“當我們習慣于見招拆招式地解決問題時，

問題會越解決越多，仿佛永遠處理不完。”

一直以來，車電分離的BaaS方案是蔚來促銷量的獨家競爭方式。

根據2024年蔚來年報所披露的信息做推算，這一年其BaaS滲透率已來到了近60%的水平，這已大幅高于往年的表現情況。

這或許能夠表明BaaS模式正被市場逐步接受，其所蘊含的商業價值也在逐步顯現。

但，這一結果并沒有給蔚來的經營狀況帶來任何的好轉，反倒是為其流動性問題埋下了另一重風險隱患。

這篇文章聚焦的就是蔚來與其BaaS模式之間的經營矛盾問題，所呈現的仍然是一種積重難返、進退維谷的困局。

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2024年蔚來BaaS滲透率已達60%

根據年報數據披露，2024年蔚來向其關聯方蔚能電池資產管理公司的銷售額為98.5億元，相交2023年的14.6億元和2022年的31.0億元出現了顯著提升，意味著這一年蔚來BaaS的滲透率相應地也會有大幅提升，這很可能跟2024年3月份蔚來更新了其BaaS電池租用服務政策有關。

事實上，隨著動力電池的報價從2022年底的高點逐步且顯著地下降，蔚來BaaS電池的市場公允價格必然會受到影響，但2023年蔚來并沒有隨市調整其BaaS政策，導致其2023年的BaaS用戶數直接砍半。

2024年3月，蔚來發布了全新的BaaS政策，75度電池包的租金從980元/月降至728元/月，100度電池包的租金則從1680元/月降至1128元/月；且新舊用戶所支付的租金能夠部分抵扣未來電池的買斷費用；同時還限時宣布了選擇BaaS方案購車的用戶還可以享受租金付4贈1和60張免費換電券。

在此基礎之上，從2024下半年開始至今，蔚來也會隨市調整其月度購車政策的具體內容，目前2025年4月的購車政策是5年0息和240張免費換電券等權益。

這帶來的結果就是，如果還是按照2022年蔚能入池電池均價的7.6萬元計算，2024年蔚來的BaaS銷售車輛大概在13萬輛的規模，這一年其BaaS滲透率也就來到了近60%的水平。

這一結果值得市場思考，因為在2024年3月的新BaaS政策里，蔚來其實并沒有調降其75度電和100度電的電池包價格，而是調降了對應的租金，例如租金調降和付4贈1的政策方案就是在原有的租金價格上打了六折，再加上贈送的大量免費換電券，刺激了BaaS用戶的增長。

這一結果在很大程度上能夠具化一個問題，那就是BaaS用戶對租用電池本身的定價到底有著怎樣的敏感度，2024年蔚來BaaS滲透率給出的答案是——敏感度較低，意味著至少在30萬元級別的用戶市場里，BaaS方案能夠幫助一塊電池獲得更高的市場溢價。

這一邏輯結果對寧德的換電戰略會起到了某種正向的參考作用，其原計劃是先打通B端換電市場后再延伸至更大范圍的C端市場，如果這一邏輯也能夠在20萬元級市場、甚至是20萬元以下級別市場被印證成立，那么寧德也就找到了一條能夠支撐其目前高毛利的業務邏輯。

或許，這就是寧德近來看中蔚來能源的一個重要原因。

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蔚來將增長的代價/風險轉移至表外的蔚能

上述數據所反映的事實是，2024年蔚來銷售的22.2萬輛車（同比38.7%）很大程度上來自于其BaaS優惠政策和免費換電權益的刺激結果，蔚來在用這種方式推動其銷量增長。

這種銷售方式帶來的另一個結果是，蔚能需要大量資金向蔚來購買BaaS用戶所需的電池，但蔚能的商業模式是否能夠支撐這一業務邏輯的持續運轉就是一個待驗證的問題。

數據顯示，2024年蔚能與蔚來就電池包的交易金額為98.5億元，而2024年蔚來的經營性凈現金流為-78.5億元，其中，應收關聯方款項為-59.8億元，這就意味著蔚來只收到蔚能支付的一小部分現金，另外絕大部分的交易金額計的是應收賬款。

