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正文：

今天跟大家聊聊瀘州老窖。

之所以又再度回歸到白酒的研究，原因有幾方面，首先肯定是白酒絕佳的商業模式，其次白酒的調整也已經有4年左右時間了，現在估值毛估估肯定不貴，最后，經濟基本面在今年企穩向好的概率較大，消費作為經濟正相關方向，應該是具備比較明確的機會。

而之所以選擇老窖，我們也是看好次高端消費的復蘇，因為我們相信中產再度歸來只是時間問題，消費升級邏輯未來還是具有較大潛力。

以上我們是宏觀角度做的一些分析，本文我們主要還是從微觀角度，看看老窖的投資潛力，通過本文我們希望解決幾個問題：

1）瀘州老窖的獨特優勢何在？護城河如何？

2）為什么這家公司在一個衰退周期中能夠表現的相對抗跌？（不管是業績還是股價層面）

3）當下的瀘州老窖是否適合揮桿？

好了，閑話不多說，開始我們的深度分析。

01公司&產品&市場分析

公司介紹

瀘州老窖的歷史可追溯至明朝萬歷年間（1573年），其窖池群被譽為“活文物”，至今已有450多年的歷史。

發展歷程：

起源：瀘州老窖的歷史可追溯至明朝萬歷年間（1573年），其窖池群被譽為“活文物”，至今已有450多年的歷史。

1950年，瀘州老窖酒廠正式成立。

1994年，公司在深圳證券交易所上市，成為中國白酒行業最早的上市公司之一。

2006年，瀘州老窖窖池群被列入《世界文化遺產預備名錄》。

2008年：公司啟動“雙品牌戰略”，以國窖1573和瀘州老窖特曲為核心，覆蓋高端和次高端市場。

2010年：瀘州老窖開始布局全國市場，通過渠道建設和品牌推廣，提升市場占有率。

2015年：公司推出“淼鋒組合”（劉淼任董事長，林鋒任總經理），開啟了新一輪改革與創新。

2020年：瀘州老窖繼續推進品牌高端化戰略，國窖1573在超高端市場表現亮眼。

瀘州老窖是濃香典范代表，歷史源遠流長。瀘州老窖位于北緯28°的四川瀘州區域，當地四季分明，氣候溫潤，具備優質的生態環境，適合釀造優質白酒。瀘州老窖歷史悠久，其釀造工藝始于秦漢，興于唐宋，元明清時期逐步成熟，酒文化歷經千年傳承和積淀，開創了濃香白酒釀造歷史。此外，瀘州老窖擁有行業內寶貴的年份窖池群資源，其國寶窖池群始建于明代1573年，是我國建造時間最早、連續使用時間最長、保護最完整的老窖池，深厚底蘊讓瀘州老窖獲得“濃香鼻祖”的美譽。

1952年全國第一屆名酒評選大會中，瀘州老窖被評為首屆“四大名酒”之一，目前也是唯一蟬聯五屆中國名酒的濃香型品牌。

產品發展歷程

1988年以前：名酒品牌成形，但名酒價格受到政府管控，產量決定行業地位。

1988-2012年：價格管控放開，老名酒引領高端產品提價，酒企重心從產能轉向渠道擴張。

2013年：高端酒市場加速擴容，品牌成為核心競爭力，行業格局穩固。

2015年以前：品牌開發泛濫，核心主品牌缺乏辨識度。

2015年以后：梳理產品結構，明確“雙品牌、三品系、大單品”戰略。

2015年新任管理層上任后，首先是針對品牌進行梳理和瘦身工作，對銷售額50萬元以下的產品條碼進行統一刪除和清理，產品條碼數由2015年8000多個降低至2018年400余個。同時，公司明確提出“雙品牌、三品系、大單品”戰略，品牌上聚焦發展“國窖1573”和“瀘州老窖”兩大品牌系列，產品上聚焦國窖、特曲、窖齡、頭曲和二曲五大單品。

