文 ｜ 清和 智本社社長

上周，美國金融市場出現債匯“雙殺”現象：美元指數下跌3%，擊穿了100；10年期美債收益率飆升（價格大跌），一度突破4.5%。

與過往的市場類似，一則關于美債的高質量謠言廣為流傳，加上中美貿易戰迅速升級，拋售美債報復美國的言論流行，有人再度擔心美債崩潰。

美債將崩潰？存在哪些風險？還能否投資？

本文邏輯

一、美債是全球金融市場的底層資產

二、對等關稅對美債市場的可能沖擊

三、增配美債對沖全球金融動蕩風險

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

美債是全球金融市場的底層資產

美債崩潰的擔憂，來自美國最近十多年過快上漲的聯邦債務，以及過重的償債負擔。

最近，一則精致的謠言便擊中美債這一“軟肋”。

大致意思是：2025 年是美國政府國債的償還高峰，有 9.19 萬億美元國債到期，并且在 6 月份就有 6 萬億美元集中到期，這將意味著美債將出現償付風險。

為何說這則謠言是一則精致的高質量的謠言？

這張數據圖來源為彭博，圖中的數據為真，配文半真半假、精心設計，但誤導性極強，高度迎合互聯網受眾的胃口與偏好。

智本社數據中心深入挖掘數據才粉碎這則謠言，并將詳細分析發布在《數據周報67：最近這個美債謠言忽悠了所有人！》上，在此簡單闡述：

其一，在美債的發行結構中，一年期以內的短債的總回收占 85%，這種短債占大頭的結構，就會導致在任何年份的 1 季度查看美債的到期數據時，當年的待償還數額都非常高，而且還以短債為主，給人制造一種償付風險的假象。

其二，謠言信息中2025年美債到期償還規模為 9.19 萬億美元，2024 年美債的到期償還為 27.4 萬億美元，到期數據可能被低估。

其三，從美國財政部的歷史償債月度數據（下圖）來看，最近幾個月保持在 2 萬億美元左右，不存在“6月份集中到期6萬億美元”的問題。

可以上只是澄清了這則謠言，但美債規模龐大依然是一個事實。如此龐大的美債是否存在償付風險？

以下從三個角度來理解：

其一，在全球主權債券市場上，美債依然具有相當的競爭力。

自2008年金融危機以來，美債規模迅速擴張；不過，全球主要國家，如日本、中國，債務規模也迅速擴大、杠桿率迅速上升。

2024年末，美國國債規模36.2萬億美元、杠桿率（國債/實際GDP）124%，日本國債規模1317萬億日元、杠桿率216，中國債務規模（國債+地方債+城投債）147萬億人民幣、杠桿率109（下圖未加上地方債和城投債）。

通過以上數據簡單比較，我們會發現幾個基本事實：全球主要國家的政府債務增長快、杠桿率高；美國、日本和歐元區近三年處于壓縮杠桿階段，中國杠桿率在快速上升。

最重要的是，看一個國家的債務有沒有風險，不能只看規模，主要看價格。什么價格？兩種價格：一是國債利率，二是匯率。

在開放自由的國際金融市場中，價格是由全球投資者決定的，國債有沒有信用、崩不崩潰，不是某個人、某個機構、某個媒體說了算，而是由全球投資者說了算。如果全球投資者買賬，美債利率會下降；如果全球投資者拋售，利率就會飆升（價格大跌），直至崩潰。

截止到4月14日，以10年期國債價格為例，美國為4.46%，日本為1.45%，中國為1.65%。

但是，國債利率價格容易被央行貨幣政策所扭曲，因此我們需要看第二個價格，那就是匯率。

以日本為例，自2013年以來，日本央行實施收益率曲線控制政策給日本政府融資，導致日本國債利率水平在低水平，但日元承受了巨大的下跌壓力，美元兌日元從70持續上升到160多。

在一些金融尚未開放的國家，其利率、匯率被管控、干預，這兩種價格都無法充分體現供需水平，以及難以警示和釋放風險。如果價格長期被扭曲，國債和外匯均潛藏著巨大的不確定性。

