流拍在阿里拍賣網上早已司空見慣。不過，3月13日的一筆“二次流拍”，卻與中國首個大型房地產企業破產重整有著緊密關聯。

3月12~13日，金科智慧服務集團有限公司（下稱金科服務，9666.HK）107,797,875股股票拍賣，但無人出價，最終流拍。這已經是第二次拍賣，起拍價從首次拍賣的11億多元降至8.8億多元，但還是無人問津。

這部分股權由ST金科（000656.SZ）持有，但已質押給了一間境外投資公司Broad Gongga Investment Pte. Ltd。ST金科正是當下中國大型房企首次進行破產重整，重整方案已出，目前正處在關鍵的“拜票”階段。按照《破產法》規定，ST金科的重整方案需要拿到一半以上債權人的同意票，且投同意票的債權人所持債權要超過該組債權的2/3，才能獲得通過。

Broad Gongga Investment Pte. Ltd恰恰是ST金科最重要的債權人之一，如何投票，事關重整方案能否順利通過。我們在《》中已經說明，當前重整方案在解決債務清償問題的同時，有利于創始人黃紅云及其團隊保留住足夠話事權。在這樣的背景下，Broad Gongga Investment Pte. Ltd的票怎么投，事關這一系列精心安排能否落地實現。

Broad Gongga Investment Pte. Ltd只是站在前臺的實體，背后是博裕資本，它的兩個重要創始人對中國地產業不僅非常熟悉，而且人脈廣布：張子欣，中國平安集團的前總經理——平安一度是中國內地地產公司的“最大金主”；馬雪征，TPG資本前中國區高管。TPG還有另外一位知名度更高的前中國區高管，王健林的白衣騎士單偉建。

博裕資本的支持，對金科重整，抑或黃紅云及其團隊都十分重要。

根據重整方案，ST金科申報債權976.62億元，確認債權649.47億元。債權分五大類，職工債權、稅款債權、有財產擔保債權、普通債權及劣后債權。前兩種就是職工工資欠款和應納稅欠款，后兩種則沒有優先受償權，所以，一般而言，有財產擔保債權的債權人在重整投票過程中，是最重要的。

金科有財產擔保債權的申報額是102.84億元，博裕資本一家就有46.96億元，所占比例幾乎達到50%。博裕資本此外還貸給過當時的金科股份（即后來的ST金科）約1.57億美元，折合人民幣約11億多元，金科股份將持有的金科服務107,797,875股股票質押給博裕資本。

博裕資本還是金科服務曾經二股東，現在的大股東。大約兩年多以前，金科股份第二次向博裕資本轉讓了約3.97億股，博裕資本由此成為大股東。不過，第二次轉讓金科服務的股權，附帶了對賭條件，但是，后來對賭條件未能達成。

問題來了。ST金科的有財產擔保債權申報了102.84億元，但擔保財產評估下來只有36.61億元。博裕資本46.96億元的有擔保債權，擔保財產評估值只有15.73億元。金科方面拿來擔保的財產，根本不夠還博裕資本欠博裕資本的錢。這還沒算上“對賭條件未達成”而產生的須博裕資本支付34.61億元港幣（約合32.03億元人民幣）的補充款及相關滯納金。

根據重整方案的草案，擔保財產公開處置變現之后，有財產擔保債權人有優先受償權，未能優先受償的部分列入普通債權組，按照普通債權受償方案受償。簡單翻譯一下，就是擔保財產處置之后，如果錢不夠還有財產擔保債權人的，那么，這些債權就納入到普通債權范疇償還。兩個范疇的待遇，差別不小。

按照這個安排，博裕資本所持債權中，擔保財產評估值15.73億元以外的部分，有可能被納入普通債權范疇處理。根據重整方案草案，普通債權的清償方式是：5萬元以下部分現金清償；5萬元以上部分萬元的債權部分，每100元債權可分得約2.53股轉增后的金科股份股票，以及100份信托受益權份額——這都不是當即收錢清債。

對這種制度設計，博裕資本感受如何，可以想見。

熙熙攘攘，皆為利往。要想換得博裕資本對重整方案的支持，顯然要先保證利益，也就是要讓博裕資本拿回應得的錢，即便不能立刻拿到，也要形成有保障的機制安排。

博裕資本早就展現了自己的強硬，于2024年4月在香港對金科股份發起仲裁，要求判令金科股份按照此前股權轉讓協議及署名申請通知向博裕資本付款，也就是上文中所提到的34.61億港幣這個數字。

2024年4月的金科，已然在緊鑼密鼓地籌劃破產重整事宜，自然清楚日后重整過程中，博裕資本態度的重要，談判對弈之后，相關安排旋即展開，而核心之一，就是質押給博裕資本的1.078億股金科服務股票，先拍賣了再說。

于是，這1.078億股被掛上了阿里拍賣平臺，第一次的起拍價就是11億多元，與博裕資本2021年貸給金科股份的1.75億美元（約合11多億元人民幣）的金額基本相當。通過這種方式，對博裕資本的權益予以一定的保障。在掛牌拍賣的同時，博裕資本撤銷了之前在香港對金科發起的仲裁。

但現在看來，拍賣并不算順利。兩次流拍之后，起拍價已經降到了約7.04億元人民幣。這與11億元的數額，已經拉開了一定的差距。

這與質押這筆股權時的評估值相差更多，當時的評估值高達15.73億元，明顯高出掛牌拍賣時這些股權在香港資本市場上的市值不少。

從市場角度看，第三次拍賣再次降低20%之后的約7.046億元價格較為合理，約合6.54元/股，截至3月17日上午9：53，金科服務股價為7.510港元，約合人民幣6.99元。拍賣價格拉開這樣的空間之后，成交的可能性更大。

只不過，從兩次流拍加上第三次拍賣的起拍價情況看，除非金科服務短期內股價暴漲，或者有巨大利好因素大幅提升樂觀預期，否則達成11億元量級的成交價存在一定困難。一旦如此，意味著與博裕資本當時貸給金科股份的數額，還會存在敞口。

在這樣的情況下，博裕資本會對ST金科的重整如何投票？

2025年2月18日，金科重整案第二次債權人會議召開，表決截止時間為2025年3月31日下午18時。屆時，最后的懸念都將揭曉。而在此之前，包括博裕資本在內的所有金科債權人都將共同面對一個現實：

如果不能破產重整，而要破產清算，那么，普通債權人的債務清償率將只有可憐的3.02%。

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