雙品牌覆蓋高中低價格帶，大單品戰略清晰。“國窖”和“瀘州老窖”雙品牌實現高中低價格帶全覆蓋，其中國窖品牌布局高端酒市場，核心單品國窖1573貢獻公司主要營收。瀘州老窖品牌布局中檔和低檔價格帶，中檔酒主要包括特曲和窖齡酒兩大系列，發力次高端市場；低檔酒頭曲和二曲分別布局百元盒裝和百元光瓶酒賽道，定位大眾消費場景。

國窖1573：公司高端旗艦產品，定位超高端白酒市場，與茅臺、五糧液等競爭。

瀘州老窖特曲：經典產品，定位次高端市場，具有較高的品牌認知度。

瀘州老窖頭曲、二曲：定位中低端市場，滿足大眾消費需求。

產能

公司具備得天獨厚的年份窖池資源，奠定高品質產能基礎。公司年份窖池資源豐富，擁有從明代1573年沿用至今的“1573國寶窖池群”，其中連續使用超400年的窖池有4口，使用超過100年的窖池有1619口，占行業百年窖池數量的90%以上。公司在年份窖池數量上具備絕對優勢，有效保障高端酒的充足產能。

提前部署優質基酒產能，支持公司中長期發展。公司一直以來對于產能建設高度重視，2016年和2019年公司實施釀酒工程技改項目，第一期工程已于2020年12月完成，二期工程預計2025年12月完成，項目達產后將新增年產優質固態純糧白酒10萬噸、酒曲10萬噸和儲酒38萬噸生產能力。2022年公司實施智能釀造技改項目（一期），2026年建成后可新增基酒8萬噸、基酒儲存能力10.4萬噸。目前公司產能擴張項目正有序推進，預計2026年公司技改項目全部投產后，將共新增基酒產能18萬噸，儲酒能力48.4萬噸。

截至2023年，公司現有產能17萬噸/年，儲酒能力約40萬噸。

高端產品

國窖1573產自國寶窖池群，并采用老窖傳統技藝，保證高品質和稀缺性。二十世紀80-90年代瀘州老窖由于民酒策略，導致其高端品牌價值被稀釋。

為重新躋身高端白酒陣營，2000年公司推出高端品牌“國窖1573”，著重打造產品的稀缺和高端屬性。

在釀造窖池上，國窖產自于明代1573年建造的瀘州老窖窖池群，該窖池群數量較少且持續使用時間超400余年，并通過限量生產打造產品高端性和稀缺性。

在釀造工藝上，國窖沿用瀘州老窖六百多年傳統釀制技藝，保障產品優異的酒質和口感，2006年瀘州老窖釀造工藝被列為國家非物質文化遺產。

在國寶窖池和傳統工藝雙文化遺產優勢加持下，國窖產品經過多年發展和積淀后，高端品質和稀缺性得到消費者認可，助力公司重回高端賽道。

國窖為公司增長提供核心驅動力，成功站穩第三大高端酒品牌。國窖自2000年推出后，緊跟茅臺和五糧液提價步伐，高端品牌影響力得到市場認可。

高端白酒市場

高端白酒呈現頭部集中特點，國窖站穩第三大高端品牌。高端白酒對于品牌力要求極高，產品品牌建設和積淀周期是長達數十年的時間，行業進入門檻較高。目前高端白酒酒格局較為清晰，頭部集中趨勢明顯，行業CR3占比超90%，其中國窖穩居第三高端白酒品牌，2022年收入規模預計占比約8%。

從量來看，高端消費人群穩步增加，預計2021-2025年高端白酒銷量CAGR約為8%。

中端產品

腰部產品矩陣向上升級，擔負瀘州老窖品牌復興重任。瀘州老窖腰部產品集中在300-800元次高端價格帶，以瀘州老窖1952、特曲和窖齡系列為主。其中新品瀘州老窖1952切入次高端600-800元價位，作為腰部戰略產品引領品牌復興。特曲系列自2017年以來戰略地位不斷提高，核心產品特曲60版和老字號特曲分別定為400-600元和300-400元價格帶，兩產品貢獻腰部主要收入。窖齡酒定位商務精英酒，產品包括窖齡酒30、60、90年，主要用以填補特曲系列的空白市場和價位。2015年以來公司腰部產品穩步放量，2021年中檔酒營收約48億元，同比增長約20%，預計營收占比約23%。

