來源：創投智庫

記者：謝之迎

圖源：視覺中國

奧特曼、小馬寶莉、哪吒的卡牌，撐起一個IPO。

4月14日，卡游更新招股書，時隔一年再度向港交所發起沖擊。

70后浙商李奇斌，手握一副好牌。

去年，卡游業績飆升，年營收100.57億元，暴漲278%，凈利潤近45億元，翻了近四番。

“不斷推出新的卡牌系列、舉辦賽事、開發周邊產品，持續吸引消費者的關注和購買興趣。”

北京社科院副研究員王鵬向《21CBR》表示，李奇斌的商業模式，有持續賺錢的能力。

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卡牌老大

買卡、拆卡，讓無數中小學生“上頭”的卡牌，能撬動多大的生意？

李奇斌的進賬，主要分為玩具和文具兩部分。其中，歸屬于玩具大類的集換式卡牌是絕對核心。

去年，卡游賣出48億包卡牌，貢獻82億元收入，占比超過8成。

按去年的GMV計，其在集換式卡牌賽道的市場份額達71.1%，穩坐行業頭號玩家。

把卡牌帶火，李老板有兩大殺手锏。

一是IP和情緒價值。奧特曼、小馬寶莉、蛋仔派對等70個IP，構建起卡游的內容矩陣。

“集換式卡牌，結合了收藏、競技和社交元素。”

王鵬告訴《21CBR》記者，尤其IP主題卡牌，吸引卡牌玩家，還能讓IP粉絲樂意買單。

年初，《哪吒2》熱映，李奇斌又一次押中流量密碼。

“哪吒系列‘斗天包’最受歡迎，店里經常斷貨。”

在上海一家卡游門店，店員向記者介紹，“斗天包”內含90張不同等級卡牌，售價180元。

更令玩家欲罷不能的，在于卡牌的“盲盒”色彩——通過稀有卡牌分級，如SSR、UR等，和直播間“疊疊樂”等玩法，刺激用戶復購。

例如，“斗天包”內含了導演親簽卡，還能抽到SP專版光刻卡、國風立繪卡、劇情卡等不同稀有度卡種。

二手市場，一些高罕卡牌價格，一張炒到幾千甚至上萬元。

近幾年，卡牌行業迅速崛起。

據中信證券報告，到2027年，國內卡牌市場規模有望突破350億元，年復合增長率或達25%。

比起爆發力，李老板更需要保持穩定性。

李家夫婦倆掌握著公司絕對的話事權。李奇斌和妻子齊燕合計持有卡游83.5%的股份，為公司實控人。

2

浙商創業

集換式卡牌，80、90后并不陌生。童年風靡的干脆面“三國卡”“水滸卡”，算是雛形。

卡游創始人李奇斌，浙江衢州開化人，現年53歲。起初，他是鎮政府的一名水利員，后辭職創業。

泡泡糖中的贈品卡片，給了他靈感。一個泡泡糖的價格就幾分錢，加了卡片后，身價立馬翻一番。

（李奇斌）

盯上動漫衍生品生意，2001年，李奇斌在蘇州創辦甲殼蟲玩具，設計開發動漫游戲卡片，陸續設立甲殼蟲玩具廠、甲殼蟲印刷包裝和甲殼蟲動漫公司。

2011年，甲殼蟲在上海成立運營中心，進一步投資成立了甲殼蟲網絡科技和卡游文化傳播，即卡游的前身。

李奇斌大方讓利經銷商。

據稱，卡游的經銷商供貨價為零售價的5-6折，保障其利潤空間；同步設置返點機制，根據規模返還約3-10個點。

以有吸引力的批發條件，招攬更多商家一同賣貨，擴大市場覆蓋。李老板的邏輯是，抽卡注重現場體驗感，線下鋪貨很重要。

招股書顯示，卡游以經銷為主、直營和零售為輔。截至2024年底，217個經銷商，覆蓋了全國31個省份，渠道遍布集合店、文具店、便利店等。

直營方面，卡游有32家線下卡游旗艦店，13家線上自營店和約700臺線下自動販賣機，營收占比僅7.5%左右。

李老板賺錢有方，2024年，公司毛利率達67.3%，比同期的泡泡瑪特多了3個點。所有產品類別中，卡牌毛利率最高，達71.3%。

（來源：IC）

明星資本押注。2021年，李奇斌拿到了紅杉資本和騰訊的投資，兩家分別持股10.5%和3%。

入股協議中包括一項條款，如果公司未能在優先股發行之日起第5年完成上市，卡游需要回購股份。

去年1月，卡游首次遞交了上市申請，以失效告終。

其間，證監會就股權激勵是否存在入股價格異常、未成年人保護、數據安全評估等，提出審查要求

如今，李奇斌又來到沖擊上市的關鍵節點。

3

抵抗風險

卡牌生意受市場環境影響，業績波動相對大，李奇斌如同坐過山車。

2023年，卡游營收從上一年的41.31億元，驟降至26.62億元，跌幅超35%，2024年又猛然逆轉、突破百億。

“公司越做越大，我逐漸意識到，我們的產品是在跟著市場走的。”

李奇斌舉例道，斗羅大陸流行時，卡游就做斗羅大陸卡牌，如果市場某年沒有流行的動漫或IP，公司就沒有東西可做。

李老板手中的IP，多為授權所得。

（來源：視覺中國）

例如，核心IP奧特曼、小馬寶莉，IP授權協議均已續期4次，將于2029年到期，且協議通常不會自動續期。

熱門的蛋仔派對，今年就面臨授權到期，斗羅大陸、火影忍者期限也只到2026年、2027年。

若到期后無法正常續約，或需支付超預期的高額授權費用，李或將陷入被動。

“卡游主要營收來源于集換式卡牌，高度依賴單一產品的業務模式存在風險。”王鵬分析，一旦市場風向轉變或監管政策收緊，公司營收和利潤將面臨巨大挑戰。

據透露，2025年到期的38份IP授權協議，卡游計劃于二季度開始陸續續簽磋商。

李奇斌著手在文具品類上，培育第二曲線。

《21CBR》記者在卡游門店看到，IP主題的盲盒筆、本冊等，已占據部分貨架，消費人群以學生為主。

去年，卡游文具賣出5.13億元，在泛娛樂文具行業中排名第一。

“文具、玩偶等，同樣面臨激烈競爭。”

王鵬認為，卡游在卡牌領域積累的品牌影響力和用戶基礎，為其第二曲線提供潛在機會，“如果能將新產品與卡牌結合，形成協同，有望形成新的增長點。”

流量終會褪去，李老板需要穩坐牌桌旁。