作者 |華南索羅斯

3月2日晚，蜜雪冰城上市前夜，可能有很多人要睡不著了。

因為次日，散戶們要么賺得盆滿缽滿，要么就要見證港股近年最大泡沫的破裂。從目前來看，后者的可能性也許更大。

只看數據，蜜雪冰城可能成為數年難得一遇的港交所“大肉簽”。

富途證券數據顯示，截至認購結束，蜜雪冰城融資申購倍數達到5324倍，認購金額達到1.84萬億港元。

這是什么概念？

在新茶飲賽道，1個蜜雪冰城≈8個奈雪的茶；

在全資本市場來看，蜜雪冰城≈布魯可（8774.96億港元）+古茗（271億港元）+毛戈平（1700億港元）+小米2024年的市值（7000億）；

縱向來看，它超過了螞蟻集團當時認購的1.3萬億港元（盡管螞蟻上市未成功），創下港交所歷史記錄。

2月28日，蜜雪冰城在香港各家券商的暗盤交易結果更是相當豪華。與202.5港元的發行價相比，富途單家的“收盤”數據顯示，蜜雪集團報收250港元，漲幅23.46%。

暗盤交易指的是新股公開上市前一日的場外交易，能夠作為開盤價和當天走勢的晴雨表，如此來看，蜜雪冰城打破“上市即破發”魔咒似乎穩了。

如此盛況，讓《證券時報》都站出來奉勸投資者冷靜。

資本市場大消費板塊“百年一遇”的待遇，蜜雪冰城撐得住嗎？

看你套用哪種估值邏輯。就像特斯拉，當市場認為它是一家AI公司的時候，它的股價能一路狂飆；而當它被當做一家普通的造車公司，只不過車上多加了幾臺電腦的時候，往往也是它的股價調整得最劇烈的時候。

蜜雪的估值邏輯，從來都不是新茶飲那套，自建供應鏈給它帶來了極致的成本管控能力，4.6萬家加盟商確保了它的營收規模，不靠賣奶茶賺錢的它，估值超過新茶飲再正常不過。從這方面來看，它比奈雪“能打”太多。

但38倍的PE，到底有沒有偏離實際價值？

在港股大消費板塊，有一家明星企業的核心優勢與蜜雪冰城其實頗為類似。它的絕大多數銷售終端都非常下沉，也處于一個激烈內卷，產品高度同質化的賽道，而它能脫穎而出，靠的就是當同行在鉆研如何凈化自來水的時候，它已經自建了覆蓋水源地的供應鏈體系。

由此帶來的優勢，是當同行還在卷2元價格帶的時候，它能下探到0.74元，直接掀了桌子。

除此之外，它還有十分成熟的品牌價值積淀，完善的SKU體系，和更廣泛的消費者覆蓋。

它就是農夫山泉，2月28日收盤價為34.7港元，PE為25倍。

誠然，蜜雪冰城有的，農夫山泉并不突出。其最典型的優勢，是能從加盟分銷體系中直接獲利。根據官網數據，省會城市加盟一家蜜雪冰城所需的加盟費為11000元/年、地級市是9000元/年、縣級市是7000元/年，3年起簽。

這意味著蜜雪冰城的營收并不完全依賴于銷量，只要有加盟商靠攏，它就能獲得穩定收益。

但憑借這一優勢，蜜雪冰城就能與農夫山泉拉開13個單位的PE差距，和近6倍的股價差距嗎？

說實話，如果蜜雪冰城能確保加盟商持續增長，那我一定毫不猶豫，梭哈進場。

但招股書里的一些數據，顯示出了蜜雪冰城的隱憂：

2021年、2022年、2023年以及2024年前九個月關閉的所有加盟門店中，分別有64.3%、62.1%、51.0%及45.0%的門店被公司基于綜合的門店評估機制要求加盟商關閉，其余則由加盟商自行關閉。換言之，加盟商自行關店的比例在升高；

同期，關閉的加盟門店數量分別為577家、696家、1307家及1298家，呈現總體升高態勢；

據網易旗下“硬核看板”報道，蜜雪冰城單店回本周期并不像宣傳的那么樂觀，門店位置但凡沒那么“旺”的，都要2年左右才能回本。且行情有惡化之勢，2024年前9個月，蜜雪冰城平均單店零售額從2023年的144萬降至108萬。這或許會刺激閉店數增長。

蜜雪冰城的加盟商關店數相比同行并不算高，但市場給它的估值顯然也不是按同行那套來的。如此高估值的代價，就是在上市后的“價值驗證期”里，蜜雪冰城必須給出十分強勢的業績增長，才能滿足預期。

根據鈦媒體報道，38倍的PE可能意味著未來3年凈利潤年化增速超25%。但艾媒咨詢數據顯示，預計2024年中國新茶飲市場規模為3547.2億元，同比增速僅為6.4%。

如果再看認購金額膨脹的過程，則更讓人有些擔憂。

一方面，認購份額來自紅杉中國、高瓴集團等頂尖資本。它們的加入，讓人有種“這次不買就虧了”的感覺，但名氣并不能與賺錢直接畫等號。基石投資者們高調進場，狼狽浮虧的場景并不罕見。

另一方面，據香港01報道，香港各大券商平臺普遍提供了100倍的杠桿打新，更有一些券商提供了200倍的超高杠桿，這在降低散戶參與門檻，膨脹認購金額的同時，也導致風險驟增。

最悲觀的結果，就是其上市之后一旦漲幅達不到預期，就可能導致散戶踩踏離場。

一言以蔽之，蜜雪冰城有其獨特優勢，這種優勢足以讓它成為港股近幾年最稀缺的優質消費股標的。有一些“稀缺性溢價”無可厚非，但如此空前盛況，顯然已經超出了理性范疇。

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參考資料：

蜜雪冰城破認購紀錄，紅杉高瓴等基石投資人能掙多少錢? 鈦媒體