瀘州老窖1952：開拓次高端600-800元市場，作為旗幟標桿提升品牌力。

特曲60版：復刻經典產品打造500元價位市場標桿，全國市場拓張仍在初期。

老字號特曲：換代升級并加強消費者培育，打造300-400元價格帶核心單品。

窖齡酒：定位300-600元次高端白酒，主要填補特曲空白價格帶，完善產品體系。

中端白酒市場

中端白酒市場中，市占率前三分別為洋河、瀘州老窖和汾酒，合計市占率在33-47%。DS給出的中端白酒市場預計未來年化增速將保持在8%-12%左右。

低端產品

低檔酒增長承壓，收入占比持續下滑。2015年以來公司低檔酒收入增長承壓明顯，收入占比持續下滑，2021年低檔酒營收22.5億元，營收占比降低至10.9%。我們認為低檔酒下滑主要由于多方面影響，一是2020年疫情對基層和大眾人群收入和消費能力影響較大，低檔酒消費頻次降低。二是公司過去發展重心主要放在中高檔產品，低檔產品投入資源較少。三是部分低檔產品存在老化和品牌較多的問題，導致消費者認知度下降。

公司的低端白酒戰略包括：光瓶酒市場擴展潛力較大，有助于強化公司底部產品結構搭建。頭曲維持百元盒裝定位，二曲黑蓋進軍百元光瓶酒市場。成立高光酒類銷售公司，開創輕奢光瓶酒賽道，打造公司第三增長曲線。

低端白酒市場

低端白酒市場競爭激烈，牛欄山、紅星和老村長是市場的主要領導者，合計占據約40%-50%的市場份額。未來，隨著消費升級和品牌集中化的趨勢，頭部品牌的市占率有望進一步提升。區域性品牌和新興品牌需要通過產品創新和渠道優化來應對市場競爭。

DS預計低端白酒市場未來年化增速將保持在5%-8%左右。

價格因素

2015年以前：兩次量價策略失誤導致跌落高端陣營。2015年以后：重塑量價關系，提升渠道管控能力，國窖穩步向千元價位推進。出廠價采用跟隨戰略，謹慎小幅多頻提價。

控貨挺價穩步推進，渠道管控能力提升。公司在提升國窖1573出廠價后，渠道和終端提價政策層層逐步傳導。首先停貨或取消配額，減少市場庫存，保障產品稀缺性；其次調整計劃內外配額比例，提升經銷商和渠道購貨成本，保障國窖價格體系，推動批價上行；在渠道信心提升后，推動終端零售價格提升。公司本輪量價策略成熟，控盤能力提升明顯，保障了經銷商和終端的利潤空間，提價政策雖然頻率提高，但整體來看推進穩步有序，成效明顯。

國窖量價齊升，與五糧液批價差逐步縮小。在公司控貨挺價策略下，近年來國窖增長呈現量增價升趨勢。從銷量上看，2015年國窖銷量不到2000噸，2021年銷量預計接近1萬噸，2015-2021年銷量CAGR超30%；從價格上看，2018年底國窖批價僅為700元左右，目前國窖已增長至900元左右，增長幅度近30%，并與五糧液批價差持續縮小。展望中長期看，隨著2023年疫情管控放開，消費場景恢復和經濟復蘇將帶動白酒景氣度進入上行，國窖有望跟隨五糧液向千元價位進發。

渠道

瀘州老窖相比貴州茅臺和五糧液在品牌力仍有差距，但強于渠道靈活多變的運作模式。在渠道模式變革中，公司始終堅持渠道精細化和消費者培育兩方面，從柒泉模式到品牌專營模式不斷升級改進，并針對不同市場因地制宜，渠道實現向扁平化、精細化運作轉變，同時通過三級聯盟體和國窖薈，保障經銷商和終端利潤，加強高端圈層營銷和核心消費者培育，有效提高消費群體粘性。

柒泉模式本質仍是大商制度，以利潤為主綁定經銷商。柒泉模式開始于2009年，是以區域為單位設立柒泉公司，并由區域內核心經銷商、銷售員工通過參股加入，各經銷商的持股比例根據其產品的銷售額進行分配，與經銷商形成緊密捆綁。該模式本質是總代壓貨分銷模式，公司將貨物低價賣給柒泉公司，再由柒泉公司按出廠價分銷貨物給經銷商，經銷商可以通過產品價差、柒泉公司分紅和模糊返利保持較高利潤。

