作者：七佰

黃金價格漲了一波又一波。世界黃金協會的數據顯示，2024年國際金價已40次創下歷史新高，這一數字僅次于1979年的57次。

進入2025年，金價仍然處于漲勢之中。3月3日隔夜COMEX黃金期貨收漲1.95%，報2904.1美元/盎司，再次向3000美元關口發起沖擊。

不過，黃金首飾企業卻在這場狂歡中陷入兩難境地：

一方面，金價高漲抑制消費者購金需求，部分人選擇觀望，推遲購買；另一方面，原材料采購成本激增，企業毛利率被嚴重擠壓。世界黃金協會數據顯示，2024年全球金飾消費同比下滑11%，國內市場更是大幅下挫24%。

在此背景下，周六福珠寶股份有限公司（以下簡稱“周六福”）于2025年2月28日向港交所遞交招股書，試圖借資本之力突破增長瓶頸。

這家靠加盟模式橫掃三線市場的珠寶品牌，能否在港股市場講述新故事？

又一加從水貝殺出的IPO

2004年，隨著國務院取消對黃金制品生產、加工、批發的行政審批，中國黃金市場迎來了前所未有的發展機遇。

深圳水貝國際珠寶交易中心的一隅，在這一年迎來了兩位潮汕商人。時年35歲的李偉蓬與合伙人陳創金創立周天福珠寶（周六福前身）。這個后來位居黃金珠寶公司銷售額前十的品牌，在誕生之初僅是水貝幾千家珠寶作坊中的普通存在。

轉折發生在2005年，隨著李偉蓬胞弟李偉柱的加入，公司啟動戰略轉型——將品牌更名為“周六福”，粵語中“六”與“祿”諧音，暗含福祿雙全之意。這一更名被外界視為對百年品牌“周大福”及中國香港“六福珠寶”的刻意模仿——盡管實控人李氏兄弟并不姓周，在爭議中開啟了品牌化進程。

創始團隊非周姓卻冠以周氏品牌的現象，折中國珠寶行業特殊的品牌文化生態。在港資品牌主導的市場格局下，新興品牌通過名稱建構歷史傳承感的做法并不鮮見。

周六福的差異化策略在于將加盟模式推向極致：通過免除加盟費、僅收取品牌使用費的創新模式（后調整為階梯式收費），在三四線城市快速鋪開渠道網絡。這種“農村包圍城市”的路徑選擇，使其在2012年突破千家門店，較成立初期增長逾百倍。

此后，簡單粗暴的加盟體系成為周六福擴張的引擎。加盟商除支付12萬元至34萬元的年度品牌使用費外，還需承擔門店租金、裝修及運營成本，而總部則通過強制采購政策實現產品利潤，即加盟店須從周六福采購不低于70%的貨品，且黃金產品必須100%來自總部供應。

這種模式下，周六福實現了輕資產運營模式。2024年財報顯示，其固定資產凈值僅占總資產的3.2%，遠低于行業平均水平。

不過，快速暴力擴張的代價也逐漸顯現出來，周六福2020年招股書披露的產品抽檢合格率僅86.7%，部分加盟店私售非授權產品的糾紛屢見不鮮。

面對市場環境變化，周六福在2018年啟動產品戰略轉型，將黃金品類占比從2017年的38%提升至2024年的76.5%，這個轉型可以說是順應了國內黃金消費趨勢，但也隨之暴露出新的風險敞口。

2023年金價劇烈波動期間，周六福黃金存貨跌價損失達1.2億元，相當于當年凈利潤的18%。為對沖風險，周六福推出“金價保險”服務，允許加盟商在特定周期內以采購價退回未售黃金，這個策略雖然緩解了渠道壓力，卻加重了自身的資金周轉負擔。

在渠道布局方面，周六福展現出驚人的下沉能力，其4129家門店中，73%分布在三線及以下城市，單店平均面積60平方米的“小店模式”，相較于周大福平均120平方米的門店更具租金優勢。

不過，低線市場的消費特性導致產品結構偏向低毛利黃金首飾，2024年周六福整體毛利率為18.7%，較行業龍頭低了約5個百分點。這種“以量補價”的策略在增量市場見效顯著，但當縣域珠寶滲透率接近飽和時，增長持續性面臨考驗。

