文：互聯網江湖 作者：劉致呈

最近，科大訊飛發布了2024年年報和2025年一季報。

財報顯示：過去一年，科大訊飛實現營收233.4億元，同比增長18.79%，對應的歸母凈利潤為5.6億元，較2023年的6.57億元下滑了14.78%，整體出現了增收不增利的情況。

原因是研發投入的增長、計提壞賬減值損失的增加，以及投資收益的減少等等。

然后在今年一季度，科大訊飛實現營收46.58億元，同比增長27.74%，歸母凈利潤為-1.93億元，較去年一季度的-3.005億元，實現了大幅減虧。

大面上看，科大訊飛的這兩份成績單似乎還是和過去一樣：亮點很多，但痛點也不少。

這也使得，科大訊飛的投資口碑越來越趨向于兩極分化：看好的投資者，認為它是爆發前的比亞迪、寧德時代；不看好的，則認為這是一批等待醫治的重度ED患者……

那么現在的科大訊飛，到底是怎么樣的一個投資標的呢？又什么時候才能將無數的AI科技創新成果，轉化成實實在在的業績戰功？

AI龍頭，等待一場盈利爆發?

其實從財報來看，現在看好和看空科大訊飛的投資者們，都能找到不少的佐證理由。

比如說前者，除了2022年和2023年外，科大訊飛在過去十年間的營收表現，普遍都保持著雙位數增長的態勢，成長性無可挑剔。

同時在備受關注的AI時代風口面前，科大訊飛經過多年持續不斷的研發投入，現在也取得了很大的市場領先優勢。

2021年到2023年，科大訊飛的研發費用分別為28.3億元、31.11億元和34.81億元，整體呈明顯的上漲之勢。至于2024年，科大訊飛的研發總投入則進一步飆升至了45.8億元，占總營收的19.62%。

在此背景下，科大訊飛逐漸構建起了一個集算法、算力、數據等要素自主可控的AI核心技術研究和模型訓練體系。比如今年1月，訊飛星火V4.0Turbo底座再次升級，并發布首個基于全國產算力訓練的星火深度推理模型X1；

4月，X1又實現重大升級，在原來數學任務行業領先基礎上，推理、語言理解等通用任務實現效果對標OpenAIo1和DeepSeekR1，成為業界首個基于全國產算力平臺的通用長思維鏈深度思考大模型等等。

另外，據第三方機構智能超參數最新發布的《中國大模型中標項目監測報告(2024)》，2024年，在通用大模型廠商中標排行榜中，科大訊飛披露中標金額84780.8萬元，排名第一，斷層式領先百度、阿里云們，成為2024年度標王。

一邊是來自央國企們的實力認可，另一邊是有toB、toG商業化的中標落地。這種逐漸趨于清晰的技術變現路徑，也成了不少投資者們看好科大訊飛的關鍵依據。

至于說看空的點，主要有兩個：一是凈利潤表現。

盡管在2024年，科大訊飛的歸母凈利潤已經同比下滑了14.78%至5.6億元了，但很遺憾的一點在于，這還是已經算上約10.33億元的“其他收益”后的結果。

而在其他收益中，與政府補助有關的收益總計約為10.2億元，直接計入當期損益的政府補助為4.56億元。

所以在過去兩年間，科大訊飛的扣非凈利潤僅為1.181億元和1.881億元，對應的利潤率甚至不足1%……

二是不斷攀升的“應收票據及應收賬款”的老問題了。

2020年，科大訊飛的應收票據及應收賬款總額尚且為57.33億元，但現在，截止到2024年末，科大訊飛的“應收票據及應收賬款”卻已經達到了153.1億元，整體占流動資產的63.63%。

其中，1年以內賬齡的應收賬款為99.03億元，1至2年的約為43.29億元，2年以上的總計為34.32億元。

正常來說，應收賬款的賬期越長，也就意味著企業收不回來錢的壞賬可能性越大、潛在的利空不確定性就越多。

不過對此，科大訊飛在投資者互動交流平臺卻表示，這些應收賬款主要來源于政府、金融機構及B端的大中型企業等優質客戶們。客戶質量較好，應收賬款安全性高，近年來實際壞賬核銷占應收賬款比例均小于0.1%。

言下之意，大客戶們不會或很少賴賬。

然而遺憾的是，在過去一年里，科大訊飛對存在減值跡象的相關資產計提信用減值損失及資產減值損失合計達10.72億元。

其中，信用減值損失為9.653億元，同比42.58%，主要計提的就是應收賬款、長期應收款的壞賬損失……

事實上，也可能是因為應收賬款遲遲收不回來，所以近年來，科大訊飛的長期借款規模也出現了大幅增長。

2020年—2024年，分別為8247萬元、3.92億元、17.14億元、45.55億元和46.73億元，五年總計借款超百億元。

畢竟除了回款慢外，一方面科大訊飛的資金儲備狀況也不算充足。

截止到2024年末，其貨幣資金僅為33.87億元、合同資產和一年內到期的非流動資產約12.7億元，再加上15.39億元的長期股權投資和2.82億元的投資性房地產等項目。整體乍一看好像還不少，但問題在于，現在的AI行業還處于燒錢投入階段，這么點資金儲備，以及每年單薄的凈利潤回血，多少顯得有點局促。