期權模式提升經銷商積極性，柒泉公司貢獻主要銷售收入。2008-2012年經濟高速擴張背景下，需求旺盛、渠道利潤充足，柒泉模式充分利用經銷商資源快速進行全國化拓張，陸續在重慶、四川、華北、華中、福建等地方建立七大柒泉公司，實行分區域管理和分紅政策，有效提升經銷商積極性。

行業調整期柒泉模式弊端顯露，公司渠道受損嚴重。2013年白酒行業進入調整期，高端酒需求銳減，柒泉模式也暴露出多種弊端。一是公司對于渠道管控能力較弱，行業下行時，經銷商出于短期利益，低價甩貨、區域串貨等問題頻出，加速產品價格倒掛，銷售收入快速下滑；二是公司對經銷商依賴度較高，導致經銷商話語權較大，在產品銷售和開發上難以管控，不利于產品矩陣發展。三是柒泉模式下公司并不接觸消費者，產品缺少消費者培育和品牌文化價值宣傳，消費者更多是從經銷商推廣了解產品。

品牌專營在柒泉模式基礎上改進升級，分品牌獨立運作契合大單品發展。2014年公司推出品牌專營模式，并針對柒泉模式存在的弊端進行了全方面改進，在組織架構上分品牌成立三大專營公司獨立運作，更有利于大單品戰略發展，避免經銷商僅銷售高利潤產品；在銷售上縮減渠道層級，專營公司下設各區域子公司，并只下設一級經銷商或終端，增強終端掌控力；在管理方式上仍以股權綁定經銷商，但將品牌運營、管理層和銷售人員任命、費用考核等權利劃入股份公司管理，增強了公司品牌推廣和終端管控能力。

市場

公司優勢市場主要集中在西南、華北和華中地區，其中西南地區是公司重要大本營市場，2017年西南區域收入占比達38%，2021年營收占比預計在20%以上。華北地區增長速度較快，2017年收入占比19%，2021年超過西南成為公司第一大市場。華中區域市場容量較大，公司通過會戰模式，持續深挖潛力市場，2017年占比提升至26.9%，2021年營收占比預計10%以上。

西南區域為大本營市場，消費氛圍濃厚，為國窖發展提供穩固保障。華北區域以低度國窖為主，錯位競爭快速擴大優勢。華中市場培育消費氛圍，會戰模式有望帶來新的突破點。

華東、華南地區發展較弱，開啟“東進南圖”戰略加快擴張速度。華東市場白酒消費氛圍濃厚，國窖逐步釋放品牌勢能。

以上，我們對公司的業務、產品和行業有了一個深入了解，總價一下：

1）瀘州老窖歷史悠久，目前已經發展成為繼茅臺、五糧液之后最知名的中國白酒品牌；

2）公司產品橫跨高端、次高端和低端，品牌分別為：國窖1573、瀘州老窖特曲、瀘州老窖頭曲、二曲；

3）公司超100年的窖池有1619口，占行業百年窖池數量的90%以上。目前公司產能擴張項目正有序推進，預計2026年公司技改項目全部投產后，將共新增基酒產能18萬噸，儲酒能力48.4萬噸，較現有能力基本翻倍；

4）高端白酒市場：茅臺、五糧液、瀘州老窖位居前三，瀘州老窖市占率8%，CR3為90%，行業增速8%；

5）中端白酒市場：洋河、瀘州老窖、山西汾酒位居前三，瀘州老窖市占率10-15%，CR3為40%，行業增速8%-12%；

6）低端白酒市場：牛欄山、紅星、老村長位居前三，瀘州老窖市占率較低，CR3為45%，行業增速5%-8%；

7）價格層面，公司高端產品價格跟隨五糧液變動，與五糧液的價格差距在逐步縮小；

8）渠道方面，公司從過去的柒泉模式逐步過渡到品牌專營模式，分品牌獨立運作，增強終端掌控；

9）公司優勢市場主要集中在西南、華北和華中地區，其中西南地區是公司重要大本營市場，華東、華南市場目前較弱，待公司下一步拓展。

02財務分析

毛利凈利率

很明顯自2015年之后，公司毛利凈利水平有了一個明顯躍升，顯然新管理層的改革對老窖的經營質量產生了實質性影響，而從本質上來說，改革施行的“雙品牌、三品系、大單品”戰略讓公司中高端酒銷量實現了大幅增長，從而改善看毛利凈利水平。