綜合利率和匯率這兩類價格來看，美債和美元還是具有較強的競爭力。如果說全球主權債券、主權貨幣都是“渣男，”美債、美元是相對不壞的。

當然，主權債務問題是全球最突出的經濟問題之一，任何一個國家的債務都不可能無限擴張。政府必須在經濟復蘇、景氣周期選擇壓縮資產負債表和杠桿率。

如今，中國政府在化債，控制地方債，但由于經濟刺激需要，國債增長迅速，赤字率上升。

美國政府也在化債，特朗普化債的決心超出我的預期。全球主要國家的選民、投資者、金融機構、政府對債務膨脹、失控和潰爛極為麻木，但特朗普居然認真化債，想方設法創收，甚至大規模提高關稅，想方設法減少支出，甚至大規模裁撤聯邦政府機構。不過，美國政府遏制債務膨脹，壓低赤字率，有助于提升美國債務信用。

其二，美債是全球幾乎所有大機構、大財團的底層資產，10年期美債是全球金融資產的定價之錨。

全球主要國家金融機構將美債作為底層資產來構建本國的金融大廈，比如日本央行持有1萬多億美元，中國央行持有7000多億美元，英國也持有7000多億美元。這些國家儲備美債來發行本國的貨幣，美債成了這些國家的基礎貨幣的基礎貨幣。

然后就是國家主權基金、社保基金、養老金，像沙特主權基金、美國養老金、英國養老金，追求資產的安全性與流動性，均大規模配置美債。

再就是全球大型私人金融機構，尤其是國際保險巨頭，他們都大規模配置美債。國際金融巨頭把美債作為底層資產長期持有，通過美債再融資或做成其它金融產品。

最后就是全球主要私人財團，全球大家族、大財團追求財富的安全與穩定，以及資產的流動性，他們均大規模配置美債。

在36萬億美債（美國國債）中，美國投資者（私人機構和個人）持有55%；美聯儲持有13%，社保基金等持有7%。

外國投資者持有24%，持有者主要是海外有的國家主權基金、央行、社保基金、養老金、大型金融巨頭、大財團、大家族。

除了日本、中國、英國大規模持有外，加拿大、比利時、法國、愛爾蘭、瑞士分別持有3000多億美債，新加坡、印度、巴西分別持有2000多億美元，挪威、沙特、韓國、德國、墨西哥分別持有1000多億美元。

所以，美債是全球金融市場的底層資產，相當于全球金融大廈的基石，如果美債崩潰，全球金融市場便付之一炬。

02

對等關稅對美債市場的可能沖擊

特朗普對等關稅政策是否沖擊美債信用，甚至動搖美元以及美國金融的全球地位，這是現在全球投資者最為擔心的問題。

實際上，對等關稅對美國和全球金融市場的沖擊已經發生，以下由淺入深推演其影響：

第一，對等關稅超市場預期，且變數和不確定性很大，引發市場恐慌，全球股票大跌，黃金和原油均下跌，資本慌不擇路，選擇擁抱國債保險，政策推出當周的美債和主權債均上漲。

第二，對等關稅沖擊美國短期通脹，增加經濟衰退預期。

毫無疑問，對等關稅政策將推動美國短期通脹上升，直接帶動美債利率上升。不過，對等關稅對美國中長期通脹沒有影響。原因是，關稅上升會削減市場需求，一些需求彈性弱的商品，價格短期內會上升，但是需求彈性強的商品價格則會下降。所以，通脹率將呈現先升后降。

也由此推演，對等關稅政策將削減美國經濟增長預期，從而削減權益類資產價格增勢，利好于固收類資產，也就是資金尋求國債規避衰退風險。

第三，對等關稅在沖擊國際貿易的同時也在沖擊金融市場，可能給美國壓縮金融供給與需求。

在全球化和金融化時代，經常賬戶、資本賬戶和金融賬戶應該合并考慮，其中我們重點考察貿易與金融的關系。

美國是一個出口美元和美元金融資產的國家，一邊出口美元，另一邊進口商品，不可能同時出口美元和商品。在美國，貿易順差擴大的同時，金融賬戶凈收入也在擴大。

如今，特朗普試圖提高關稅縮減貿易逆差，讓制造業回流美國。我的判斷是，特朗普實現不了這一目標，但是可以促進美國貿易逆差縮小，這意味著國際上流通的美元將減少，自然對美國金融資產的需求也將下降。所以，美國貿易逆差縮小的另一面就是金融賬戶凈收入下降。

