原創 劉曉博

最近，美國國債市場劇烈波動，讓美債話題再次刷屏。

網上盛傳著以下觀點：

1、特朗普之所以對全世界加關稅，是要“化債”。美國國債太多了，每年利息超過了軍費開支，壓力太大了，不解決不行了。

2、美債快崩了，這一輪美債收益率的大漲，就是崩潰的開始。

3、美債崩盤將引發巨大的金融風險。

不少讀者留言，希望我談談這個問題。

先說我的結論：最近美債市場的確出現了巨大波動，一度出現了“閃崩”。但這種崩盤不是徹底崩，不是美國信用的破產，只是特殊時期的劇烈波動。

國債的確是美國經濟當中的重大議題，美國希望全球各國政府都大力買美債，讓美債市場充分繁榮。美國之所以設立債務上限，經常在國會爭吵，甚至讓政府停擺，就是為了限制國債過快增長。

美國政府的整體負債率不算高，對經濟壓力不大。按照目前的增速，正常滾雪球、記賬就可以了。從中期看，中國雖然會降低外匯儲備中美債的配置，但占比不會斷崖式下跌。

為什么這樣說？我們不妨比較一下中日美三國的政府債務。

下面是最近整理出的數據。

這里說的政府債務，是全口徑數據。

到2024年末，中國狹義的政府債務余額為82.1萬億元，其中國債余額為34.57萬億元，地方債余額約47.54萬億元。但各地還有“城投債”，這類似美國的市政債，所以也應該納入考慮。有息的城投債大約有64萬億左右，比如各大城市地鐵集團就有大量債務。

中國的“國債+地方債+城投債”，按照7.3的匯率折算，大約是20.03萬億美元。

美國最新的國債余額大概是36萬億美元，再加上4萬多億的市政債，一共約40.4萬億美元。

日本的政府總債務（包含國債、地方債）大約是9.18萬億美元。

2024年，中美日三國的GDP折算為美元，分別為18.97萬億美元、29.2萬億美元和4.02萬億美元。

三個國家政府債務率分別是105.8%（中國）、138.4%（美國）、228.4%（日本）。

由此可見，日本的政府債務率顯著高于美國，而美國又高于中國。所以我們常說，中國財政政策還有較大的空間。

美國的債務率略高于20國集團平均水平，但整體差距不大。

所以，美國政府債務率并沒有明顯偏高，只是略顯偏高。

中美日三個國家的全口徑財政收入（含社保），中國達到了5.02萬億美元，美國是8.2萬億美元，日本只有1.2萬億美元。

政府債務除以年度財政總收入，可以用來觀察政府償債能力。中國為399%，美國為488%，日本為765%。

翻譯成白話就是，中國用3.99年的財政總收入就可以歸還所有政府債，美國需要用4.88年，日本政府需要用7.65年。

三個國家中，中國的財政償債能力最強，美國接近中國，日本最弱。如果要崩，也是日本國債市場先崩。

日本政府負債率都這樣高了，近年來日元還持續貶值，日本GDP、財政收入、人均收入以美元計算都大幅下降，仍然沒有讓日債崩潰。

每年政府債的利息支出，美國達到了1.13萬億美元，是年度軍費開支的1.28倍；日本為0.194萬億美元（日本利率比較低），是軍費開支的3.46倍。我們是2.46倍。

所以，每年政府債利息支出超過軍費開支，并不算什么新聞，也用不著震驚。

美國人均的政府債負擔為12.06萬美元，看起來很驚人，也遠遠超過日本和中國。但美國人均收入比較高，人均債務只相當于人均年度可支配收入的2.19倍，是三個國家中最低的。

中國人均政府債務，是人均年收入的2.5倍；日本是6.17倍。

那美債最近為何持續下跌？

下圖是美國10年期國債收益率的最新走勢，最近幾個交易日出現了收益率強勁反彈的態勢。

國債價格跟收益率成反比。收益率的上漲，意味著國債價格跌了。

最近美債的暴跌，主要是兩大原因：

第一，國際金融市場距離震蕩，有一些加杠桿做錯方向的機構虧損嚴重，從美債市場套現資金平賬，造成了債市下跌。

第二，特朗普的出爾反爾，讓美元計價資產的信用降低，這會反映到市場對美債的信心上，一些持有美債比較多的國家在減持美債。而這也是關稅博弈的一部分，逼迫特朗普改變政策。

美國國債被砸盤，的確起到了作用。特朗普之所以對70多個國家暫緩“對等關稅”，跟國債市場劇烈波動有直接關系。

對特朗普來說，他從來不認為國債太多了、當務之急是化債。事實上，他非常討厭國債上限的限制，曾明確表示，希望永久廢除這個上限，方便他想發行多少國債，就發行多少。

特朗普之所以要對全球加關稅，是想讓制造業回流美國，避免美國產業空心化。跟美國國債基本上沒有什么關系。

但我們一些自媒體非要這樣寫、這樣說，或許是可以吸引流量吧。

特朗普深知，常規戰爭打的就是制造業。美國之所以能在二戰中擊敗日本、德國，靠的就是世界第一的制造業規模。

現在，美國制造業優勢不再，中國在很多重要產品上產量占了全球的一半，整體占了三分之一。中國還是全球唯一產業鏈完整的國家。

美國現在很多產業鏈是“缺環”的，比如造船業。未來如果美國的軍艦壞了，離開中國連修理的地方都很難找。

制造業的不斷流失，產生了大量鐵銹地帶，帶來一系列失業等社會問題。特朗普的副手萬斯，就生活在鐵銹地帶，他之所以能出名，就是寫了反映這些人命運的“鄉下人的悲歌”一書。

在特朗普之所以對全球加關稅，是想重振美國制造業，解決下層白人的生計問題。同時，通過產業實業增加政府稅收，更新老舊的基礎設施。

全球各國，會持續減持美債嗎？

其實很難。如果你只有幾十億美元（或等值）的金融資產，或許可以避開美債；但如果你有上千億美元，甚至上萬億，還是要配置相當比例的美元、美債的。因為其他資產風險也不小，甚至更爛。

比如中國會把外匯儲備集中到日本國債上嗎？那豈不更危險？俄羅斯是沒有配置多少美債，而是到歐洲配置資產，最終不還是被歐洲凍結了嗎？

有人說，中國應該賣掉美債，都買成黃金。但中國的外匯儲備太多了，都買黃金，金價豈不飛了？

目前中國持有大約7600億美元的美國國債，都換成黃金可以買7500噸左右，幾乎相當于全球兩年的黃金總產量；如果3.2萬億美元儲備都換成黃金，數量就更加驚人。

黃金變現能力偏弱，在國際貿易中支付比較低效，所以中國只能漸進式、適度增持黃金。

還有人建議買國外的資源，比如礦山、油田。如果沒有強大的海外駐軍保護，這些資產隨時可能被掠奪。我們在這方面已經吃了很多虧。

對于中國這樣的大國來說，只能均衡配置各種資產，很難單一押注。

對于普通人來說，最近的確不是配置美債的好時機，跟它保持距離比較好。