【品橙旅游】從1992年香港聯(lián)合交易所（以下簡稱“聯(lián)交所”）迎來第一家普遍意義上的旅游企業(yè)上市，到如今旅游板塊在資本市場的多元化發(fā)展，經(jīng)歷了三十余年的風(fēng)云變幻。

1993年7月，作為“優(yōu)質(zhì)國企”代表的青島啤酒率先被允許以H股形式在聯(lián)交所上市，成就了開啟大時(shí)代的佳話。雖然國內(nèi)首家赴港上市的企業(yè)是在1993年，但第一家在港上市的旅游企業(yè)卻是成立于1992年7月，同年11月在港上市的香港中旅（00308.HK）。2001年12月，大陸民營企業(yè)的身影開始出現(xiàn)在聯(lián)交所；緊接著2006年，現(xiàn)在被熟知的“A+H”上市模式被開創(chuàng)；2014年和2016年，聯(lián)交所相繼推出滬港通和深港通等互聯(lián)互通機(jī)制；2018年4月港交所痛下決心修訂了主板上市規(guī)則，允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新型公司來港上市。

這些政策的出臺(tái)，三十年間，也讓聯(lián)交所旅游上市公司從無到有，從服務(wù)華僑的旅行社開始到多元化的旅游綜合服務(wù)，從傳統(tǒng)的旅游資源開發(fā)到如今的“科技+旅游”模式，無一不昭示著旅游市場的演變和消費(fèi)觀念的升級(jí)。這是資本與市場化運(yùn)作的結(jié)果，更是香港作為國際金融中心的獨(dú)特魅力所在。

破冰之旅：1992年的開端

作為首家上市聯(lián)交所的旅游企業(yè)，也是中國旅游集團(tuán)兩家在港上市的旅游企業(yè)之一，最初的香港中旅是以旅行社、深圳三大景區(qū)為核心業(yè)務(wù)的中型企業(yè)。經(jīng)過三十余年的發(fā)展，香港中旅已經(jīng)成為中國旅游集團(tuán)旗下旅游投資和運(yùn)營業(yè)務(wù)的旗艦，旗下投資、運(yùn)營全球范圍超50家優(yōu)質(zhì)景區(qū)和度假區(qū)，其中包含17家5A景區(qū)、15家4A景區(qū)，年接待游客近3000萬人次。不論是業(yè)績規(guī)模還是資源屬性，在國內(nèi)旅游領(lǐng)域，均屬一流。香港中旅的上市，標(biāo)志著旅游行業(yè)正式踏入聯(lián)交所的舞臺(tái)。

彼時(shí)，旅游行業(yè)在香港尚處于起步階段，資本市場對(duì)這一新興行業(yè)的認(rèn)知也較為有限，香港中旅的股價(jià)在聯(lián)交所幾經(jīng)起落。聯(lián)交所在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，沒有內(nèi)地旅游企業(yè)來上市。除了政策因素外，還有一個(gè)很關(guān)鍵的因素是，股市對(duì)于國內(nèi)絕大部分企業(yè)而言屬于新鮮事物，且處于探索階段。

只有極少數(shù)國資旅游公司在互聯(lián)網(wǎng)的浪潮中登上聯(lián)交所。其中的代表當(dāng)屬國務(wù)院國資委實(shí)控的中國民航信息網(wǎng)絡(luò)（00696.HK），作為幾乎擁有壟斷國內(nèi)民航信息系統(tǒng)的旅游上市公司，于2001年2月上市以來，其在中國民航信息領(lǐng)域的主導(dǎo)地位依然非常穩(wěn)固。

澳門時(shí)間：2005年博彩崛起

作為香港近鄰的澳門，率先享受了資本市場的紅利，特別是其博彩業(yè)。2005年，銀河娛樂（00027.HK）成為首家于聯(lián)交所上市的博彩業(yè)公司，2013年被納入恒生指數(shù)成分股。也由此開啟了澳門“博彩時(shí)間”，聯(lián)交所迎來了旅游行業(yè)的第一次高潮，度假村和博彩成為資本追逐的熱點(diǎn)領(lǐng)域。

此時(shí)的澳門是一個(gè)博彩業(yè)的世界，到處都是充滿一夜暴富的傳說。2004年踏足澳門的“拉斯維加斯賭城之王”斯蒂芬·永利，首次把度假村模式的賭場酒店帶入澳門，并于2009年10月，將永利澳門（01128.HK）送上了港交所；緊隨其后的是，同年11月，金沙中國有限公司（01928.HK）在港交所上市，募得259.6億港元。2010年6月，金沙中國有限公司便被納入恒生指數(shù)成分股。在其上市后的十年間，金沙中國有限公司的股價(jià)一路上漲，市值曾一度超過4000億港元。

