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文 | 田亞雄

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

來源:路孚特，中信建投期貨繪制（通常豆棕價差存在季節性轉強的窗口期：4月中-6月初）

過往支持著棕櫚油的多頭敘事：1、樹齡結構老化；2、成熟面積邊際收縮；3、病蟲害持續擾動（疥蟲）；4、洪水限制鏟果效率。

目前新增的多頭邏輯討論：1、印尼強勢表態支持B40，并有望在5年內逐步逼近B50；2、印尼精煉產能大幅增加，以至于新建罐容囤積的安全生產庫存大幅削弱400萬噸國內庫存壓力；3、印尼部分頭部種植園股權變更或影響園區管理效率，并限制產出。

在遠景觀察中，在"展望印尼可持續棕櫚油領導地位"商業圓桌會議上，印尼農業部副部長強調，棕櫚油產業貢獻全國GDP的3.5%，直接創造420萬個就業崗位，并通過供應鏈支撐1600萬人生活。當前印尼棕櫚油年產量4600萬噸（內需2000萬噸，出口2600萬噸），但面臨小農認證困難、環境可持續性等挑戰。為實現2045年1億噸毛棕櫚油（CPO）的宏偉目標，政府推出三大戰略：一是強化監管協同，包括與林業部優化土地治理，推行B50生物柴油強制政策；二是提升上游生產力，計劃提供4.2億株優質種苗，推動小農油棕更新種植；三是拓展下游產業，擴建生物柴油產能并研發增效技術。該計劃預計未來五年推動行業年均增長8%，同時平衡經濟發展與生態保護需求。

3月MPOB報告：產量超預期回升，3月馬來西亞棕櫚油產量達138.72萬噸，環比增長16.76%，高于市場預期的131萬噸。主產區馬來半島、沙巴、沙拉越產量分別增18.78%、18.56%、10.68%，主要因氣候改善及FFB單產提升（環比增13.21%至1.20噸/公頃）。但出油率僅微增0.09個百分點至19.14%，同比仍偏低，顯示增產質量受限。

分歧：馬來本國消費高增的解讀與質疑

來源:MPOB，中信建投期貨繪制

--齋月短期刺激與統計偏差

3月為齋月，馬來國內食品需求季節性上升，但消費量45.31萬噸顯著偏離歷史均值30萬噸，引發市場對數據真實性的質疑。歷史數據顯示，MPOB可能通過調整“國內消費”項平滑出口波動，導致該指標存在“殘差項”特性。

--工業需求或階段性囤貨

馬來棕櫚油消費以油脂化工（如生物柴油、化妝品原料）為主，3月原油價格波動可能刺激企業低價囤積原料。此外，林吉特貶值（2025年美元走強）促使企業持貨對沖貨幣貶值風險，推高表觀消費。

--庫存統計誤差的可能性

市場懷疑MPOB庫存統計存在漏報或誤差，實際庫存壓力可能高于報告數據。若消費虛高未被修正，未來庫存回升速度或超預期，加劇價格下行壓力。

--POME的轉換出口，但市場尚未跟蹤到足量的出口貿易額

來源:MPOB，中信建投期貨繪制

馬來國內45萬噸的國內消費一方面是數據調整項，對沖了產出加速修復的累庫壓力，這或暗示未來的消費強度不及預期，遠期累庫的斜率將大大增加。

在最近的遠期出口（CNF）報價中，棕櫚油相對于阿根廷大豆油的溢價幾乎消失。溢價是由于棕櫚油的全球產量和出口供應遠低于預期而形成的，自去年8月以來持續了異常長的8個月。截至4月21日，馬來西亞RBD棕櫚油的報價為1010美元，阿根廷大豆油的報價為1090美元。

目前，東南亞的棕櫚油產量和庫存正在季節性增加。在中美洲，也正在發生著變化，棕櫚油產量正在恢復，從4月開始，出口量預計會上升。隨著需求的增加和國內庫存需要補充，印度已成為棕櫚油更積極的買家。在鹿特丹，棕櫚油價格也已跌破大豆油價格。這可能會促使歐洲進口有所增長，以緩解菜籽油和向日葵油的供應緊張。