增長失速高度依賴加盟商

財務方面，盡管周六福近年來營收與凈利潤保持增長，但增速已明顯放緩。這家以年均500家門店速度擴張的加盟制企業，在2024年遭遇增長拐點。

招股書顯示，周六福營業收入從2022年的31.02億元躍升至2024年的57.18億元，表面看3年復合增長率達35.8%，但其增速已從2023年的66.03%斷崖式跌落至11.04%。更值得關注的是凈利潤變化，其同比增幅由2023年的35.22%驟減至2024年的7.07%，成本收入比從38.4%攀升至45.1%，這也暴露出黃金珠寶行業輕資產模式下的成本傳導困境。

這種增長失速與周六福賴以起家的加盟體系息息相關。招股書顯示，雖然周六福的加盟業務收入占比從2022年的52.9%微降至2024年的50.5%，但仍是核心利潤來源。報告期內該項毛利率分別為96.3%、95.8%、97.1%，其中特許經營費的毛利率均為100%，同期產品入網費毛利率更是分別達到了99.97%、99.98%及99.98%，近乎是無成本收益。

在這種模式下，周大福在2022年實現12.3億元加盟收入的同時，僅產生26萬元成本。但另一面是渠道控制力的脆弱性，2024年加盟店凈減少250家，關店總數達674家，相當于日均關閉1.85家門店。金價飆升成為直接導火索，這年上海黃金交易所Au9999價格同比上漲22.7%，導致三四線城市加盟商庫存積壓率超過40%，部分門店黃金周轉天數延長至180天以上。

與此同時，加盟模式的雙刃劍效應在司法糾紛中更加明顯。在周六福累計涉及的825起司法案件中，67.5%為商標侵權糾紛，反應出渠道失控風險。典型如2023年河南某加盟商私售非授權產品被查獲，涉假黃金首飾貨值超800萬元，直接導致當地市場信任危機。

盡管周六福設置“神秘顧客”巡檢制度，但面對4000多家加盟店的監管半徑，每年實際巡檢覆蓋率不足30%。這種松散管控帶來的品牌損耗，在2024年消費者投訴數據中具象化為每百萬客訴量達37.2次，較行業均值高出18%。

為了打開新的增長點，周六福近年來也積極推動線上渠道的拓展。招股書顯示，2022-2024年，周六福電商收入復合增長率為46.1%。其中，2024年線上銷售占比突破40%，但未能根本扭轉盈利結構。

直播電商中黃金首飾平均客單價僅1800元，不足線下渠道的1/3，且促銷讓利幅度常達15%-20%。更嚴峻的是，線上渠道黃金產品退貨率高達25%，是線下渠道的4.2倍，物流損耗成本侵蝕了本已微薄的利潤。招股書顯示，2024年周六線上業務毛利率僅為14.7%，遠低于加盟業務。

此外，周六福研發投入常年低于營收1%的技術短板，在智能珠寶、古法金飾等創新品類競爭中逐漸暴露。相較于周大福每年超6億元的研發支出，周六福2024年研發費用僅0.52億元。

第五度向資本市場發起沖擊

周六福的上市之路可謂“屢敗屢戰”。2019年，周六福首次嘗試登陸A股市場，但因聘請的會計師事務所正中珠江卷入財務造假案而被證監會調查，導致周六福的IPO審查進程中斷，最終未能通過發審委的審核。

2020年，周六福再次向A股發起沖擊，但因其經營模式中的加盟收入占比過高、商標取得及使用情況以及應收賬款和存貨余額較大且增長較快等問題受到關注，再次被發審委否決。

到了2022年7月，周六福第三度向深交所主板發起沖刺，由中信建投擔任保薦機構，但遲遲未收到第二輪問詢反饋。在經歷了3次A股IPO失敗后，周六福于2023年11月主動撤回了A股上市申請。值得一提的是，此次撤回申請后由于觸發了與投資方的對賭協議，實控人李偉柱不得不斥資1.6億元回購股份。

面對A股市場的屢次挫敗，周六福開始調整策略，轉向港股市場尋求上市機會。2024年6月，該公司首次向港交所遞交了公開發行股票的招股說明書，開啟了第四次上市嘗試。然而，首次港股IPO并未如愿，招股書在半年后失效。

2025年2月28日，周六福第五次向資本上市發起沖擊。

周六福的IPO之路折中國珠寶企業在黃金價格暴漲風暴下的集體焦慮。在黃金金融屬性壓倒消費屬性的當下，傳統加盟模式難以為繼，品牌力與產品力或成為破局關鍵。

不過，即便成功上市，如何平衡規模擴張與質量提升、應對周大福等品牌的降維打擊，仍是周六福的未解之題。

正如招股書風險提示所言：“我們不能保證加盟商會繼續與我們合作。”

周六福最終能否如愿登陸港交所，IPO參考將持續關注。