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要論醫藥行業的當下熱點，除被DeepSeek帶火的AI技術外，當屬GLP-1減肥藥熱度最高。

在看到禮來替爾泊肽熱銷全球后，國內投資者無一不眼饞地流口水，急迫地想要找到屬于我們的GLP-1減肥神藥。眾多藥企也投入到GLP-1藥物研發中，眾生藥業就是其中之一。

就在2月27日，眾生藥業才剛發布公告，公司自主研發的一類創新多肽藥物RAY1225注射液在超重/肥胖參與者的安全性和有效性的多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的Ⅲ期臨床試驗（REBUILDING-2）獲得組長單位北京大學人民醫院和共同組長單位中山大學孫逸仙紀念醫院倫理審查批件，批準項目開展。

這條公告內容是眾生藥業2月份關于RAY1225注射液的第二份研發公告，由此可以看出眾生藥業對于這款藥物的重視。從臨床試驗申請到收到倫理批件，從一期數據到二期臨床數據，從降糖適應證到減肥適應證。2年多的時間中，眾生藥業硬是發布了12個關于該藥品的研發進展公告，生怕錯過這個GLP-1大熱靶點藥物的任何一個細節。

然而，如此頻發的釋放利好卻并沒有提振市場信心，過去兩年眾生藥業股價每況愈下。難道市場不看好GLP-1減肥藥了嗎？當然不是，只不過對于眾生藥業頻繁的熱點切入，投資者已經免疫了。

從新冠藥物，到甲流藥物，再到減肥藥物，眾生藥業幾乎參與到每一個風口的研發。開始的時候，眾生藥業卻是因為切入熱點而股價暴漲，但熱點最終并沒有轉化為營收。

狼來了的故事，所有人都聽過。當預期釋放得太滿，業績遲遲無法與預期匹配，最終只會讓公司遭遇反噬。

01

白馬失色

眾生藥業起源于東莞的小鎮——石龍鎮。

1979年，石龍鎮成立了石龍制藥廠，主攻中成藥；1984年石龍鎮又成立了華南制藥廠，主攻化學藥。20世紀80年代至90年代，石龍制藥廠的眾生丸、清熱祛濕顆粒、復方血栓通膠囊，華南制藥廠的硫糖鋁口服混懸液先后上市，確立了石龍鎮在醫藥領域的江湖地位。

為了進一步做強醫藥產業，石龍制藥廠與華南制藥廠于2001年合并改制為股份制企業，也就是如今的眾生藥業。兩家藥廠合并的八年之后，眾生藥業成功登陸深交所，成為東莞第六家A股上市公司，打破了當地企業10年未上市的沉寂。

在眾生藥業發展初期，中成藥產品絕對處于強勢地位。復方血栓通膠囊（心腦血管）、眾生丸（清熱解毒）、清熱祛濕顆粒（祛濕）構成中成藥“三駕馬車”。后續，眾生藥業又上市了腦栓通膠囊，繼續鞏固著中成藥的優勢地位。

根據眾生藥業上市后的第一份年報（2009年）顯示，“三駕馬車”的營業收入占其總收入的90%以上。不過隨著化藥產品的逐漸上市，中成藥的營收占比開始下降，但依然扮演主角。

從2013年開始，眾生藥業逐漸開始尋求外延并購增長。2013年，眾生藥業通過增資控股湖北凌晟藥業和云南益康藥業；2015年，以13億元現金收購先強藥業100%股權，進軍抗病毒、抗生素等領域；2017年，以4.23億元收購逸舒制藥80.53%股權；同年，還收購了奧理德視光學和宣城眼科，進軍眼科服務。

在中成藥業務的強力支撐和一系列收并購之下，眾生藥業的營收規模從上市時的5億增長至2019年的25億。市值也從上市初期的不足20億元，增長至百億元以上。尤其是在2015年，乘著并購的東風，眾生藥業市值一度突破130億元，成為“中藥白馬股”。

然而就在眾生藥業一帆風順之際，轉折卻悄然發生。從2020年開始發生，眾生藥業開始遭遇企業高速發展后的瓶頸期。不僅營收幾近停滯，在2020年更是出現了上市之后的首次虧損。