另一方面則跟此前科大訊飛的經營活動現金流量凈額整體不高有關。比如2022年和2023年，甚至只有6.308億元和3.498億元。

不過好在2024年，科大訊飛的經營性現金流量凈額改善至了24.95億元，同比增長613.39%，主要系銷售回款的增長所致，這算是在經營層面結結實實回了一大口血……

科大訊飛，離價值拐點還有多遠？

當然，現在的科大訊飛還處于AI投入擴張階段，所以就像此前互聯網企業一樣，如果只看利潤虧損等數據表現，那么就很容易陷入“形而上”的投資陷阱中。

因此，我們還需要從技術能力、業務市場等多個角度，來進一步判斷科大訊飛的價值想象力。

事實上，現在不少投資者都認為，科大訊飛估值被壓制的核心問題就在于，對技術能力的分歧。如果科大訊飛技術做不到同行領先，那么就算等到利潤釋放的那一天，科大訊飛“也將會被按利潤來估值，相當于是房地產里的施工企業估值，訊飛就是人工智能的施工企業……”

之所以這么說，很重要的一點在于科大訊飛堅持走的是算法、算力、數據等要素自主可控的國產AI發展路線。比如2023年科大訊飛攜手華為，正式啟用了首個支撐萬億參數大模型訓練的萬卡國產算力平臺“飛星一號”，并且在此基礎上訓練發布了訊飛星火V3.5等系列大模型。

從長遠來看，這絕對是百利而無一害的，甚至還有可能讓科大訊飛就此成為中國大模型的“黃埔軍校”，但就是短期而言，科大訊飛好像不可避免地要吃點虧了。

畢竟，現在中美算力制裁之爭，尚處于摩擦階段，很多企業依然可以從多種途徑買到英偉達的AI算力芯片。并且還有DeepSeek的算法創新，即便是用性能僅為H100三分之一的H20，也能開發出全球頂級的大模型，且部署成本更低。

如此一來，就算科大訊飛的國產大模型底座表現足夠亮眼，但在短期內，好像也很難成為中國算力的“賣鏟人”。而如果表現不及預期，則就意味著科大訊飛前期探索的戰略疲軟。

不過在這方面，科大訊飛自身的表現還是比較爭氣的。

就拿去年發布的訊飛星火V4.0Turbo來說，七大核心能力全面超過GPT-4Turbo，數學和代碼能力超越GPT-4o，國內外中英文14項主流測試集中實現了9項第一……

至于從業務市場角度看，現在的科大訊飛就更值得期待了。

天眼查APP顯示：過去一年，科大訊飛的智慧教育業務實現營收72.29億元，同比增長29.94%；智慧醫療營收6.92億元，同比增長28.18%；開放平臺及消費者業務（開放平臺、智能硬件、移動互聯網產品及服務）營收總計78.86億元，同比增長27.52%；智慧汽車業務營收9.89億元，同比增長42.16%……

很明顯，在重研發投入下，現在科大訊飛的AI飛輪效應已經有了幾分顯現。

比如在競爭激烈的學習機市場，財報顯示，科大訊飛的AI學習機已經連續三年蟬聯全國高端學習機銷售額第一。（高端學習機指基礎款建議零售價在5099元以上的學習機產品）

除此之外，科大訊飛在去年發布的非凡旗艦產品——T30UltraAI學習機，售價更是達到了驚人的11999元（14.7英寸12+1TB），甚至比很多國產高端手機平板都要貴……

雖說高定價背后，必然有著科大訊飛的技術底氣和品牌自信，但是這會不會有點太高了，有沒有可能會影響到最后的市場規模？而且DeepSeek帶來的AI能力平權問題，又會不會動搖到科大訊飛AI學習機的立足之本？這是部分投資者們發出的幾點提醒……

最后從估值的角度看，因為盈利狀況的不穩定，所以正常情況下，給科大訊飛估值是一個比較難的事情。但如果對科大訊飛未來的趨勢比較看好，那么我們也不妨用業務分拆法粗略計算一下其正常估值水平。

過去一年，科大訊飛的智慧教育業務營收72.29億元，雖然沒有明確的行業平均市銷率，但是按教培行業保守估計的9倍計算，對應的估值也能達650.61億元。

然后是智慧醫療行業的平均市銷率為6.87倍，科大訊飛對應的估值約47.54億元；開放平臺及消費者業務營收總計78.86億元，若參照SaaS及開放平臺企業PS通常為5-10倍，對應估值394億-789億元……

最后再疊加上訊飛星火AI大模型生態的期權價值，約100—200億元，整體表現絕對遠超現在僅1048億元左右的市值水平。換言之，當前的科大訊飛大概率是被低估的。

當然，這一結果更多是基于現在科大訊飛業務板塊表現得來的，但實際上其所處的不少領域，比如智慧城市、運營商業務等等，未來還都存在著很大的不確定性，所以這個估值判斷有點仁者見仁，智者見智的意思。

不過對此，科大訊飛的表現倒是頗為樂觀，甚至還宣布將派發現金紅利2.3億元。那么，這是不是意味著科大訊飛的價值拐點也快到了呢？

免責聲明:本文基于公司法定披露內容和已公開的資料信息，展開評論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時性。另：股市有風險，入市需謹慎。文章不構成投資建議，投資與否須自行甄別。