費用

公司銷售費率2015年之后也出現了一個激增，目前已經回落至15%以內，屬于良性范圍，說明老窖過去2015年來的推廣策略是行之有效的。

其他費率基本保持穩定，財務費率為負，體現出公司良好的財務狀況。

現金流

公司的凈現比從16-19年的1以上，到近四年下滑至1以下，不是特別理想，我們希望搞清楚原因。

我們發現，造成近四年凈現比下降的原因主要有兩點，一個是存貨的大幅增長，一個是應收賬款的增長。

其實結合當時的時間節點，就很好理解這兩個項目的增長了，因為是3年特殊時期。

存貨增長一方面是公司仍處于高速成長階段，另一方面，特殊時期也擠壓了需求。應收賬款增長我們從財務報表看，主要是應收款項融資增長，可以理解為通過增加回款期，給經銷商提供融資的行為，因為特殊時期下游動銷困難，需要一定的金融支持。

所以，總體看下來，老窖近幾年的凈現比下降還是良性的，屬于特殊時期所致，我們看到24年現金流狀況已經好轉了。

三大周轉

2020年以來，公司存貨周轉天數大幅增長，也是從另一個角度驗證我們上面的判斷，即特殊時間導致了產品的滯銷。

另外，15年以來應收和應付賬款周轉天數走擴，利好現金流水平。

公司自2015年以來，成長性再度回歸，今年來營收保持25%左右，利潤保持30%左右增長，這還是在特殊時期實現的，體現出老窖品牌強大的生命力。

2015年之后，公司ROE穩步回升，近期ROE已經來到35%左右的極高水平，可以說是非常優秀的生意模式。

根據ROE=銷售凈利率×資產周轉率×權益乘數（負債率），我們得到如下ROE拆分：

從圖表我們可以看出，公司自2015年以來，凈利率、總資產周轉率以及負債率的共同提升促成了公司ROE的走強。

而其中凈利率的持續提升是其中的一個核心因素，其根本是毛利率的提升，以及銷售費率經過了上升后再度回落，簡單地說，就是公司完成了品牌的升級，進入到了一個更好的發展階段。

總資產周轉率方面，我們看到近幾年基本沒有提升，原因前面其實我們也分析了，就是特殊時期，動銷放緩，存貨周轉天數提升，導致了總資產周轉率未能改善。

資產負債率方面，我們認為當前已經度過最艱難的時期，公司經濟逐步恢復正常，且公司生意模式優秀，沒有繼續大幅提升負債率的必要。

后續，隨著規模化的持續提升，公司凈利率仍有持續提升的空間，另外，隨著經濟逐步回暖，公司總資產周轉率也有望重回穩步提升態勢，所以，后續公司ROE維持在較高水平，甚至持續穩步提升的空間都是存在的。

以上，我們對公司財務狀況有了一個全面了解，下面做個總結：

1）毛利凈利水平，公司毛利凈利水平均穩步提升，體現出行業自身優勢，以及公司所處經濟格局優勢，在有能力的管理層加持下，公司迎來高質量發展；

2）費用方面，銷售費率凈利了一個走高回落，說明公司完成了品牌升級，其他費率均穩定良好；

3）現金流方面，2015年改革之后，公司凈現比重回1以上，近幾年凈現比低于1，主要與特俗時期有關，公司存貨水平上升以及應收賬款融資增長，后續隨著特殊時期影響結束，凈現比將再度回到1以上；

4）三大周轉方面，2020年以來，公司存貨周轉天數大幅增長，后續有望回落，15年以來應收和應付賬款周轉天數走擴，利好現金流水平；

5）成長性方面，自2015年以來，公司保持較高的成長性，即便在特殊時期也是如此，體現出老窖強大的品牌生命力；

6）ROE方面，2015年之后，公司ROE穩步回升，近期ROE已經來到35%左右的極高水平，后續，隨著規模化的持續提升，公司凈利率仍有持續提升的空間，另外，隨著經濟逐步回暖，公司總資產周轉率也有望重回穩步提升態勢，所以，后續公司ROE維持在較高水平，甚至持續穩步提升的空間都是存在的。

03其他要點

公司最新調研紀要（2024.11.1）

1.公司中檔酒在前三季度是否有壓力？未來發展的展望是怎樣的?