當然，這也就是為什么2024年蔚來的經營性凈現金流從2023年的-13.8億元大幅下降至-78.5億元的原因，其面臨的流動性問題愈發嚴峻。

進一步而言，蔚能是否有能力在一年之內兌付這筆應付賬款就成了一個關鍵問題，因為一年期以上的應收賬款有較高的可能性會轉為壞賬，那么蔚來就要為此計提減值準備（甚至是計提減值損失）。

實際上，2024年3月的BaaS方案調整已經改變了蔚能的利潤結構，在這一時點之前，蔚能的業務毛利率能夠達到25.6%的水平，但在調整之后，蔚能的業務毛利率大概率已經轉負，其要兌付與蔚來的應付賬款的難度很大。

具體地，蔚能是一家電池資產管理公司，其業務收入就是BaaS電池所產生的租金收入，一塊電池按照8年的全生命周期折舊，在BaaS方案調整之前，前6年的租金總額其實就是這塊電池的交易對價，例如75度電的購買價格為7萬元，其BaaS方案的月租金為980元，蔚能賺取的是這塊電池最后2年的租金，這也就是其在一塊電池上所取得的毛利。

但在2024年3月BaaS方案調整之后，980元的月租金降至728元，等于是折價了74.3%，這就直接把25.6%的業務毛利率清零，再加上隨市調整的付4贈1的限時政策，等于是將這部分電池的租金業務直接變為-20%的毛利率。

可見，從2024年3月份之后，蔚能的業務毛利率大概率已經轉負。

為了兌付向蔚來應付賬款，蔚能一般需要靠發行ABN融資、銀行借款或舉債、以及股權融資的方式補充運營資金，但如今蔚能的毛利率已經轉負，且沒有看到有其他收入來源的可能，那么蔚能到底如何能夠有效且持續地補充運營資金就成了一個大問題。

所以，我們也就可以理解為，在2024年蔚來沒有調整其整車售價的情況下，其通過做大BaaS業務的方式實現了近40%的銷量增長，但這其中所蘊含的權益優惠(或變相降價)的代價全部轉移到了表外的蔚能報表中。

如果蔚能未來出現了兌付難/流動性枯竭的問題，那么蔚來通過BaaS優惠政策和免費換電權益來驅動賣車的邏輯就難以延續，并且還會面臨大額計提壞賬的風險。

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蔚來BaaS的問題并不是BaaS本身的問題

造成蔚來與蔚能雙雙陷入流動性困局的直接原因在于，在2024年3月調整的BaaS方案政策中，蔚來并沒有跟隨動力電池的市場價格走勢來調整其電池包的對應價格，導致其關聯公司蔚能購買蔚來電池包的價格要高于其電池租金所對應的價值。

之所以蔚來沒有調降電池包售價，很可能是因為高售價電池包的交易額能夠增加蔚來汽車銷售業務的收入，從而支撐其這一業務的毛利率表現。

如果蔚來調降電池包的售價，就意味著其整車價格的調降，這會減少其汽車業務的收入規模，同時也會稀釋這一業務的毛利率，這將對蔚來財務數據的呈現構成負面影響。

這也是蔚來一直以來不愿意整車降價的內在原因之一。

但，2024年蔚來的股東權益已從2023年的257億元縮減至61億元，其股東權益的累計虧損達到了1131億元，其繼續進行股融的難度已很大，這可能就是其近來考慮出售蔚來能源股權（甚至是控股權）的原因。

目前蔚來能源的估值大概在100億元，2024年而其對應的充換電設備的凈值為77.6億元，無論是按照前者還是后者的價格進行出售交易，蔚來所能夠獲得資金也就介于40億元~90億元區間。

客觀上，這并不能改變蔚來流動性緊缺的根本性問題，而蔚來為此付出的代價是向外界傳遞其正在拋售核心資產的事實和輿論，這可能會影響到市場/消費者對蔚來品牌和業務持續性的預期，從而對其未來的銷售情況構成某種程度的負面影響。

積重難返和進退維谷，蔚來現在的處境大體如此。