2023年9月過會至今，已經過了一年多了，珠海市賽緯電子材料股份有限公司（以下簡稱“賽緯電子”）的IPO進程仍停滯不前。這家主營鋰離子電池電解液的企業，在招股書中描繪了一幅“技術領先、綁定龍頭”的藍圖，但細究其財務數據、客戶結構及股東背景，卻暗藏多處隱憂——毛利率低于同行、大客戶帶來高額應收賬款、創始人之一年資金流水破億、20萬噸擴產計劃遇上行業過剩周期等等。

新能源電解液賽道廝殺慘烈，這家過會一年仍無進展的公司，能否跨過監管與市場的雙重拷問？

01、毛利率常年低于同行

招股書顯示，賽緯電子的主要財務數據存在較大波動，尤其是營收和凈利潤的增長不穩定。2020年-2022年，公司營收分別為2.53億、12.66億、18.35億，而據問詢函回復文件顯示，公司2023年上半年營收5.93億，同比下降 46%。

來源：賽緯電子招股書

報告期內（2020-2022年及2023年上半年）公司的毛利率分別為18.93%、10.35%、17.78%、14.56%，可比公司瑞泰新材毛利率分別為25.49%、28.06%、21.45%、22.64%。盡管行業整體毛利率呈下降趨勢，但公司的毛利率水平仍明顯低于同行。

低毛利的根源或許在于產品結構和生產模式。賽緯電子的電解液以低端動力電池為主，且對部分客戶采用“客供配方“模式生產，如寧德時代等客戶，除了按客供配方生產，甚至有協議提前鎖定原材料價格，公司相當于只能賺取加工環節的利潤，議價權較弱。盡管公司聲稱將通過“鈉電池電解液”和“六氟磷酸鋰自供”改善盈利，但行業數據顯示，2024年電解液價格仍在下跌，如同行天賜材料的毛利率也在下滑，賽緯電子的追趕空間正被進一步壓縮。

另一方面， 公司對大客戶的依賴度較高，前幾大客戶貢獻了大部分營收。據招股書，賽緯電子主要客戶包括寧德時代、孚能科技、瑞浦蘭鈞和蜂巢能源等新能源電池企業，而孚能科技、蜂巢能源等大客戶在報告期內存在大幅虧損的情況。

報告期各期末，公司應收賬款逾期前十大客戶的逾期金額，占逾期總金額的比例分別為 85.94%、89.72%、85.48%及88.58%。可以看出，賽緯電子與大客戶的深度“綁定“恰如硬幣的兩面——雖然能帶來相對穩定的業務來源，但這些客戶的波動也必然會影響到公司的財務表現。

對于大客戶的應收賬款問題，公司在問詢函回復中表示，報告期各期末，剔除沃特瑪與天勁新能源等因報告期前形成的逾期款項后，公司各期應收賬款主要欠款方與當期主要客戶基本一致，部分不一致主要是期末應收賬款仍在信用期或暫時性資金周轉緊張等因素導致，期后回款良好，不存在異常。

事實上，這里提到的沃特瑪與天勁新能源等客戶，正是此前導致賽緯電子大額應收賬款計提壞賬的主要來源。交易所第二輪問詢函中也指出，報告期各期末，賽緯電子已計提壞賬準備分別為8819.72萬元、9343.01萬元、10504.40萬元和10884.74萬元，其中主要為前期對沃特瑪相關應收賬款單項計提壞賬，報告期內公司未對沃特瑪相應壞賬核銷。發行人對被列為失信被執行人的客戶對應應收賬款未全額計提壞賬準備。

對于上述問題，公司在回復中的解釋是，各期逾期款項主要為公司對曾經的客戶沃特瑪、天勁新能源等報告期外形 成的逾期應收賬款。該等客戶因為新能源汽車補貼退坡、宏觀經濟去杠桿以及 自身戰略決策失誤、擴張過快等因素在 2018 年以后面臨經營困難、停產或破產， 資金鏈斷裂，導致無法正常回款。公司已按照企業會計準則及應收賬款壞賬計 提政策，在本次申報報告期之前全額計提了壞賬準備，具體明細如下：

來源：賽緯電子交易所問詢函回復文件

02、神秘的贛州石磊產能與股東個人流水

除了財務上存在令投資者擔憂的問題外，賽緯電子的關聯交易與內控問題也引人注目。

2021年，賽緯電子向關聯方贛州石磊采購2.15億元原材料，但蹊蹺的是：該公司參保人數連續兩年僅三十余人，卻能做到產能翻倍。針對這種員工未增、產能暴增的情況，公司解釋為“委外加工”，但值得注意的是，雙方還存在“對敲式交易”（既采購又銷售），2021年交易額合計2.3億。

另外，公司創始人之一、股東薛瑤的個人賬戶資金流動量從2020年1800萬飆升至2022年1.23億，資金流向理財和保險，報告期內個人賬戶的資金流入流出總額變動與發行人營業收入規模的變動方向一致。但令人疑惑的是，薛瑤并未在賽緯電子領取薪酬，她的公開身份是張家港市教工管理服務中心普通職工。

一個事業單位員工，個人賬戶年流水上億，通常她要么是隱形富豪，要么可能存在代持或資金占用。對此，賽緯電子表示與薛瑤無資金往來，但此類異常往往引發外界對該公司資金是否存在“體外循環”的質疑。

2020年，賽緯電子還存在通過供應商進行銀行借款資金受托支付并劃轉回發行人的情形，也就是轉貸。公司也坦承轉貸行為確實有違《貸款通則》第十九條的規定。只不過鑒于公司上述轉貸融資的款項主要用于生產經營活動，未用于國家禁止生產、經營的領域和用途；轉貸金額較小，且公司已按照借款合同的約定歸還全部借款本息，與貸款銀行未發生爭議或糾紛，未給貸款銀行造成實際損失；中國人民銀行珠海市中心支行已出具證明，發行人于報告期內未受到其給予的行政處罰。

更值得關注的是本次IPO的最大爭議點之一，即公司的募投項目——淮南賽緯20萬噸電解液產能。這一數字相當于公司2022年銷量的7.7倍，也是2022年全國電解液總產量的22%。根據 EVTank 數據，2022年全球鋰離子電池電解液出貨量為104.30萬噸，中國出貨量為89.10萬噸。

而據高工鋰電數據，行業已經出現整體性產能過剩，2023年電解液產能利用率不足50%。賽緯電子的同行天賜材料、新宙邦等龍頭也已放緩擴產。在這種情況下，賽緯電子即使IPO成功，其募投資金是否還要投向這類行業已經出現整體性過剩的產能擴張項目？新增的產能又將如何消化？

過會一年仍未提交注冊，賽緯電子的IPO進展遲緩背后，其面臨的不僅是財務問題，更是商業模式與業績增長可持續性的終極拷問。在新能源產業鏈估值集體回調的當下，監管對IPO企業的審視正從“唯增長論”轉向“盈利質量”。賽緯電子的命運，或許將成為檢驗這一轉向的典型樣本。