前三季度公司中價位產品銷售符合現有市場需求，開瓶數和開瓶率持續提升，竄貨率、終端盈利等指標均有改善，后續將圍繞“市場高滲透、網點高覆蓋、消費者高開瓶”開展各項業務工作，繼續打造銷量增長極。

2.公司明年的發展規劃是怎樣的?

在國家出臺一系列利好政策的情況下，公司有條不紊地推進各品牌布局，在全國各區域通過數字化營銷體系改革賦能渠道拓展終端，開展各類消費者培育活動，促進市場真實動銷，未來將保持以良性增長為基礎目標，推動企業高質量發展。

3.公司如何看待未來費用投放規劃？

在費用投放上公司重點加強品牌塑造和消費者培育，保障渠道利潤空間，并根據市場環境和競爭態勢靈活調整符合費用規劃。

4.公司如何看待未來的開瓶率？

公司以掃碼開瓶為核心制定銷售及考核政策，推動銷售體系從以渠道推力的“左側策略”向以消費者開瓶為拉力的“右側策略”轉變，提升銷售服務質量和消費者滿意度。

5.公司銷售貢獻最大的區域市場是哪里?

近年來公司持續深耕西南、華北基地市場，開展華東、華中、華南戰略市場布局，橫向對比來看各區域仍有較大發展潛力。

6.公司如何看待未來低度化的發展?

隨著主流群體消費習慣變化，飲酒低度化可能會成為白酒行業未來長期趨勢之一。公司低度產品的優秀品質被消費者廣泛認可,在華北、環太湖等區域發展良好，產品口碑逐步建立,部分傳統高度市場也開始接受低度產品，公司會順應消費者需求，繼續推動低度酒銷售。

7.公司頭曲、黑蓋的發展情況怎樣?

去年以來，頭曲發展速度較快，市場基礎扎實、牢靠，未來發展可期；黑蓋布局光瓶酒市場,處于培育階段，聚焦20城發展，力爭做深做透標桿市場，再進行全國性推廣。

8.公司對銷售人員的考核、激勵有哪些？

公司自2014年起對銷售組織架構調整以來，在團隊管理方式上不斷探索創新，建立了完善的考核和激勵體系，并通過專業化流程化培訓體系不斷提升銷售人員職業素養和團隊戰斗力。下一步會依托營銷體系改革繼續加大數字化投入，識別優秀銷售人才，提升人效，助力銷售業務發展。

股權結構

瀘州老窖的前兩大股東分別為：瀘州老窖集團有限責任公司和瀘州市興瀘投資集團有限公司。公司的實控人為瀘州市國有資產監督管理委員會，是典型的國有企業。

04邏輯梳理&投資策略

以上，我們對公司的產品、行業以及財務狀況有了一個全面的了解，下面做一個總結：

1）瀘州老窖歷史悠久，目前已經發展成為繼茅臺、五糧液之后最知名的中國白酒品牌；

2）公司產品橫跨高端、次高端和低端，品牌分別為：國窖1573、瀘州老窖特曲、瀘州老窖頭曲、二曲；

3）公司超100年的窖池有1619口，占行業百年窖池數量的90%以上。目前公司產能擴張項目正有序推進，預計2026年公司技改項目全部投產后，將共新增基酒產能18萬噸，儲酒能力48.4萬噸，較現有能力基本翻倍；