澳門博彩業(yè)的春天來了。

作為“澳門賭王”的何鴻燊自然也不甘示弱。旗下家族博彩產(chǎn)業(yè)先后有三家登上聯(lián)交所，分別是澳門博彩龍頭澳博控股（00880.HK）于2008年7月在聯(lián)交所上市。“賭王”之女何超瓊的美高梅中國（02282.HK）于2011年6月赴港上市，雖然在現(xiàn)有澳門博彩公司中，美高梅中國是最年輕的一家，卻能憑借僅有的澳門美高梅和美獅美高梅兩個(gè)綜合度假村項(xiàng)目，躋身澳門六大博彩企業(yè)之一。除此之外，還有較早前已經(jīng)聯(lián)交所上市的“賭王”家族資產(chǎn)新濠國際發(fā)展（00200.HK）。同一時(shí)期，還有被譽(yù)為“香港娛樂圈之王”楊受成實(shí)控的英皇娛樂酒店（00296.HK）。

度假村與博彩業(yè)的結(jié)合，成為澳門發(fā)展旅游業(yè)的完美組合。自2005年至2011年，澳門六大博彩企業(yè)相繼赴港上市，直到2020年，六大博彩公司股價(jià)一路上揚(yáng)，創(chuàng)造了澳門博彩業(yè)十年黃金期。

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狂飆二十年，文旅地產(chǎn)來襲

在澳門博彩業(yè)大放異彩的時(shí)刻，國內(nèi)旅游地產(chǎn)模式下的房地產(chǎn)企業(yè)也在蠢蠢欲動(dòng)。

2002年6月，萬達(dá)酒店發(fā)展（00169.HK）率先登陸聯(lián)交所，成為聯(lián)交所“第一個(gè)吃螃蟹”的旅游地產(chǎn)上市公司。萬達(dá)酒店發(fā)展只是國內(nèi)旅游地產(chǎn)上市的序幕，更大規(guī)模的地產(chǎn)神話正在陸續(xù)上演。2014年12月，擁有數(shù)百座萬達(dá)廣場的萬達(dá)商管也登陸聯(lián)交所，并成為當(dāng)年港交所最大規(guī)模IPO。

2009年11月，許老板的中國恒大（03333.HK）在經(jīng)歷生死危機(jī)后，悄然出現(xiàn)在聯(lián)交所，市值超過700億港元，成為彼時(shí)在港上市的最大內(nèi)地民營房企。各地的恒大童世界和恒大水世界陸續(xù)出現(xiàn)，數(shù)年之后中國恒大的資產(chǎn)達(dá)到萬億規(guī)模，許老板更是榮登中國首富的寶座。但自從2021年中國恒大暴雷后，其市值已經(jīng)縮水到僅剩20多億港元。“眼見他起朱樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了。”

緊隨其后的是，2010年，融創(chuàng)中國（01918.HK）也出現(xiàn)在聯(lián)交所，融創(chuàng)文旅城一度成為地方發(fā)展文旅大項(xiàng)目的標(biāo)桿。

受限于國內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的政策要求，此時(shí)的聯(lián)交所無疑成為國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)最佳的上市融資選擇地，因此在新千年的前十年間，大批房地產(chǎn)企業(yè)蜂擁沖上聯(lián)交所。其中，包括2005年的富力地產(chǎn)（02777.HK）、雅居樂集團(tuán)（03383.HK）；2006年世茂集團(tuán)（00813.HK）、綠城中國（03900.HK）以及2007年的碧桂園（02007.HK）等，一時(shí)間聯(lián)交所成為國內(nèi)房地產(chǎn)融資的集聚地，好不熱鬧。

這一時(shí)期，起步于大連的海昌海洋公園（02255.HK）成為僅有的純粹旅游上市公司，也是首家在聯(lián)交所主板上市的主題公園運(yùn)營商，此后多年躋身中國旅游集團(tuán)二十強(qiáng)行列。讓人遺憾的是，海昌海洋公園的股價(jià)被嚴(yán)重低估。

經(jīng)過二十狂飆的房地產(chǎn)，最終在2020年后被緊急剎車。經(jīng)歷房地產(chǎn)時(shí)代大起大落的旅游地產(chǎn)上市公司們，早已風(fēng)光不再，只剩茍延殘喘。

新經(jīng)濟(jì)浪潮：2018年內(nèi)地時(shí)刻

房地產(chǎn)的高光時(shí)刻，民眾沉浸在炒房的興奮中，掩蓋不了旅游業(yè)快速發(fā)展的事實(shí)。

特別是2018年，國內(nèi)資本遇冷，對(duì)盈利和回報(bào)的訴求成為最迫切的事情。企業(yè)需要新的資本來發(fā)展，資本需要途徑套現(xiàn)離場。由于旅游資產(chǎn)規(guī)模小、輕資產(chǎn)、回報(bào)周期長等特殊性的存，國內(nèi)資本市場顯然無法滿足。于是，聯(lián)交所又成為最佳選擇地。