今年1月25日，眾生藥業發布2024年年度業績預告，公司預計2024年度歸母凈利潤將虧損2.2億元至2.7億元，而上年同期則為盈利2.63億元；扣除非經常性損益后的凈利潤預計虧損1.7億元至2.2億元，上年同期為盈利3.05億元。這也意味著，眾生藥業馬上要迎來第二個虧損年度。

02

內外交困

究竟眾生藥業為何沉淪？這要歸咎于各種內外部因素的合力絞殺。

先聊聊外部因素。首先是疫情沖擊，讓眾生藥業進入業績困難的時期。受新冠疫情影響，各級醫療機構除發熱門診外的科室就診人數大幅下降，眾生藥業主要產品的終端需求受到明顯影響，主營業務收入同比下降。

根據眾生藥業的2020年財報，公司實現營業收入18.96億元，同比下降25.11%。凈虧損約4.27億元，同比下降234.27%，扣非凈利潤為-6.29億元，同比下降313.42%。

如果說疫情的影響是暫時的，那么集采的影響則是鈍刀子割肉。

先是從占比較小的化藥開始。2020年，眾生藥業主要的化藥產品頭孢拉定膠囊、異煙肼片中標第二批全國藥品集中采購。鹽酸乙胺丁醇片在第三批國家集采中中選。2021年2月，吡嗪酰胺片參與第四批國家集采并以第二順位中選。其他還有利巴韋林片、維生素 C 片、維生素 B1 片、雙氯芬酸鈉腸溶片、硝苯地平片等產品在各省級集采中中選。

隨后的中成藥集采，更是給了眾生藥業一記重拳。2022年，眾生藥業重磅產品復方丹參片、復方血栓通膠囊、復方血栓通軟膠囊、腦栓通膠囊在廣東聯盟清開靈等中成藥集中帶量采購項目中中選。2023年6月，復方血栓通系列產品在全國中成藥采購聯盟集采中成功中選，讓眾生藥業的中成藥板塊2023年營收下降了14.9%。

疫情與集采的雙重打擊，讓眾生藥業進入至暗時刻。恰在此時，此前頻發外延并購所帶來的惡果也開始顯現。這些并購大多數并沒有形成1+1>2的效果，反而多家子公司不斷成為企業拖油瓶。

如2013年收購的凌晟藥業連續兩年未達業績承諾，最終被回購股權退出；2020年，收購的逸舒制藥及糖網醫療的商譽出現了明顯的減值跡象，直接影響眾生藥業的凈利潤減少8.45億元；2024年，先強藥業、逸舒制藥的商譽再次出現了減值跡象，眾生藥業預計計提商譽減值損失，進一步加劇虧損。

不斷地被集采和商譽沖擊，眾生藥業的行業競爭力正在不斷衰退。以眾生藥業最大單品復方血栓通為例，同名產品有廣東廣發制藥、廣州威斯寶藥業以及揚州中惠制藥4家藥企，因此只能集采血拼。在化藥領域，眾生藥業的主打產品同樣可替代性較強。

面對如此窘境，眾生藥業選擇依靠強營銷破局。眾生藥業銷售費用占比一直在營業收入的三分之一以上。尤其是在2022年，在營收26.76億元的情況下，銷售費用已經高達10億元。

雖然強營銷費用一定程度上保證了銷售不至于過快下滑，但卻與國家的政策背道而馳。集采、DRG/DIP等醫保控費措施，以及醫療反腐力度加大的大背景下，通過營銷驅動業績成長的空間已經越來越小。

2019年，眾生藥業的未來交棒至“二代”張玉沖和張玉立之手。他們看準了創新藥機會，并鉚足了勁兒想要做出點成績。

盡管初心是好的，方向是對的，但創新藥研發卻是欲速則不達的。

03

創新藥需要有根

重注創新藥的戰略，曾一度點燃了市場對于眾生藥業的熱情。2022年，眾生藥業以全年127%的股價漲幅位列A股醫藥板塊漲幅榜第二位，其間最高漲幅超過250%。

刺激點來自新冠特效藥的研發。新冠藥物3CL蛋白酶抑制劑是眾生藥業最先介入的創新領域之一。2022年5月，其一類新藥RAY1216獲批臨床；2022年8月，RAY1216完成I期臨床研究，初步數據顯示對新冠病毒抑制效果顯著；2022年11月，Ⅲ期臨床試驗完成首例受試者入組，成為國內第四款進入Ⅲ期臨床的國產新冠口服藥。

