本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

CAR-T因驚奇的療效，曾一度成為資本市場的寵兒。

然而，這項技術在產業化落地過程中，卻遭遇諸多問題，資本也因此逐漸意興闌珊。很長一段時間中，國內資本市場幾乎聽不到CAR-T企業融資的消息，整個產業猶如遭遇“寒冰”凍結。

山重水復疑無路，柳暗花明又一村。在市場情緒最低落的時候，事情卻悄然發生轉機，藝妙神州、科濟藥業紛紛在近期宣布完成CAR-T融資協議，禁錮CAR-T產業的“寒冰”正在開始融化。

沉寂良久后，CAR-T正在重新回歸投資者視野。

01

“資本寒冰”融化

科濟藥業與珠海軟銀的合作如同一把破冰之刃，劃破了CGT賽道的寂靜。

2月26日，科濟藥業發布公告稱，與珠海軟銀旗下所管理的基金達成了一項投資協議。根據協議內容，珠海軟銀將以8000萬元認購優愷澤生物8%股份。增資完成后，科濟藥業在優愷澤生物的持股比例將從原本的100%降至92%。

作為科濟藥業的通用型CAR-T技術平臺，優愷澤生物擁有科濟藥業治療多發性骨髓瘤、漿細胞白血病的通用型BCMA CAR-T細胞產品以及治療B細胞腫瘤的通用型CD19/CD20 CAR-T細胞產品（不包括治療自身免疫性疾病的適應癥）在中國內地的研發、生產與商業化的獨家權利。

圖：自體CAR-T與通用型CAR-T區別，來源：東吳證券

軟銀以8000萬元認購優愷澤生物8%股份，意味著優愷澤生物整體估值為10億元。這一融資金額雖然并不夠，但考慮到通用型CAR-T依然處于臨床早期階段，表明資本已經開始將通用型CAR-T納入估值體系。在這項融資協議的帶動下，科濟藥業當日股價漲幅超21%。

在去年11月的ASH年會上，科濟藥業靶向BCMA和NKG2A的雙靶點通用型CAR-T細胞療法CT0590驚艷亮相。其首次針對復發/難治性多發性骨髓瘤患者（R/R MM）的人體研究中，有5例受試者接受了輸注，包括4例R/R MM患者和1例同情用藥的原發性漿細胞白血病（pPCL）患者。結果顯示：中位隨訪時間為16.6個月時，有3例患者獲得緩解，包括2例嚴格意義上的完全緩解（sCR）和1例部分緩解（PR）。

這一結果不僅表明通用型CAR-T具有可控的安全性，還同時具有和自體CAR-T相當甚至更好的療效持久性，有望重塑市場對通用型CAR-T療法的認知。正是基于這樣優異的數據，最終吸引了軟銀的目光。

國內的CGT賽道遭遇的“寒冰期”持續時間也太久，太需要這針強心劑了。

國內特殊的支付環境是CAR-T發展的最大障礙。醫保作為國內藥品的最大支付端，一直是CAR-T療法希望依靠的大樹。即便前幾年的嘗試都失敗了，Biotech還是前赴后繼，力證CAR-T這一具有創新屬性的高價療法，與醫保基金“保基本”的定位并不沖突。但2024年的醫保談判中，國內CAR-T產品再一次全部陪跑，監管層的態度還是沒有絲毫松動。

遲遲無法進入醫保的情況下，國內CAR-T龍頭復星凱瑞率先推行“按療效價值”支付的新模式，并取得卓越的效果。但光有龍頭的努力是不夠的，CAR-T療法需要更多的“共振”。

科濟藥業與珠海軟銀的此次合作，或將成為CAR-T“資本寒冰”溶解的標志性事件。

02

科濟的轉身

復盤國內CAR-T發展史，科濟藥業是勇于戰略糾錯的典型代表。

在CAR-T產業中，一直以來存在兩大難題：困于血液瘤、高制造成本。所謂困于血液瘤，指的是CAR-T療法只在血液瘤有效，始終無法攻克實體瘤的難關；高制造成本則是因為CAR-T療法的定制化，導致生產效率極低。

科濟藥業創立初期，正值CAR-T療法在血液瘤領域高歌猛進的時代。科濟藥業想要突圍，只能選擇“差異化”道路，而其最開始的戰略正是瞄準“困于血液瘤”這個難題。2018年，科濟藥業啟動全球首個Claudin18.2 CAR-T（CT041）臨床試驗，劍指胃癌、胰腺癌等實體瘤領域。至2021年科濟藥業登陸資本市場時，其10條研發管線中有7條都是沖著實體瘤去做的。

這一戰略的初衷可以理解，彼時全球超75%的CAR-T管線聚焦血液瘤，靶點高度集中于CD19（占比超90%）和BCMA，差異化確實是新興Biotech的目標。

理想是美好的，但作為尚未盈利的Biotech，“吃飯”仍是首要問題。根據2024年半年度數據，上半年科濟藥業的總營收為600萬元，主要來自澤沃基奧侖賽（BCMA靶點）的收入。市場對科濟藥業的這點收入顯然有些情緒，股價在半年報發布后跌至谷底，市值一度不足16億港元，差異化并沒有給科濟藥業帶來“曙光”。

