作者：賈樂(lè)樂(lè) ，編輯：嘉辛

凈利潤(rùn)暴跌97.8%！

3月26日晚，蒙牛交出這樣一份讓人“瞳孔地震”的財(cái)報(bào)，凈利潤(rùn)只有1億元，營(yíng)業(yè)收入也有10%的下滑，2024年收入為886.75億元。蒙牛上一次凈利潤(rùn)和營(yíng)收雙下跌還是在2020年，不過(guò)，當(dāng)時(shí)凈利潤(rùn)跌幅遠(yuǎn)小于現(xiàn)在。

這樣一份財(cái)報(bào)披露之后，3月27日，蒙牛盤(pán)中最高漲幅超過(guò)8%，收盤(pán)漲了5.63%。其實(shí)，蒙牛在2月份發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)警之時(shí)，這樣的劇情就上演過(guò)一次，當(dāng)時(shí)上漲超過(guò)10%？

那么，應(yīng)該怎么看待蒙牛的這份收入、利潤(rùn)雙下滑的財(cái)報(bào)？用“甩掉包袱、輕裝上陣”就可以解釋嗎？

業(yè)績(jī)坍塌、股價(jià)上漲的背后，有歷史問(wèn)題、周期問(wèn)題，也有消費(fèi)趨勢(shì)問(wèn)題，解開(kāi)這三重問(wèn)題，蒙牛的未來(lái)才能更加清晰。

一、暴雷：買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)的后遺癥

蒙牛上一次利潤(rùn)跌這么慘，是在2016年。當(dāng)時(shí)，盧敏放剛接任蒙牛總裁，因計(jì)提旗下子公司雅士利商譽(yù)減值，蒙牛罕見(jiàn)地出現(xiàn)了虧損，凈利潤(rùn)由2015年的盈利23.7億元，轉(zhuǎn)為虧損7.5億元。

2024年，權(quán)柄從盧敏放換到了高飛的手上，蒙牛又發(fā)生了高額的商譽(yù)減值：對(duì)澳洲嬰幼兒奶粉品牌貝拉米計(jì)提高額的商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值，對(duì)當(dāng)年凈利潤(rùn)的負(fù)面影響為39.8億元；對(duì)現(xiàn)代牧業(yè)計(jì)提的商譽(yù)減值減少了3.48億元凈利潤(rùn)。

這兩項(xiàng)減值合計(jì)占蒙牛當(dāng)年凈利潤(rùn)的43.3億元，幾乎吞噬全部利潤(rùn)。市場(chǎng)分析認(rèn)為，高飛選擇一次性“財(cái)務(wù)大掃除”，主動(dòng)暴露盧敏放任期遺留的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，旨在輕裝上陣，這也是蒙牛不跌反漲的原因。

并購(gòu)，是乳企的常見(jiàn)手段，尤其是乳企越做越大之后，全產(chǎn)業(yè)鏈就更重要，全球乳制品巨頭都會(huì)通過(guò)并購(gòu)構(gòu)建護(hù)城河。

在乳制品行業(yè)，奶源的掌控通常被視為企業(yè)的重要護(hù)城河。縱向的并購(gòu)，可以整合奶源和供應(yīng)鏈，甚至是稀缺資源，節(jié)約交易成本，比如蒙牛收購(gòu)現(xiàn)代牧場(chǎng)、中國(guó)圣牧，伊利收購(gòu)中地乳業(yè)，光明乳業(yè)收購(gòu)小西牛。

橫向的并購(gòu)，則可以快速獲取區(qū)域資源與市場(chǎng)滲透，減少區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，讓渠道和品牌在復(fù)用的過(guò)程中發(fā)揮出更大的協(xié)同效應(yīng)，另一方面，也可以減少自建工廠和培育消費(fèi)者的成本。

壞處則在于如果并購(gòu)擴(kuò)張過(guò)快，而整合跟不上，就會(huì)出現(xiàn)蒙牛這樣的暴雷問(wèn)題。

盧敏放掌權(quán)的第二年，也就是2017年，就提出了喊出“三年雙千億”口號(hào)，意在2020年?duì)I收突破千億關(guān)口，但至今未能實(shí)現(xiàn)。

“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”成了千億戰(zhàn)略重要的實(shí)現(xiàn)途徑，包括增持現(xiàn)代牧業(yè)、收購(gòu)貝拉米、妙可藍(lán)多、東南亞冰淇淋品牌艾雪、中國(guó)圣牧等。

蒙牛在溢價(jià)50%+收購(gòu)貝拉米時(shí)，就不被外界看好，有人稱(chēng)“貝拉米不值這個(gè)價(jià)”，原因包括“貝拉米是個(gè)歷史較短的網(wǎng)紅品牌”“由于遲遲未通過(guò)配方注冊(cè)，其產(chǎn)品無(wú)法通過(guò)一般貿(mào)易途徑進(jìn)入國(guó)內(nèi)，基本只能依靠跨境購(gòu)和海淘的方式，所以不看好貝拉米在中國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展”“貝拉米的市場(chǎng)高度碎片化”等等。

