在即時零售以及餐飲連鎖化多重利好作用下，我們對同城配送是抱以厚望的。2024年又恰逢順豐同城正式進入盈利周期（行業首個盈利企業），無論是站在“內在價值”角度抑或是追逐“熱門板塊”，企業在資本市場都是應該得到積極反饋的。

但理論與現實又一次錯位，2024年Q4之后順豐同城股價反而經歷了明顯的橫行周期，這讓我們不得不重新審視上述框架：我們和市場，究竟是誰錯判了企業？造成順豐同城股價波動的“罪魁禍首”究竟是哪些？

本文核心觀點：

其一，2024下半年順豐同城股價的低迷主要源自“定性”與實際的錯位，先被大環境所累，后被京東殺入外賣市場殃及，運氣確實差了一些；

其二，在企業實際經營中又著實不錯，積極抓住了連鎖KA客戶，尤其成為高成長茶飲賽道的重要合作商，奠定了未來的增長潛力；

其三，市場調整對企業的定性應該為時不遠，美團和京東“搏殺”提高中立第三方配送企業權重，行業競爭加劇對配送企業不是“利空”，而是“利多”。

股價下行：受大環境和小氣候所拖累

2023年可謂是即時零售的“大年”，京東，阿里，美團，抖音等巨頭均將該業務視為重要戰略方向，這一方面極大延伸了該業務的參與品類（從餐飲外賣，藥品外延至日用百貨，甚至是服飾等），即時零售在形態上開始逐漸區別于外賣，另一方面頭部在企業不遺余力的推廣下，用戶習慣也在迅速養成，“獨立第三方”定位的順豐同城也因此承擔了多方平臺的運力（2023年后與美團，抖音，阿里，滴滴等平臺進行運力合作），景氣度預期被迅速抬升。

相較于零售平臺，自有的配送系統（如美團的外賣配送，京東的達達等）的封閉性，“獨立第三方”平臺是相對開放的，這也是在即時零售概念發起之后，順豐同城可以為不同平臺提供運力的主要原因。

且隨著即時零售參與品類的擴張，其與基本盤餐飲的外賣運力矛盾就會顯現（就餐的運力波峰與閑暇時間的波谷），這時候就需要第三方運力來進行“削峰填谷”，以平衡運力和效率。

總之，當行業大盤子變大之時，中立第三方配送企業是妥妥可以獲得貝塔的高景氣度的。

也就從此時開始，順豐同城股價開始明顯跑贏大盤（2023年中至2024年9月亦跑贏美團），企業經營景氣度投射在資本市場上，市場情緒非常之高。但令人吊詭的是，2024年之后早已分道揚鑣的美團與順豐同城股價走勢又重新耦合，確切說是同步被大市拋離，這又發生了什么呢？

2024年9月順豐同城加入：1）恒生綜合指數；2）恒生綜合行業指數-工業；3）恒生綜合中小型股指數；4）恒生綜合小型股指數；及5）恒生港股通原材料及工業指數。

如果在一個牛市環境下，上述行為會讓企業獲得更多的資金青睞（etf指數基金為主），但在熊市環境下就大不相同了。

如前文所述，納入諸多指數意味著順豐同城開始成為寬指數基金的一份子，而后者成分股往往是各個領域頭部企業，往往被視為宏觀經濟的先行指標，也就說此時順豐同城開始與“大環境”趨向高度同頻，也恰從9月開始順豐同城與恒生指數，與美團開始起伏較為同步。

只是順豐同城差了點“運氣”，2023年之后我國宏觀經濟出現了較為嚴峻的下行壓力，尤其在2024年中之后CPI成為經濟學界最為揪心的指標（CPI同步不振意味著終端有效需求不足）。在上圖中我們可以非常清晰看到，與我國食品類CPI同比增長與順豐同城股價的下行幾乎又保持同一節奏，顯然大環境的不佳已經影響了市場對企業未來的信心，股價因此承壓。

但2025年春節之后，恒生指數與順豐同城又再次分化，前者更是經歷了一輪小牛市，相較之下后者并沒有太突出表現，除了眾所周知的DeepSeek驅動牛市這一因素之外，是否還有其他原因呢？

原因仍然是“運氣”：京東外賣和美團大戰，順豐同城“躺槍”。

京東高調殺入外賣市場，在市場經濟機制作用下，大概率會導致：

市場競爭的陡增，如重新祭起價格戰大旗會壓縮中間各個環節的利潤，自然包括運力提供商們，也因此2025年的小牛市中，順豐同城與美團表現基本一致，且相對平平，顯然此時市場又把兩家企業一并簡單放在了外賣這一賽道中，股價又一次被行業內卷預期所拖累。