商業化差，并不是科濟藥業的錯，靶點同質化讓本就價格不菲的CAR-T療法的商業化難上加難。來看看國內已上市CAR-T產品的定價：阿基侖賽120萬元/針、瑞基奧侖賽129萬元/針、澤沃基奧侖賽115萬/針、納基奧侖賽99.9萬元/針、馴鹿生物/信達生物的伊基奧侖賽為116.6萬元，傳奇生物的西達基奧侖賽在國內的定價還未見披露，在美國的定價則高達46.5萬美元/針。

在沒有醫保和商保的支撐下，如此之高的定價在中國必然是行不通的。被貼上“天價”標簽的CAR-T療法商業化前景大幅受限，唯有復星凱瑞等少數較為成功的商業化案例。

對于此種困境，科濟藥業的認知非常清晰，公司創始人李宗海明確表示“藥物研發出來后如果不能讓更多老百姓用得起，那么意義將會大打折扣。”或許正是有了這樣的“宏愿”，科濟藥業逐漸開始在通用型CAR-T上發力。

在CT0590取得亮眼數據之后，科濟藥業迅速把原創的THANK-uCAR平臺，升級到THANK-u Plus平臺，以克服NKG2A表達水平對療效可能的影響。動物實驗顯示，THANK-u Plus在NK細胞存在下的抗腫瘤療效顯著優于THANK-uCAR。平臺升級后，科濟藥業通用型CAR-T管線數量也迅速超過自體CAR-T。

圖：科濟藥業在研管線一覽：來源：公司官網

從執著攻克實體瘤的“技術理想主義者”，蛻變為聚焦通用型降本的“商業現實主義者”，這正是科濟藥業在過去幾年做出的改變，而珠海軟銀的注資則是對于這份“轉身”的最佳肯定。

03

任重道遠，道阻且長

盡管國內CAR-T融資環境有了改觀的跡象，但我們依然必須承認，中國CAR-T崛起之路，依然任重道遠。

首先是前路的阻礙尚未清除，科濟藥業的技術突破含金量究竟有多少依然尚未可知，通用型CAR-T并非沒有失敗的案例，這也極有可能是科濟藥業務必解決的問題。

早在2022年5月，明星公司Caribou通用型CAR-T療法CB-010在Ⅰ期臨床試驗中一鳴驚人，總緩解率達到100%，但歡呼聲尚未消失，后續研究中6名受試者有3名復發；對比BCMA CAR-T在復發或難治性多發性骨髓瘤的臨床數據，Allogene通用型CAR-T療法ALLO-715中位緩解持續時間為8.3個月（3.2X108劑量組），而自體CAR-T療法CARVYKTI（傳奇生物）、Zevor–cel（科濟藥業）中位緩解持續時間分別為21.8個月、26.0個月。

療效持久性是通用型CAR-T需跨過的坎，通用型CAR-T頭部企業Caribou、Allogene、CRISPR和Precision都被擴增或療效持久性問題打擊過。

此外，CAR-T治療實體瘤失敗的案例更是頻發。Celyad Oncology在一款通用型CAR-T療法CYAD-101-002治療難治性/轉移性結直腸癌的Ⅰb期臨床試驗中，報告了兩起死亡案例；Tmunity研發的靶向PSMA的CAR-T產品TmPSMA01的Ⅰ期臨床也造成2名患者死亡；Atara Biotherapeutics研發的一款靶向間皮素MSLN的自體CAR-T療法ATA2271的在Ⅰ期臨床試驗中也造成過患者死亡。

以當下而言，CAR-T療法仍處于發展的早期階段，細胞因子風暴、脫靶效應、神經毒性仍是三座難以逾越的“大山”。這些關鍵安全性問題的解決，是CAR-T藥企們在未來很長一段時間內將面臨的挑戰，任何不良反應和死亡都是重大事件，這一過程中必須謹慎又謹慎。

翻過了臨床試驗的大山，商業化又是一個巨大的門檻。通用型CAR-T有望將耗材總成本從6萬美元降至2000美元，將QC（質量控制）費用從3萬美元降至1000美元，從而將生產成本從定制CAR-T的95780美元降至4460美元。單純的成本計算固然令人鼓舞，但通用型CAR-T畢竟僅處于臨床早期，何時落地依然存在極大的不確定性，更不要說進入醫保了。

任何事物的發展，必然是機遇中伴隨著風險，市場最大的誤區就在于很容易進行兩極化，進而導致整個產業過冷或者過熱。從近期資本動作中，我們可以嗅到資本對CAR-T領域整體發展的態度正在發生改變，這是積極的一面。但從“發現時代”進入“工程時代”，必然伴隨諸多不確定性的失敗，這依然是投資者需要警惕的地方。

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