自2018年起，聯(lián)交所見證了旅游行業(yè)數(shù)次顯著的上市熱潮。其中，首次熱潮是2018至2019年，由新經(jīng)濟(jì)力量的推動(dòng)，催生了一波旅游企業(yè)競相赴港上市的景象，其中包括同程旅行、復(fù)星旅文等約十家企業(yè)，它們?cè)谙愀劢灰姿晒η庙懮鲜秀~鑼。

這是中國旅游企業(yè)在聯(lián)交所轉(zhuǎn)型開始。這一刻，內(nèi)地以互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)技術(shù)為代表的旅游上市公司身影開始出現(xiàn)。

雖然說，這波赴港上市潮是以新經(jīng)濟(jì)為代表，但落實(shí)到旅游企業(yè)上，實(shí)際上只有同程旅游和驢跡可以搭邊，更多的還是傳統(tǒng)旅游企業(yè)。2018年11月，同程旅行（00780.HK）上市，成為港股在線旅行第一股。其通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)整合旅游資源，開啟了聯(lián)交所的在線旅游新模式，也意味著國內(nèi)激烈的在線旅游競爭到此結(jié)束，正式進(jìn)入創(chuàng)造利潤的時(shí)間。2020年1月，驢跡科技（01745.HK）上市，作為中國最大的在線電子導(dǎo)覽提供商，進(jìn)一步推動(dòng)了旅游行業(yè)的智能化發(fā)展。

這一時(shí)期的傳統(tǒng)旅游上市公司，包括2019年的海天地悅旅（01832.HK），主要在塞班及關(guān)島從事度假酒店業(yè)務(wù)；同一時(shí)期，還有兩家典型的旅行社上市公司，分別是飛揚(yáng)集團(tuán)（01901.HK）和途屹控股（01701.HK），分別從事國際旅行社業(yè)務(wù)和赴日旅行社業(yè)務(wù)。另外，從事酒店用品產(chǎn)業(yè)的信基沙溪（03603.HK）也成功在聯(lián)交所掛牌上市。

聯(lián)交所可選擇的上市板塊并不多，只有創(chuàng)業(yè)板和主板。絕大多數(shù)企業(yè)選擇的是主板上市，但也有例外。如2019年，主要在澳門從事酒店客房銷售的瀛海集團(tuán)（08668.HK）赴港在創(chuàng)業(yè)板（GEM）上市。

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二次赴港上市：A+H與中概股回歸

為了彌補(bǔ)早期痛失阿里的遺憾，聯(lián)交所下決心修改主板交易規(guī)則。于是，一批早期在海外上市的中概股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)熱情回歸。

很快，第二波赴港上市潮來襲。

在2020至2021年期間，為化解包括美國《外國公司問責(zé)法》實(shí)施在內(nèi)的多重外部因素挑戰(zhàn)，中概股紛紛尋求多元化的資本市場布局。華住集團(tuán)、攜程集團(tuán)等一批在旅游領(lǐng)域內(nèi)具有顯著影響力的中概股企業(yè)，選擇在聯(lián)交所進(jìn)行二次上市。

率先選擇在聯(lián)交所二次上市的旅游企業(yè)是華住集團(tuán)-S（01179.HK），華住集團(tuán)早在2010年就已經(jīng)在美國納斯達(dá)克上市，2020年在港交所二次上市。緊隨其后的是，攜程集團(tuán)-S（09961.HK）也在2021年回歸港交所，實(shí)現(xiàn)二次上市。如今攜程在聯(lián)交所市值超過3000億港元，成為當(dāng)前在資本市場上市值最大的旅游上市公司。

熱鬧的聯(lián)交所自然也少不了“中字頭”的國資參與。2022年8月，此前在國內(nèi)A股上市的中國中免實(shí)現(xiàn)二次赴港上市，募集資金超過140億港元。作為中國旅游集團(tuán)第二家赴港上市的旅游企業(yè)，其市值曾一度超過8000億元，更是獲得“免稅茅”的稱號(hào)。但隨著各項(xiàng)免稅相關(guān)政策出臺(tái)，中國中免的市值逐漸回落到千億市值。

艱難的抉擇：私有化退市

作為資本市場，有上市，自然就存在退市。

2014年7月，金茂酒店以商業(yè)信托形式赴港上市，是中國金茂分拆上市的酒店業(yè)務(wù)板塊。2020年10月，金茂酒店正式以私有化方式從聯(lián)交所退市。

