韋曉寧 | 撰文

王晨 | 編輯

三月，未盈利biotech最重要的IPO通道——上交所科創板第五套即將重啟的消息，給行業帶去一陣漣漪。

先是證監會發函，明確表示積極支持符合條件的生物醫藥企業在滬深交易所發行上市；而后中國最早成立的本土創投機構同創偉業創始合伙人鄭偉鶴在行業大會上發言，稱今年IPO將恢復常態化，預計每年150-200家。

直到3月11日，證監會黨委書記、主席吳清公開表示，將支持優質未盈利科技企業發行上市，穩妥恢復科創板第五套標準適用，“盡快推出具有示范意義的典型案例”。

此時距離2023年“827”IPO正式宣告收緊已過去一年半，上一家在科創板第五套上市的biotech還是在2023年6月大破發的智翔金泰。上市通道不明朗，一級投資機構退出難、投資也難以下手，業界“苦IPO收緊”已久。

這一次，信號的傳遞很明朗。不過，行業似乎并未因此而多有雀躍，一級投資人的態度也沒有迎來大轉折，而是依舊處在觀望狀態。

“量會很小，類似邀請制，可能只有極少數top級別的biotech才能有機會。”一位投行人士判斷。今年IPO的開放將會是“邀請制”似乎已成為共識，幾年前上市通道大開、一級市場一派活躍的景象何時回歸，從業者們還不敢有太多期待。

“邀請制”下的重啟

“有企業反饋接到交易所電話，要求盡快申報。”有行業人士稱，近期有多個渠道反饋第五套將重啟。

但這次“重啟”，并不意味著第五套的開放將恢復到過去的標準。

2019年科創板開啟后帶來的投資過熱、造成二級投資人的損失與信心虧損影響仍延續，大量企業IPO破發、股價持續低迷的場景還沒有遠去。在相關行業發展及監管體系都完成系統性提升之前，有關部門似乎還未打算對IPO通道再進行擴寬。

因此，這次的第五套重啟，“大概率是邀請制”。

至于哪些企業能被“邀請”，業界人士的答案是“極少數”“特別top的才有機會”。根據去年在A股上市企業接近100家的數量，今年如鄭偉鶴所言上市150-200家“是完全有可能的”，只不過落到科創板第五套，“感覺一年下來能有3-5家就不錯了”。

更要緊的是，市場傳言，科創板第五套或將效仿港股加入18C板塊的做法，引入類似“特專科技公司”的板塊，而不是只針對生物醫藥器械公司。隨著AI科技等公司發展成為熱點，生物醫藥公司IPO的空間可能會面臨科技公司的競爭，在第五套上市的“配額”可能會更少，“除非有關方面加大鼓勵的力度，讓整體能夠在第五套上市的公司數量都變多”。

上述行業人士推測，哪些biotech有機會在第五套上市，有幾個標準可以參考：

第一，企業有進行到臨床三期的管線資產，“最好有完成臨床，即將獲批的品種”。

第二，產品有創新性、領先性、市場潛力較大。

第三，滿足保殼條件（上市公司面臨退市風險時，公司能通過一定措施快速提高業績、拉動股價，以免被終止上市）至少3-4年，最好有一定的現金流。

第四，最好公司曾達成過BD交易。

以上，有希望在第五套上市的biotech，可能將具備產品創新性強、成熟度高、曾通過BD被驗證，公司有一定資產配置能力和現金流等條件。

該行業人士還建議，具備上述條件的公司可以主動和交易所溝通，以獲取監管的第一手信息，“A股上市政策波動大，周期長，各位還得做好長期抗戰的準備”。

在第五套之外，已盈利的醫療企業，也有希望通過科創板的其他標準上市。如今年初上市的賽分科技，以及今年科創板IPO過會的第一股漢邦科技。

這兩家企業，分別屬于制藥行業上游、器械設備領域，屬于業界認為較有希望在科創板上市的企業類型：避開了銷售費率高、未盈利、消費醫療屬性強和有地緣政治風險等“雷區”，也不是IVD這類在疫情中造出了大量核酸相關業務的公司，以及同質化競爭太強的CXO企業。

而相較賽分科技和漢邦科技這類較為“安全”的企業，以及有國企背景的益諾思等公司而言，從業者判斷，未盈利的biotech屬于不太容易能在科創板上市的類型。

上述行業人士稱，這次第五套重啟的消息，可能屬于兩會期間釋放出一批“比較積極的信號”之一。而要判斷第五套是否真的能“放開”，其認為要看必貝特與禾元生物這兩家企業的IPO是否能有實質進展。

這兩家企業都是比較典型的biotech，都屬于IPO進展靠前的公司。必貝特自2023年6月1日起處于“提交注冊”的狀態；禾元生物自2022年底沖刺科創板獲受理后，排隊已兩年多，期間經歷了兩輪問詢，還經歷多次財務資料過期、中止上市審核。

IPO收緊一年半，Biotech眾生相

如果說必貝特和禾元生物是第五套勝利終點線前的領先選手——何時撞線將宣告第五套的正式重新“開閘”，那么，但在其身后，還有多家沒有那么幸運的企業，不得不在IPO放緩的現實下，無奈終止了科創板的上市申請。

結合醫藥魔方統計，2023年以來，已有超30家生物醫藥企業終止了科創板IPO申請，其中有至少13家是選了第五套標準上市的——可見未盈利公司上市的艱難。這些公司是健嘉醫療、善康醫藥、長風藥業、錦江電子、新通藥物、艾柯醫療器械、捍宇醫療、愛科百發、華脈泰科醫療、滔略生物、華昊中天、力品藥業、軒竹生物。

