2022、2023和2024年前九個(gè)月，剔除因蜜雪冰城主動(dòng)解約造成的終止合約，加盟商的流存率為99%、99%、98.1%和97.9%；在四個(gè)報(bào)告期內(nèi)選擇終止合作的加盟商中，分別有37.9%、57.4%、46.4%及47.4%的加盟商選擇轉(zhuǎn)讓。整體來(lái)看，加盟商對(duì)于蜜雪冰城的滿意度是相當(dāng)高的，合作非常穩(wěn)定。

資料來(lái)源：蜜雪冰城招股書，躺平指數(shù)整理

穩(wěn)定擴(kuò)張的加盟商體系，給蜜雪冰城帶來(lái)的就是收入增長(zhǎng)。2024年前9個(gè)月，蜜雪冰城營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為187億元、35億元，同比增長(zhǎng)21.2%和42.3%；毛利率和凈利潤(rùn)率方面，當(dāng)期分別為32.4%和18.7%，較去年同期分別提升2.7%和2.8%，在行業(yè)有盈利的企業(yè)中，處于領(lǐng)先水平。

利潤(rùn)和增長(zhǎng)的來(lái)源也不難猜，就是規(guī)模效應(yīng)，采購(gòu)規(guī)模大、自建產(chǎn)能高，就算消費(fèi)者覺(jué)得便宜，也能賺到錢；但決定這個(gè)模式持續(xù)性高增長(zhǎng)的，是加盟商的賺錢效應(yīng)，一旦加盟商擴(kuò)張出現(xiàn)問(wèn)題，公司會(huì)很快進(jìn)入低增長(zhǎng)區(qū)間。

02偏科供應(yīng)鏈帶來(lái)的隱憂

很多人認(rèn)為，蜜雪冰城的門店數(shù)量過(guò)多，在內(nèi)卷的環(huán)境下會(huì)出現(xiàn)很大的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，最終失去增長(zhǎng)。支持這個(gè)觀點(diǎn)的人，往往會(huì)以公司幾個(gè)正在下降的數(shù)據(jù)，如平均單店銷售額、門店數(shù)量等來(lái)說(shuō)事；但在我們看來(lái)，這并不是問(wèn)題。

一個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，就是飲料中的王者——可口可樂(lè)。在可口可樂(lè)的成功之路上，非常重要的經(jīng)驗(yàn)就是可得性：消費(fèi)者不光要看到聽(tīng)到關(guān)于可口可樂(lè)好喝的廣告故事，還必須要在任何時(shí)間、任何地點(diǎn)買到可口可樂(lè)。品牌營(yíng)銷和渠道擴(kuò)張二者缺一不可，對(duì)于知名度已經(jīng)很高的產(chǎn)品，恐怕是后一種才更重要些。

同樣，蜜雪冰城再知名，也需要滿大街地鋪設(shè)門店。在現(xiàn)在從一線到五線城市的外賣網(wǎng)絡(luò)加持下，一個(gè)蜜雪冰城門店的覆蓋范圍也隨之增加，雖然這必然會(huì)增加不同門店之間的競(jìng)爭(zhēng)；但從消費(fèi)者的角度來(lái)看，這種規(guī)模是必要的，在外賣半小時(shí)到達(dá)的地方有這家飲料店，那它被消費(fèi)者選擇的概率就會(huì)大大增加。

沒(méi)有消費(fèi)者愿意自己點(diǎn)的冷飲或是熱飲，因?yàn)槁吠镜脑蚴兀谕赓u這個(gè)消費(fèi)場(chǎng)景中，一個(gè)品牌的覆蓋情況是決定生死的關(guān)鍵；而在到店消費(fèi)場(chǎng)景中，店面的覆蓋情況同樣關(guān)鍵，一些人流量高、聚集性好的地方，就算有10多家茶飲店，蜜雪冰城也必須占有一席之地。