順豐同城近半年以來的市場走勢之所以如此“奇葩”的原因，我們也終于找到：

1）納入寬基指數基金，其股價走勢越發受宏觀景氣度影響；

2）春節之后京東掀起了外賣大戰，觸發了市場的風險機制；

3）都是運氣差了一些。

新定性為期不遠

理清楚市場與企業的相互作用機制之后，我們回到開篇疑問：市場是否錯判了順豐同城？

在市場眼中，順豐同城是什么呢？

1）是食品類銷售的組成部分；

2）是外賣的重要參與者；

3）是宏觀經濟的有力構建者。

如果僅僅是這些，在一個大環境和外賣小環境都變得更“卷”的時候，順豐同城的利潤和營收應該都是被壓縮的，這也是內卷環境下企業不得不面臨的現實常態。

但順豐同城的現實再一次翻轉了，2024年企業毛利率達到了6.8%，高于上年的6.4%，同期總營收獲得了27%的增長，更為重要的是2024下半年營收同比增長達到34%（高于全年水平），高于市場普遍預期的30%。2024下半年復雜的宏觀經濟下，順豐同城總營收反而是加速的，企業實際經營表現（量價齊升）與大環境的沉悶是相左的。

同城配送是一個兼具勞動密集型和網絡效應的賽道，其中前者往往被市場所熟知，也因此常被冠以“低門檻”的標簽，但往往忽略一個良性運轉的企業是需要強大的網絡效應來支撐的;換言之，網絡效應應該是企業保持高效運轉的必要不充分條件。

但如果網絡效應要完全借助第三方平臺來實現，配送企業缺乏獨立性和自主性，其網絡效應是不穩定且難以持久的（替代性極高），換句話說同城配送企業的可持續發展必須要走出自己特有的網絡效應。

重點顯然當屬KA客戶（重點客戶），其本質上乃是B2B2C為主的商業模式，一方面KA客戶的積累有利于鞏固其業務護城河，勞動密集型的低準入門檻這一偏見被顛覆，另一方面對KA客戶的特殊服務（如茶飲需要保溫，火鍋需要特殊配送等等），又提高了服務的溢價能力（這是順豐同城毛利率改善的重要推動力），雖然輿論轟轟烈烈，但在實際經營中京東引發的行業競爭短期內是燒不到順豐同城的，值得注意是，山姆（一直是京東子公司達達的重點客戶）開始成為順豐同城的KA，這也說明市場盤子足夠大后（多平臺流量崛起），商家會降低對單一平臺及其背后的依賴。

換句話說，京東和美團此時高調搏殺（美團近期高調推出了“美團閃購”新品牌，幾乎涵蓋所有重點品類），會加速行業的用戶教育完成，流量和用戶越加分撒，第三方配送企業就越會吃到“中立”這一紅利，KA的行為已經在說明這一切。

前文中我們指出了順豐同城在資本市場運氣不佳的一面，與之所對應的乃是在企業經營中卻有著好運的一面：餐飲連鎖化強化企業KA客戶的獲取力度，如今年集中上市的茶飲企業均是其KA客戶（蜜雪冰城，古茗，加上即將赴美上市的霸王茶姬），此外瑞幸，茉莉奶白也一直是其重點客戶。

這也是餐飲配送企業打得頭破血流，順豐同城財報卻積極向好的主要原因之一，市場將其視為餐飲外賣的主要參與者，實際上借連鎖企業發展快車打造了新的成長曲線，2024年活躍商家規模提升至65萬，同增39%;此外新增合作門店超7500家，其中新合作山姆會員店、肯悅咖啡、阿嬤手作等KA商家，其潛力之大令人咋舌。

篇幅原因我們僅以茶飲企業為代表行業，展示KA客戶在未來的成長潛力（除了2024年茶飲配送收入同比增長73%外，商超便利、美妝、醫藥、母嬰等 品類均取得高雙位數增長）。

上圖為代表茶飲企業的門店數量情況，2024年各大品牌都進入明顯的擴張周期，其中霸王茶姬半年時間增長更是接近1倍，著實令人驚嘆。

但這對于未來行業大盤來說這也只是“前菜”，主要企業通過IPO完成融資后，必然會掀起新一輪的渠道擴張，如果對標咖啡賽道瑞幸的2萬家門店，顯然茶飲行業的擴張才剛在起步階段，與之相伴的同城配送企業也能從中分得可觀收益。

此外我們繼續堅持了2024年初的判斷：當順豐同城進入盈利周期后，ROIC（資本回報率）為代表的財務指標持續改善（根據WIND數據，2024年順豐同城該指標由上年的1.7%增至4.5%），考慮到其他企業仍在虧損中掙扎，我們都不難得出：留給一些同城配送企業的時間可能不多了。

在即時零售推動進程中，同城配送行業極有可能出現資本主導的“關停并轉”，頭部企業市占比將得到躍升，具有較高的品牌和產品溢價能力。

這也再次說明企業”定性“之重要：

1）2024下半年之后，市場把順豐同城作為宏觀經濟的樣本， 2025年又被視為聲勢頗大的餐飲外賣，在低沉的市場大環境下去判斷企業走向，大概率會得到一個成長性相對保守的判斷，資本市場的表現的疲軟均以”定性“密不可分；

2）隨著更多信息的披露，連鎖KA客戶主導下的新增長必然會引起市場足夠重視，放在上述景氣度高亢的行業內，成長性預期會得到質的提升，屆時企業將被以高景氣度重新“定性”。

此時我們再討論市場錯判企業與否其實已經不再重要了，這是一個“定性”與“定量”尚未能在同一頻道時的錯位造成的，企業只要保持當前的良好經營態勢，新的市場定性為期不遠。