4）高端白酒市場：茅臺、五糧液、瀘州老窖位居前三，瀘州老窖市占率8%，CR3為90%，行業增速8%；

5）中端白酒市場：洋河、瀘州老窖、山西汾酒位居前三，瀘州老窖市占率10-15%，CR3為40%，行業增速8%-12%；

6）低端白酒市場：牛欄山、紅星、老村長位居前三，瀘州老窖市占率較低，CR3為45%，行業增速5%-8%；

7）價格層面，公司高端產品價格跟隨五糧液變動，與五糧液的價格差距在逐步縮小；

8）渠道方面，公司從過去的柒泉模式逐步過渡到品牌專營模式，分品牌獨立運作，增強終端掌控；

9）公司優勢市場主要集中在西南、華北和華中地區，其中西南地區是公司重要大本營市場，華東、華南市場目前較弱，待公司下一步拓展。

10）毛利凈利水平，公司毛利凈利水平均穩步提升，體現出行業自身優勢，以及公司所處經濟格局優勢，在有能力的管理層加持下，公司迎來高質量發展；

11）費用方面，銷售費率凈利了一個走高回落，說明公司完成了品牌升級，其他費率均穩定良好；

12）現金流方面，2015年改革之后，公司凈現比重回1以上，近幾年凈現比低于1，主要與特俗時期有關，公司存貨水平上升以及應收賬款融資增長，后續隨著特殊時期影響結束，凈現比將再度回到1以上；

13）三大周轉方面，2020年以來，公司存貨周轉天數大幅增長，后續有望回落，15年以來應收和應付賬款周轉天數走擴，利好現金流水平；

14）成長性方面，自2015年以來，公司保持較高的成長性，即便在特殊時期也是如此，體現出老窖強大的品牌生命力；

15）ROE方面，2015年之后，公司ROE穩步回升，近期ROE已經來到35%左右的極高水平，后續，隨著規模化的持續提升，公司凈利率仍有持續提升的空間，另外，隨著經濟逐步回暖，公司總資產周轉率也有望重回穩步提升態勢，所以，后續公司ROE維持在較高水平，甚至持續穩步提升的空間都是存在的。

總的來說，我們認為老窖有兩個核心優勢，第一，它是高端酒的前三，目前市占率僅為個位數，有較大的提升空間，第二，我們認為隨著經濟復蘇，中產群體還是會重新呈現一個增長態勢，那么次高端這塊還是一個增量市場，瀘州老窖作為次高端第二位，也具備較強的增長潛力。從長期來看，我們認為白酒核心邏輯在于行業集中度的提升，這里面具備較高品牌價值的白酒將瓜分整個白酒市場。另外，從本質上來說，品牌白酒還是一門投資回報率極高的生意，從生意模式的角度來說我們是非常喜歡的。

定性分析結束，下面我們進入量分析。

我們將分別采取兩種估值模式，一個是PE估值，一個是現金流折現估值。

PE估值

我們保守地以20倍PE作為合理估值水平，15倍PE作為保守估值水平，25倍PE作為樂觀估值水平，從而得到如下估值表：

現金流折現

假設2024年公司自由現金流為146億，未來十年平均每年增速為10%，永續增長為0，折現率8%，我們得出如下估值表：

當前瀘州老窖市值為1857億，無論是PE估值還是現金流折現估值，都可以看出，當前瀘州老窖的市值是明顯低估。

所以，綜合我們定性以及定量的判斷，我們認為當下的瀘州老窖是一個比較好的揮桿選擇。

最后我們回答前文的三個問題：

1）瀘州老窖的獨特優勢何在？護城河如何？

答：瀘州老窖的獨特優勢，一方面是歷史悠久，一方面是百年窖池儲備豐厚，護城河在白酒里面應該說僅次于茅五。

2）為什么這家公司在一個衰退周期中能夠表現的相對抗跌？（不管是業績還是股價層面）

答：其實公司在特殊時期，現金流、存貨周轉表現都還是受影響的，但是也確實相對抗跌，主要原因我們認為還是公司的護城河足夠強，核心就是品牌力足夠強。

3）當下的瀘州老窖是否適合揮桿？

答：我們認為是適合的。

以上就是我們對瀘州老窖做的一個深度探討，希望能夠對您的投資有幫助。

Ps：本文僅作日常邏輯訓練分析案例，不作為任何買賣依據，也不給任何買賣建議，請大家獨立思考，股市有風險，入市需謹慎！