據說，美國政府考慮對持有美國金融資產的海外投資者恢復30%的稅收（70年代取消，國內投資者保留這一稅收）。如果政策落地，意味著海外投資者持有美債的成本將上升，將削減對美債的需求。

所以，對等關稅政策不僅沖擊貿易市場，還將對金融市場帶來沖擊，可能壓縮美國金融市場規模，削減美債的需求與供給。對美債來說，這是一個短期風險。

如果美債收益率上升，特朗普如何應對？

對等關稅政策導致美債需求下降，引發美債利率上升，進而提高美國的債務負擔，這是特朗普不想看到的，也是對其政策的一個約束。

特朗普寄希望于兩種政策來應對：

一是在美債需求下降的同時，其對美國財政的整頓壓縮赤字規模，進而降低政府融資規模，壓縮美債的供給，予以平衡，最終平抑利率；

二是寄希望于美聯儲加速降息，特朗普無權無力指揮鮑威爾。

第四，對等關稅引發極端情況，美債會不會崩潰？

所謂極端情況，一是戰爭，二是金融戰。

很多人擔心，如果爆發戰爭，美國會不會凍結海外投資者持有的美債，或者拒不支付利息，就地違約。

歷史上，美債沒有真正違約過，僅有兩次意外，一次是英國對美國發動戰爭，燒了聯邦財政部的賬本，最后聯邦財政部設法找回投資者然后支付利息。另一次是因技術故障推延支付了一小部分投資者的利息。其它時間，哪怕是二戰這種極端情況，美國也是照常支付利息。

如果特朗普的對等關稅戰演變為金融戰，某個國家集中拋售美債，美債會不會崩潰？毫無疑問，美債將大跌，但也不會崩潰。為什么？

這種極端情況下，美聯儲會兜底，它將開動印鈔機不斷收購美債。美聯儲是美債“最后的買家”，在過去幾次危機中，比如2008年金融危機、2020年疫情危機，美聯儲出手購債，其中一次宣布無上限購債，最終力挽狂瀾。

數據顯示，經過這輪緊縮政策，美聯儲持有的美債規模已經從最高點的6萬億下降至3.8萬億，釋放了巨大的購債空間。

今年，美聯儲處于降息周期。即便美國通脹率短期上升但最終也會下降，美聯儲擁有足夠的降息和購債空間來應對美債下跌的風險。五六月份，美聯儲就會降息，全年降息應該會超過100個基點，這將推動美債價格上漲。

所以，只要美聯儲還在，美債就不會違約，只要美元沒有崩潰，美債就不會崩潰。

03

增配美債對沖全球金融動蕩風險

下面，進一步探討對等關稅政策對美國金融市場的深層次影響。

首先，需要理解經常賬戶與金融賬戶之間的關系（暫時不考慮資本賬戶）。

過去幾十年，美國不斷地制造美元，利用美元交換商品，進口大規模商品的同時，出口大規模的美元；海外的美元又通過購買美股美債等金融資產，重新回流到美國。所以，在美國，經常賬戶長期逆差，同時金融賬戶長期順差。

基于此，一個國家保持一定的貿易逆差/順差，具有一定的合理性。但是，如果一個國家的貿易逆差不斷擴大，同時金融順差不斷擴大，這是有問題的。至少說明價格機制失靈，匯率、利率、勞動力價格、原材料價格等失靈，對商品出口、資本投資缺乏調節作用。其中的原因主要是隱形關稅，我在上一篇文章《美國劇變：戲劇性反轉，舊秩序崩潰》中已經詳細分析，不再贅述。

實際上，全球經濟失衡，其中貿易逆差/順差不是問題，貿易逆差/順差持續惡化才是問題。特朗普未必清楚其中的原理，但其團隊與幕僚非常清楚，而且他們的目標、行動非常一致。

美國政府認為，美國經濟失衡主要表現為經常賬戶過度赤字、金融賬戶過度膨脹。反過來，對等關稅在削減經常賬戶赤字的同時，也將削減金融賬戶盈余。

其二，需要理解貿易赤字與財政赤字的之間的關系。

在美國過去半世紀中的多數時期，貿易赤字擴大，財政赤字也相應擴大，盡管比例不一致，但走勢較為一致。為什么？

美國貿易赤字擴大，意味著美國對外輸出更多美元，而美聯儲通過收購美債來發行美元，發行更多美元基礎貨幣就需要更多美債。反過來，其邏輯也是成立的。美國政府發行更多美債，美聯儲采購更多美債發行更多美元，進口更多的商品。