彼時，國內防疫政策開始調整，新冠治療藥物需求激增。RAY1216與輝瑞Paxlovid同靶點，且采用單藥設計無需與其他藥物聯用，降低了用藥的復雜性，被視為潛在的重磅產品。于是，RAY1216每項臨床進展公告均能引發股價異動，如2022年11月8日公告后三日累計漲幅達33%。當月，眾生藥業股價一度超過40元，市值超過300億元。

在新冠藥品的刺激下，眾生藥業的創新藥載體子公司眾生睿創于2023年1月宣布完成3.7億元C輪融資，融資對賭條件為2024年12月31日之前完成合格IPO。

可是熱點來得快，去得也快。在中成藥和低端仿制藥市場中摸爬滾打過來的眾生藥業，很快在創新藥的面前碰了大釘子。

2023年3月，RAY1216附條件獲批上市，成為第四款附條件獲批上市的國產新冠口服藥，也是第二款國產3CL蛋白酶抑制劑。但此時早已物是人非。2個多月之前，新冠已經“乙類乙管”，市場需求大幅萎縮，最終RAY1216并沒有達到預期。

折戟新冠藥之后，眾生藥業2023年股價回調45%。2024年12月，由于眾生睿創未能如期上市，眾生藥業只能宣布以3.8億元，回購了眾生睿創的股權。2024年前三季度，眾生睿創更是虧損5819萬元。

如今，眾生藥業最有希望商業化的產品是治療甲流的ZSP1273（昂拉地韋片）。

昂拉地韋片是一款RNA聚合酶抑制劑，臨床上擬用于成人單純性甲型流感的治療。一項頭對頭對比奧司他韋的臨床研究結果表明，昂拉地韋對多種甲型流感病毒的抑制能力顯著優于神經氨酸酶抑制劑奧司他韋以及核酸內切酶抑制劑瑪巴洛沙韋，并且對于奧司他韋耐藥的病毒株、瑪巴洛沙韋耐藥的病毒株和高致病性禽流感病毒株均具有很強的抑制作用。

面對大熱點瑪巴洛沙韋，市場認為，ZSP1273有接替奧司他韋和瑪巴洛沙韋成為“流感神藥”的潛質。2023年12月ZSP1273的新藥上市申請獲受理。當時，眾生藥業預測，一切順利的話，該藥可于2024年獲批上市。

如今已經2025年了，仍未上市的ZSP1273很顯然并沒有達到預期。可即使如期上市，其商業化成績依然是一個問號。首先，作為一個新藥，ZSP1273該如何進行醫生教育，“神藥”潛質多久可以發揮出來？第二，在奧司他韋和瑪巴洛沙韋已經被市場驗證成熟的情況下，ZSP1273還能占領多少市場？

繼新冠和甲流后，GLP-1是眾生藥業正在追的熱點。不過，RAY1225在中國和美國同時開啟臨床，不過在美國僅僅是剛拿到臨床批件。在中國也才拿到三期臨床的倫理審查批件。這樣的進度已經明顯落后于其他企業。

凡是熱點，勢必會有眾多玩家入局，這就是一場與其他玩家賽跑的競賽。勝者只是少數，對于大多數參與者來說失敗是最后的命運。那么如何才能在激烈的熱點競賽中勝出呢？唯有厚積薄發。

眾生藥業擁抱創新的做法是值得推崇的，但聚焦于創新藥就應該擁有一顆耐得住寂寞的心，而不是拼熱點。熱點并不是追上的，而是恰巧趕上的。強如諾和諾德的GLP-1藥物，也是在經歷多年的沉寂后才得以綻放。

專注于某一領域，多一些積累與耐心，這才是創新藥研發唯一的答案。

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