2021年2月，開元酒店（01158.HK）與要約人Kunpeng Asia Limited達(dá)成共識(shí)，鷗翎投資（Ocean Link）牽頭，聯(lián)合紅杉中國（Sequoia China）組成收購財(cái)團(tuán)，合計(jì)出資約15.11億港元用于開元酒店私有化退市。2021年5月24日私有化退市完成，結(jié)束了在聯(lián)交所的兩年征戰(zhàn)。

2022年5月，錦江資本（2006.HK)從聯(lián)交所私有化退市，正式結(jié)束16年的上市歷程。2025年3月，復(fù)星旅游文化（01992.HK）也從聯(lián)交所私有化退市。

旅游上市公司從聯(lián)交所退市的主要原因是，股價(jià)的持續(xù)低迷，交易流動(dòng)性持續(xù)下降，使得估值達(dá)不到預(yù)期，導(dǎo)致其在股權(quán)融資上受限。也使得一些企業(yè)寧愿選擇斷臂求生，也不愿被“低估”。

對(duì)于那些私有化退市離開聯(lián)交所的旅游公司而言，其未來選擇也備受市場關(guān)注。其中，復(fù)星旅游文化的亞特蘭蒂斯發(fā)REITs引發(fā)市場關(guān)注；金茂酒店未來存在將商業(yè)和酒店板塊打包重新上市的想象空間。

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夢(mèng)碎聯(lián)交所的那些旅游企業(yè)

實(shí)際上，進(jìn)入聯(lián)交所并非易事。

包括新龍酒店、環(huán)球喜悅、中國文旅集團(tuán)等在內(nèi)的數(shù)家旅游擬上市公司被聯(lián)交所拒之門外。

其中，新龍酒店主要在日本從事物業(yè)投資，專注于酒店物業(yè)出租及管理，于2018年10月嘗試登陸聯(lián)交所。同樣，2019年5月嘗試登陸聯(lián)交所的環(huán)球喜悅，后撤回上市申請(qǐng)。

對(duì)于被聯(lián)交所拒絕的擬上市公司，其理由主要有三大類：一是從商業(yè)角度而言，缺乏商業(yè)理據(jù)支持集資需要或者是業(yè)務(wù)可持續(xù)性存疑；二是從上市規(guī)則制度而言，擬上市公司財(cái)務(wù)不符合聯(lián)交所規(guī)定的上市要求；三是其他方面，如上市動(dòng)機(jī)不純（包括包裝上市、股東上市動(dòng)機(jī)存疑）等。

自2020年4月起，中國奧園旗下的中國文旅集團(tuán)四次沖擊聯(lián)交所，即便更名換馬甲為大灣區(qū)文旅，還是被聯(lián)交所拒絕。大灣區(qū)文旅成也中國奧園，敗也中國奧園。發(fā)軔于中國奧園的大灣區(qū)文旅，一方面是文旅地產(chǎn)的根基；二是中國奧園深陷債務(wù)危機(jī)。大灣區(qū)文旅用數(shù)次實(shí)踐證明，以文旅地產(chǎn)身份在聯(lián)交所上市的道路也就此終結(jié)。

實(shí)際上早在十年前，聯(lián)交所就已經(jīng)關(guān)閉了房地產(chǎn)企業(yè)上市的大門，如多次拒絕金輝集團(tuán)上市。

2025年，新一輪赴港潮來襲？

時(shí)間來到2025年，王江等人創(chuàng)辦的活力集團(tuán)悄悄向聯(lián)交所遞表申請(qǐng)上市。

活力集團(tuán)的運(yùn)營實(shí)體為活力天匯，其核心資產(chǎn)是分別于2009年和2012年推出的航班管家和高鐵管家兩款A(yù)PP。活力天匯曾先后在海外搭建VIE架構(gòu)，也曾在國內(nèi)場外市場掛牌，并一度接受國內(nèi)上交所科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)。

幾乎同時(shí)一刻，武夷山國資實(shí)際控制的印象股份也遞表申請(qǐng)上市。印象股份自2017年登陸新三板，開始接觸資本市場。在此期間，印象股份曾嘗試登陸北交所，最終因財(cái)務(wù)問題不達(dá)標(biāo)放棄。但隨著《印象·大紅袍》山水實(shí)景演出的一路長紅，又讓武夷山國資看到了希望。

至于2025年，能否引發(fā)新一輪旅游企業(yè)赴港潮，恐怕還有待考慮。越來越成熟的資本市場和實(shí)踐也驗(yàn)證了，旅游企業(yè)在聯(lián)交所上的估值、交易流動(dòng)性等方面的表現(xiàn)并不佳。

不容置疑的是，聯(lián)交所成為澳門博彩業(yè)黃金十年、中國旅游地產(chǎn)由興到衰，以及引發(fā)多輪赴港上市熱潮的見證者，也成為中國文旅行業(yè)起伏前進(jìn)的見證者。

（梁青 本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，與平臺(tái)無關(guān)）