結果，美國貿易赤字與政府債務同時擴大；更多的貿易逆差，意味著更多的債務負擔。

在全球自由市場中，海外投資者保持對美元、美債的強勁需求，美元、美債價格保持強勢，這個邏輯是沒問題的。

但是，如果全球自由市場價格被扭曲，正如過去幾十年一樣，這是非常危險的。在全球價格失靈/不充分的環境中，表面的繁榮可能潛藏著巨大的風險。當前正面臨這種不確定性，表面上，中國、日本等海外投資者還在大量買入美元和美債，后者依然強勁，美國貿易逆差、金融順差的游戲可以繼續玩下去。但其背后潛藏的風險是隱形關稅扭曲了國際市場價格，沒辦法警示貿易赤字和財政赤字持續惡化的風險，導致全球經濟失衡、各國債臺高筑失去了調節能力。

所以，特朗普對等關稅政策試圖扭轉美國貿易赤字，更底層的是試圖緩和財政赤字，緩解美國債務問題。這是一個很值得跟蹤和探討的問題，其本質是美國政府資產負債表收縮。

如果對等關稅降低美國貿易逆差，同時也會削減美國的金融順差，美債的海外需求將下降，這容易推動美債價格下跌；另一方面，如果美國政府成功削減債務，降低赤字規模，美國的供給規模也將下降，這容易推動美債價格上漲。

另外，美聯儲降息將推動美債價格上漲，對沖需求收縮帶來的壓力。而美聯儲的降息政策，實際上是支持銀行體系擴張信貸（寬信用），鼓勵私人部門擴張資產負債表，接替正在縮表的聯邦政府，進而推動經濟增長。

綜合來看，美債的價格是先跌后漲。

如果是美國金融市場收縮，海外投資者是否可能拋售美債？

實際上，在上個世紀90年代，到2008年金融危機之前，海外投資者超配美債。而且，對美出口規模越大、貿易順差越大的國家，增持美債越多。之后，很多國家開始減持美債，或者美債多元化配置。

不過，美債是全球金融市場的底層資產，很難找到規模如此龐大、信用和流動性良好的替代品，國家主權基金、央行、大型金融機構、大財團拋掉美債，不知配置何種產品。

最近十五年，中國戰略性減持美債，中國持有的美債從2013年高點的1.3萬億美元，到2025年最新的數據已下降至0.76萬億美元（市值），縮減規模超過5000億美元。但是，這個數據具有誤導性。

美國公布的中國持有美債只是指中國外管局在美國托管機構持有的美債市值，并不包括外管局通過全球大型債券及其他基金間接持有的美國債券。一般我們在分析中國持有的真實美國國債金額時，會把位于比利時的歐洲清算所持有的美國國債總額，加入到美國財政部公布的中國持有的國債總額中。

由上圖我們就可以看出，從 2017 年初至 2024 年這 8 年時間里，中國的美債持倉減少了 2921 億美元，而比利時同期增加2624 億美元的美債持倉。所以，中國減持美債的實際規模要小得多。

另外，隨著對等關稅的推進，美國金融賬戶順差縮小，海外投資者持有的美元和美債可能更少，這也可能抑制其它國家的金融擴張。

所以，在對等關稅的背景下，我對全球金融市場的判斷是：

第一，如我之前的文章所說的，對等關稅沖擊美股和全球金融市場，說明特朗普的政策已經見底，市場最壞的情況已經過去，以3-4年為投資期，是進入美股美債的好機會。

第二，今年全球金融市場仍較為動蕩，尤其是股票市場，美債存在價格風險，但不會崩潰，需要增配美債（不加杠桿）來對沖金融動蕩的風險。

美債是一種信用好、流動性好的生息資產，可以采取“進可攻退守”的策略：在價格下跌時，可以退守、長期鎖定較高的票息；在價格上漲時，可以進攻、賣出獲得溢價收益。

在全球金融市場動蕩時代，美債依然是對沖風險的核心資產。