來源: SUNVIN GROUP，中信建投期貨繪制

油世界預計棕櫚油將重新獲得市場份額，并預測2025年4月至9月全球棕櫚油出口量將同比增長至少0.8百萬公噸，但其價差趨勢或延續，一方面復產的強度至少在邊際上封鎖了庫存進一步下移控價；2、印度對于棕櫚油的消費也完成了一定程度的去依附，進而豆葵消費有慣性；3、菜油的強度仍在保持。

菜油在歐洲市場的閃耀，并影響國內市場

來源:路孚特，中信建投期貨繪制

在最近五周內，在鹿特丹，最接近的遠期交貨的菜籽油價格上漲了140美元，葵花籽油價格上漲了20美元，而棕櫚油價格下跌135美元。這反映了當前的基本供需情況。在歐洲，4月至6月期間菜籽壓榨量顯著下降。這將使菜籽油和菜籽粕的供應保持在非常低的水平，直到7月新作物供應開始。當前情況還反映在Matif近期菜籽價格的上漲以及現貨市場上。

Matif的菜籽期貨相對于加拿大芥花籽期貨的溢價為130-135美元。國內菜油定價呈現以下特征：

來源:路孚特，中信建投期貨繪制

1-海關數據顯示進口減量，3月菜油進口34.4萬，高于2月的23.7萬，前3月累計進口73.3萬，去年同期52.1萬。3月菜籽進口24.7萬，低于2月的33.3萬，前3月累計進口近90萬，較24年同期基本持平。3月進口菜粕25.2萬，前3月累計進口78.7萬，高于去年同期的67.4萬。3月葵粕進口9萬，前3月累計30.6萬，明顯低于去年同期的75.8萬噸。但隨著新的關稅環境，遠期貿易流已經邊際收縮，市場也階段性傾向定價遠期的供應不足問題，表現為高庫存下的多頭搶跑。

來源:我的農產品，中信建投期貨繪制

2-頭部工廠的定價指引缺口邏輯，6月份的菜油三菜09+150甚至以上，國儲定價的轉強暗示中樞上抬+夯實供應缺口邏輯。

3-全球菜油貿易流重建困難重重。新的貿易流難以依賴于加拿大，路徑方向A-俄羅斯方向，目前俄羅斯舊季菜籽庫存50萬噸，暗示出口量有限，且俄烏均受寒潮影響，或面臨冬菜籽減產。出口價格高企，俄羅斯報價意愿不強，CNF1090（美金噸），折算到港完稅9600左右；B-歐洲方向，歐洲菜系整體低庫存，表現為歐洲的菜油強勢（在鹿特丹，菜籽油價格上漲了140美元，葵花籽油價格上漲了20美元，而棕櫚油價格下跌135美元。Matif的菜籽期貨相對于加拿大芥花籽期貨的溢價為130-135美元。要打開歐洲到我國的貿易窗口或要求國內漲價1000元每噸以上。

4、歐洲的菜籽低庫存的強現實至少維持1個季度，數據顯示4月至6月期間菜籽壓榨量顯著下降（歐洲菜籽榨利系統性領跑全球）。這將使菜籽油和菜籽粕的供應保持在非常低的水平，直到7月新作物供應開始。

頭寸表達上菜棕價差或加速回歸至1500元每噸以上，甚至進一步打開空間；菜油或逐步朝向逐月正套的局面，進而在07-09,09-11上平推，單邊上受宏觀擾動難以形成合力上行。

風險：菜油的高溢價風險：中加關系

卡尼曾表態認可中國市場對加拿大經濟多元化的重要性。2025年3月加拿大對華石油出口達歷史新高（730萬桶），顯示兩國能源合作基礎深厚。中國此前對加拿大農產品加征關稅為反制措施，若卡尼政府調整對華貿易歧視政策中方可能相應釋放緩和信號。長期走向取決于三大變量：加拿大能否落實《國內貿易一體化法案》降低對美依賴、中加是否重啟自貿協定談判、以及美國對加政策是否進一步極端化。若加拿大菜油/菜籽貿易流回歸，目前已經過度一致的菜油溢價/菜油正套局面或都將面臨極限壓力。

來源：我的農產品網，中信建投期貨整理（菜籽船期更新：3月3船17萬噸，4月6船33.6萬噸）

官方網站：http://bestanalyst.cn

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