到目前為止，蒙牛對(duì)貝拉米計(jì)提的商譽(yù)減值已經(jīng)超過(guò)50億元，從結(jié)果看，收購(gòu)貝拉米絕對(duì)算不上正確的決定。

而這種事情，在蒙牛也不只發(fā)生過(guò)一次。雅士利的業(yè)績(jī)連續(xù)走低，有媒體分析稱(chēng)，除了渠道轉(zhuǎn)型，人事融合也是業(yè)績(jī)下滑的重要原因。

當(dāng)產(chǎn)業(yè)一體化程度較高而上游去化緩慢時(shí)，原奶過(guò)剩也會(huì)對(duì)乳企報(bào)表產(chǎn)生影響，比如冗余的原料乳需要通過(guò)噴粉形式儲(chǔ)存，奶價(jià)持續(xù)下行的情況下產(chǎn)生減值損失，同時(shí)也可能因?yàn)樵虄r(jià)格下降，毛利率得到提升。

2024年，蒙牛的毛利率提升了2.4個(gè)百分點(diǎn)至39.6%，再加上更加嚴(yán)格的控費(fèi)措施，比如員工人數(shù)減少5000人，整體的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（毛利潤(rùn)-業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用）上升了17.6%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也提升了1.9個(gè)百分點(diǎn)。

二、周期何時(shí)逆轉(zhuǎn)？

和豬周期差不多，乳業(yè)也具有周期性：漲價(jià)—牧場(chǎng)擴(kuò)產(chǎn)—過(guò)剩、價(jià)格下跌—?dú)⑴Ｈギa(chǎn)能—漲價(jià)。

從2022年開(kāi)始，乳品需求增長(zhǎng)減緩但由于單產(chǎn)提升、規(guī)模化擴(kuò)張等原因，供給側(cè)過(guò)剩，這導(dǎo)致生鮮乳的價(jià)格持續(xù)走低。同時(shí)由于過(guò)去十年中小牧場(chǎng)持續(xù)出清、牧業(yè)集中度提升、且乳企加大對(duì)上游掌控，本輪周期上游去化速度放緩，拉長(zhǎng)了行業(yè)下行期。

2024年是原奶量?jī)r(jià)齊跌的一年。

根據(jù)農(nóng)業(yè)部的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，2024年原奶產(chǎn)量同比下降2.8%。價(jià)格也持續(xù)下行，至2025年2月，原奶價(jià)格較2021年高點(diǎn)下跌29%左右，主產(chǎn)區(qū)均價(jià)降至3.1元/公斤。

由于原奶價(jià)格下行，產(chǎn)業(yè)鏈上游的畜牧養(yǎng)殖企業(yè)業(yè)績(jī)下滑甚至虧損。比如蒙牛的現(xiàn)代牧業(yè)2024年虧損超14億元。2024年前三季度，莊園牧場(chǎng)和西部牧業(yè)都呈現(xiàn)出虧損擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)。

原奶產(chǎn)量十年間增長(zhǎng)37.27%，而需求這一側(cè)卻已“消費(fèi)不動(dòng)了”。不光是蒙牛，2024年前三季度，伊利、三元、光明都有10%上下的收入縮水。

一方面是因?yàn)槟讨破罚绕涫且簯B(tài)奶作為目前消費(fèi)中偏剛需的產(chǎn)品，其需求是隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展、消費(fèi)力提升一步步走高的。另一方面，蒙牛和伊利合計(jì)已經(jīng)占到超過(guò)50%的市場(chǎng)份額，尤其是在常溫奶品類(lèi)，二者合計(jì)市占率可達(dá)80%，就更難跳出行業(yè)的周期規(guī)律。

也正因如此，蒙牛和伊利才會(huì)有增長(zhǎng)焦慮。

蒙牛到處收購(gòu)，也是為了培植起第二增長(zhǎng)曲線，收購(gòu)雅士利、貝拉米都是為了發(fā)展奶粉業(yè)務(wù)，曾收購(gòu)后又賣(mài)出的君樂(lè)寶在奶粉和酸奶行業(yè)都有一席之地，收購(gòu)妙可藍(lán)多是為了發(fā)展奶酪制品。蒙牛一直在做新增長(zhǎng)點(diǎn)的探索。

物極必反。

原奶價(jià)格持續(xù)下行，上游中小牧場(chǎng)虧損、退出成常態(tài)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年奶牛養(yǎng)殖虧損面超過(guò)80%，整體，奶牛的存欄量也減少了4.5%。也有媒體報(bào)道，目前牧場(chǎng)活牛的收購(gòu)價(jià)格正在上升，從20元/公斤，上漲至26元/公斤。