在諸多讓自己擴(kuò)張到毛細(xì)血管的方式中，加盟已經(jīng)算是最“物美價(jià)廉”的那個(gè)了，但凡換個(gè)比如直營(yíng)這樣的方式，蜜雪冰城就絕對(duì)維持不了現(xiàn)如今的低價(jià)優(yōu)勢(shì)。門店多、擴(kuò)張速度減慢，并不構(gòu)成看空這家公司的理由，門店就是規(guī)模、就是公司的命門所在。

因此，在公司加盟流失率低、加盟商較為穩(wěn)定的情況下，以單店銷售額降低為理由拷打公司的基本面，其實(shí)是有些偏頗的。在我們看來(lái)，直到公司加盟門店數(shù)量進(jìn)入中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)之前，單店收入都不會(huì)是重要的業(yè)績(jī)影響因子。

在2024年前三個(gè)月，公司門店相比2023年底增長(zhǎng)20%，和前幾年30%以上的同比增速比有所放緩，但仍然處于高速擴(kuò)張狀態(tài)。相比之下，單店銷售額的降幅在同期只有不到5%，和20%的門店增速擴(kuò)張相比，對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響孰輕孰重，所有人心里都有一個(gè)答案。

可如果門店數(shù)量高速擴(kuò)張期停止怎么辦？在我們看來(lái)，答案的解法只有一個(gè)：靠產(chǎn)品。但在產(chǎn)品方面，蜜雪冰城除了價(jià)格便宜之外，目前并沒(méi)有什么突出的亮點(diǎn)。

根據(jù)招股書中的單店零售額和飲品出杯量，粗略計(jì)算公司過(guò)去幾年的平均單價(jià)為6.3-6.5元，幾乎沒(méi)有上漲。因此，消費(fèi)者對(duì)蜜雪冰城的低價(jià)標(biāo)簽是越來(lái)越牢固的；從結(jié)果看，這給公司帶來(lái)了高速營(yíng)收增長(zhǎng)和高毛利率、凈利潤(rùn)率，沒(méi)有必要在現(xiàn)在漲價(jià)打破這個(gè)標(biāo)簽印象。

這就意味著，蜜雪冰城對(duì)供應(yīng)鏈的投入只能加強(qiáng)不能削弱。2024年前三個(gè)季度，公司的原材料成本漲幅是14.1%，在終端漲價(jià)空間幾乎為零的情況下，公司只能通過(guò)allin供應(yīng)鏈，來(lái)加強(qiáng)自己的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步降低成本。

而這種路線選擇帶來(lái)的副作用，一方面是公司的產(chǎn)能利用率不高，平均只有50%左右；另一方面就是偏重制造能力，導(dǎo)致新品研發(fā)有些斷代，蜜雪冰城現(xiàn)在拿得出手的現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品，幾乎沒(méi)有是最近三年推出的，最近幾個(gè)報(bào)告期的研發(fā)費(fèi)用率只有0.2%至0.4%，在行業(yè)中屬于偏低水平。

在這樣一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)充分行業(yè)里，自己又有龐大原料產(chǎn)能的情況下，研發(fā)費(fèi)用不應(yīng)該再維持在現(xiàn)在的低位了。借助此次上市帶來(lái)的資金支持，想要讓增長(zhǎng)在未來(lái)進(jìn)一步放大，提前建設(shè)的產(chǎn)能不至于淪為詬病公司的把柄，新品的作用是必不可少的。

更何況，隨著全球化門店的進(jìn)一步擴(kuò)張，蜜雪冰城也必須要考慮飲品本地化的情況。怎么推出全球各地消費(fèi)者喜愛(ài)的茶飲，讓自己這個(gè)茶飲“工廠”的經(jīng)營(yíng)飛輪繼續(xù)轉(zhuǎn)下去，并讓品牌深入每個(gè)國(guó)家消費(fèi)者的心中。

這是一條不容易的路，而這次IPO已經(jīng)讓蜜雪冰城有了一個(gè)不錯(cuò)的開(kāi)始，接下來(lái)需要在高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)中，證明其戰(zhàn)略路徑的可持續(xù)性。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。