終止上市的過程中，不乏有令人唏噓者。比如新通藥物，早在2023年4月就通過了IPO的注冊申請，但由于招股流程始終未能啟動，一年后批文過期，新通藥物也成為全面注冊制實施以來首家批文過期失效的擬IPO企業。

軒竹生物，2022年9月IPO受理，在2023年3月首發上會暫緩審議，2024年5月終止申請，而后轉戰港股IPO。軒竹生物有一個已商業化藥物安奈拉唑鈉腸溶片，但受集采降價等影響該藥物市場縮水近三分之一。根據招股書披露信息，軒竹生物的員工數量從2022年Q3的405人降至2024年Q2的213人，裁員大部分是研發人員。“今年還不上市的話可能就撐不下去了。”有相關人士稱。

從A股科創板轉戰港股18A的不只有軒竹生物，還有派格生物、中慧生物等，其中華昊中天已在港股上市。

比起對大陸biotech認知較少、資金量較小、容易破發和被低估的港股，A股審核嚴格、資金量大，在A股上市能得到更好的認可和回報。從A股轉戰港股，應屬無奈之舉。

但由于A股IPO幾乎全面收緊——2022年上市企業500多家，2023年300多家，到了2024年只有100家，許多biotech仍選擇要在港股18A上市。醫藥魔方統計，近一年遞表港交所的biotech還有映恩生物、維立志博、銀諾醫藥、派格生物、維昇藥業、真實生物等。

同時，因為上市通道不暢，一級資金難以得到回報預期、收回投資動作，更多biotech，還沒來得及走到申請IPO這一步，便倒在了融資不得的資本寒冬里，離開了行業視線。

一位醫療企業人士稱，為了解約成本，最近剛把長三角地區園區的一個辦公區域退租。“幾年前，我們求爺爺告奶奶想在這里擴租場地，但是園區領導說大場地都是留給生物制藥公司的，因為它們是發展重點，給我們的只有豆腐塊小地方。今天，這個園區估計50%是空的。”他在朋友圈寫道，“不過，在這個辦公室，我渡過了2022年的難忘時光。現在離開時，有那么一點點惆悵。”

還能去哪里上市

2024年，生物醫藥行業newco模式的流行，帶動了一股biotech在美股上市的潮流。將管線裝入一家美國新公司、換回現金和股份，再待這家公司在美股上市、獲得股權回報——美股上市渠道通暢、資金體量可觀，Newco模式能夠帶來的回報令人期待。

目前，還未有中國企業參與的newco在美股IPO并得到回報。不過在newco帶來的“美股潮流”之下，借殼上市和直接上市者已經出現。

去年底，睿躍生物借殼Pulmatrix在美股上市，合并后持有公司96.4%的股份，消息宣布當日公司股價大漲74%，隨后一周漲幅達220%；創響生物宣布與納斯達克上市公司Ikena Oncology達成合并協議，同樣是在美股借殼上市。

今年初，亞盛醫藥在納斯達克上市，計劃募資1.5億美元，上市后公司股價一度穩定上升，一個月內漲幅接近20%。2月底的高峰后股價有所回落，但也處在較為穩定的狀態。

亞盛醫藥的美股表現比許多人預想的要樂觀一些。不過，要在美股直接上市，當地投資者對中國企業的認知度與認可度，畢竟是一個不得不考慮的因素。

借殼上市也許是一個機會。2023年以來，除了睿躍生物和創響生物外，在美股借殼上市的中國biotech還有依生生物和葆元醫藥。近期，對接了美國一家空殼公司資源的FA AAM在尋求中國想要在美股上市的biotech“候選者”，“目前有三家biotech在談，還希望多看幾家，優中選優”。

AAM方面稱，一般的空殼公司能先募集五六千萬美元在賬上，“合作上市”比獨立在美股IPO確定性更強，“解決了資金方面的后顧之憂，公司就能安心發展業務了”。且其團隊具有一定的募資能力，目前手上的這家空殼公司賬上有3.45億美元，“哪怕是需要更多的資金，我們都可以完成。”

比較之下，去年港股表現持續萎靡，并不受要IPO的企業青睞，“我們去年和很多biotech聊，他們都不考慮港股的，都要去搞newco。”

但春節后，情況有些不同了，港股強勢回暖，大勢中，18A第一股歌禮制藥，在公布其一個小分子口服GLP-1R激動劑的一期臨床試驗數據后，股價大漲34.45%，同時帶動了多個18A企業股價上漲。

從業者預計，港股今年還會又一波行情，“現在股價、IPO發行價都不錯”。

而此時，恰逢美股回調，生科指數XBI有所下跌，整體利率水平不穩。從業者判斷，在這個窗口期，會有一些本想在美股上市或是做newco的企業回到港股，“各家就要結合自己的實際情況來選了。”

而在A股、港股和美股之外，還有一個更小眾的選擇可以考慮——新三板。其雖然IPO受理進程也較為緩慢，但總的來說，政策比滬深兩市寬松一些。一些投資機構主張企業上不了A股的，可以先去新三板試試看。

但新三板資金量較小，長久來看，還是難以滿足企業融資需求，“總是要去A股的”。在接近兩年的掙扎、試煉，幾輪洗禮后，第五套的閘口何時能重新放開，行業仍在翹首以待。

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