隨著供給側(cè)的出清與提振消費(fèi)的各種政策落地，原奶上游會(huì)實(shí)現(xiàn)供需再平衡，有利于行業(yè)整體的發(fā)展，多個(gè)行業(yè)人士以及機(jī)構(gòu)都預(yù)計(jì)，今年下半年，乳業(yè)可能迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)。

預(yù)期本輪周期見(jiàn)底，是多家機(jī)構(gòu)不將利潤(rùn)暴跌97.8%當(dāng)利空另一個(gè)重要的原因。

三、被周期掩蓋的挑戰(zhàn)

盧敏放的千億收入目標(biāo)，在2023年只剩一步之距，但2024年，蒙牛收入拐頭向下。原奶止跌是利好，但需求端仍然要解決，尤其是在液態(tài)奶滲透率、消費(fèi)頻次以及兩大乳業(yè)巨頭市場(chǎng)占有率都很高的背景之下，蒙牛的增長(zhǎng)點(diǎn)在哪兒？

蒙牛、伊利早就在謀求多元化發(fā)展。

蒙牛賣(mài)了君樂(lè)寶之后，立刻收購(gòu)貝拉米，當(dāng)時(shí)就有解讀稱(chēng)，這是為了“彌補(bǔ)君樂(lè)寶出售后的缺口”，也是為了將奶粉業(yè)務(wù)做成第二增長(zhǎng)曲線。

盡管高調(diào)買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，但蒙牛的多元化發(fā)展并不理想，其液態(tài)奶的收入仍在80%以上，而伊利的液態(tài)奶業(yè)務(wù)占比已經(jīng)降至60%左右。

而在大本營(yíng)液態(tài)奶方面，蒙牛和伊利的產(chǎn)品動(dòng)銷(xiāo)情況都有一個(gè)趨勢(shì)，即對(duì)常溫奶的消費(fèi)正向低溫奶轉(zhuǎn)移，也可以說(shuō)是一種消費(fèi)升級(jí)。

2024年，蒙牛的鮮奶事業(yè)部逆勢(shì)取得快速增長(zhǎng)，高端品牌每日鮮語(yǔ)連續(xù)四年保持高端鮮奶市場(chǎng)份額第一。常溫奶中，特侖蘇通過(guò)沙漠有機(jī)奶等高端產(chǎn)品維持品牌溢價(jià)，而常溫酸奶、乳飲料表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)。

蒙牛財(cái)報(bào)還提到，要引領(lǐng)乳制品從喝牛奶向吃牛奶，從基礎(chǔ)供給向大健康，從粗加工向精深加工轉(zhuǎn)型升級(jí)，以應(yīng)對(duì)消費(fèi)者多樣化、個(gè)性化的需求。

伊利在2024年半年報(bào)同樣顯示，低溫白奶和低溫酸奶品實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)，其中金典鮮奶上半年增長(zhǎng)接近60%。

乳制品的升級(jí)，對(duì)蒙牛來(lái)說(shuō)，是結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，同時(shí)，從長(zhǎng)期來(lái)看也藏著巨大的挑戰(zhàn)。

渠道優(yōu)勢(shì)是伊利、蒙牛打天下時(shí)的護(hù)城河。比如常溫酸奶品類(lèi)，最先沖出來(lái)的是光明推出的莫斯利安，但全國(guó)化的蒙牛的純甄、伊利的安慕希仍然將區(qū)域化的莫斯利安打得無(wú)還手之力。

低溫奶的保質(zhì)期短、保存條件也高，受制于奶源和冷鏈的成本，銷(xiāo)售半徑相對(duì)有限，如果遠(yuǎn)離奶源地，成本將大幅增加。所以低溫奶品類(lèi)，尤其是保質(zhì)期只有5——7天的鮮奶品類(lèi)，對(duì)區(qū)域性乳企來(lái)說(shuō)，機(jī)會(huì)更大。

低溫酸奶的保質(zhì)期稍長(zhǎng)，一般在10—21天，這個(gè)品類(lèi)里也涌現(xiàn)出不少新品牌，他們通過(guò)借助淘天、抖快等線上電商平臺(tái)、盒馬與叮咚等零售平臺(tái)實(shí)現(xiàn)覆蓋，比如北海牧場(chǎng)、簡(jiǎn)愛(ài)、吾島。這些新銳品牌的發(fā)展勢(shì)頭不比大品牌小。

據(jù)交銀國(guó)際的預(yù)測(cè)，2022年-2027年低溫鮮奶復(fù)合年增長(zhǎng)率將達(dá)到12%，并預(yù)計(jì)白奶將經(jīng)歷高端化趨勢(shì)，并從常溫奶轉(zhuǎn)向鮮奶。

低溫奶會(huì)對(duì)常溫奶形成部分替代，而低溫奶賽道的集中度又極有可能不會(huì)像常溫奶那么高，這是蒙牛和伊利兩大巨頭長(zhǎng)期發(fā)展的挑戰(zhàn)。