2025 年 4 月 9 日，美國財政部長在接受媒體采訪時明確表示，將中國公司從美國股市退市是一個開放的選項。 4 月 12 日，美國證券交易委員會主席向美國國會表示，已準備對中國上市公司展開大規模 “ 退市調查 ”， 調查結果可能導致數百家中概股公司從美國證券交易所退市 ，中概股退市危機再次來襲。與此同時，香港為迎接中概股回家，近年來不斷清除制度障礙及交易壁壘。香港財政司司長于 4 月 13 日表示 已指示香港證監會及聯交所必須確保香港成為海外中概股回流首選地 。 除了制度上提供便利，資金方面港股也為承接中概股蓄勢待發。近期，南向資金買入港股的速度也不斷加快。 Choice 數據顯示， 4 月 1 日至 4 月 15 日，南向資金合計凈流入達到 1461 億港元，創下 2021 年以來同時間段新高。 4 月 9 日，南向資金凈買入港股超 355 億港元，創造了有史以來日度凈買入額新高。

2020年審計底稿中概股退市風波時，恰逢境內資本市場規則大幅修訂之際，紅籌架構企業回A上市存在多種創新路徑，港股二次上市風潮初起，回A回港道路通達（我們此前對中概股回歸路徑進行了全面梳理，具體請見https://mp.weixin.qq.com/s/EN2ga5M_oX7nEBrq9azpeQ）。而此輪退市風波時，A股上市審核節奏放緩，回港將成為中概股企業更具確定性的選擇，港股或將從2020年退市風波時的“避風港”，成為中概股的“新主場”。

01

中概股退市危機回顧

美國《外國公司問責法案》（HFCAA）自2020年通過以來，成為懸在中概股頭上的“達摩克利斯之劍”。該法案要求美國證券交易委員會（SEC）對連續三年未接受美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）審計檢查的外國公司實施退市。而根據當時已公布的中國法律法規，受限于工作底稿出境限制，PCAOB難以直接檢查中國企業的審計工作底稿，主要規定包括：

2020至2022年中美圍繞審計底稿的博弈進入白熱化，164家中概股被列入預摘牌名單，中概股股價暴跌，中概股企業回A回港二次上市掀起熱潮，大量國有企業主動申請從美股退市，中國企業赴美上市短暫關門。同時，隨著2021年6月滴滴赴美上市中審計底稿可能涉及的敏感數據所引發的國家安全方面的擔憂，雙方的爭議焦點逐漸從審計監管主權轉移至糅合了國家安全、網絡安全、數據安全、個人信息保護等更為復雜的問題。

2021年底至2022年初，與境外上市、數據安全相關的法規征求意見稿密集出臺，包括《境內企業境外發行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》《網絡數據安全管理條例（征求意見稿）》《數據出境安全評估辦法（征求意見稿）》《關于加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定（征求意見稿）》等，體現了中國監管部門對境外上市合規體系的完善以及對美國退市措施的反制，也對限制出境的數據范圍確定了更為清晰的標準，為后續達成中美監管合作做好了法規準備。

2022年8月，中美達成審計監管合作協議，PCAOB可派員參與對中概股審計底稿的檢查，但需通過中方監管機構協調并限制敏感信息的使用與調取。至此，退市風險階段性緩和，但國企和數據敏感企業仍存隱患。

2025年4月，美國多輪對中國加征關稅達145%，部分商品最高達245%。美國和中國關稅談判之際，中概股退市風險再度浮現。

02

2020年以來中概股概況

1.上市方面：上市數量恢復，但融資規模與估值受限

截至2025年4月，在美中概股總數超過380家，總市值超過9,000億美元。自2020年年底以來，受地緣政治升級、美國調整貨幣政策等多種因素影響，中概股市場波動明顯：從上市數量看，赴美上市于2022年跌落谷底，全年僅14家成功上市；于2024年迎來爆發性突破，全年共69家成功上市。從融資規模與估值看，2024年超60%中概股破發，2025年一季度赴美IPO的中概股數量同比增長93%，但募資額僅3.4億美元，較去年同期下降80%，上市企業估值普遍偏低。從行業偏好與企業類型看，中概股主要集中在科技、消費與新能源三大行業。但AI、半導體等戰略行業受美國投資禁令限制，互聯網、智能汽車等數據敏感行業面臨中美雙重監管壓力，上市難度可能加大。此外，國有企業在審計風波之后幾乎全部退市，當前中概股基本為民營企業。

2.退市方面：強制退市風險高懸，但主動自愿退市仍占主流

盡管中概股面臨的跨境監管環境日趨復雜且不確定性加劇，且美國SEC已累計將大量中概股列入“預摘牌名單”或“確定摘牌名單”。但截至2025年4月的公開數據顯示，尚未出現僅因《外國公司問責法案》單一條款觸發強制退市的中概股案例。

從當前中概股退市特征與動因看，被強制摘牌的企業占比不足1/3，主要源于財務造假、持續經營能力喪失（如長期虧損企業），或未能滿足美股市場流動性標準。而絕大多數中概股企業，基于價值長期低估、股價低迷、維護成本高等因素考慮，選擇進行主動退市。此外，亦有部分涉及能源、航空等關鍵領域的國有企業，由于業務屬性與國家安全高度關聯，主動撤離美股。

3.回歸方面：“歸港潮”涌動，回A回港成為安全墊

為業務發展融資且增加股票流動性、離本土市場更近、獲得更好的估值及在新的中美關系形勢下減少中概股面臨的監管風險，近年來，中概股回歸本土市場的步伐顯著加快。盛美上海、晶科能源等公司通過分拆方式回歸A股，百濟神州、中芯國際等公司在保留美股上市地位的情況下直接發行A股。阿里巴巴、京東、網易等頭部企業已通過香港雙重上市或第二上市分散風險。據統計，53只市值10億美元以上的中概股公司，有29家公司（占據中概股市值的76%）已在港股市場雙重主要上市（47%）或第二上市（29%）。相關情況如下表所示：

剩余24家公司中，符合回港上市要求的中概股名單如下：

03

中概股退市主要路徑

1.主動退市

主動退市主要是指中概股企業自愿啟動退市程序并主動申請摘牌。在退市危機下，部分敏感行業的中概股企業因應對網絡安全審查（如滴滴）及對美國政策預期等政策或政治原因而主動退市?！锻鈬締栘煼ò浮芬笤诿郎鲜械耐鈬颈仨毾騍EC提交文件，證明該公司不受外國政府擁有或掌控（說明董事會成員的共產黨員身份、以及共產黨黨章是否寫入公司章程等內容）。多數國有的中概股企業基于對前述法案實施后對自身影響的預期而主動退市（如中國石化、中國石油、中國人壽等）。此外，近年不少中概股企業也因中美估值的差異導致中概股股價被低估、股價低迷、交易量小、管理成本高等商業原因而自愿退市。

（1）主要方式

• 私有化退市：美國證券法（Securities Exchange Act of 1934）13e-3規則對上市公司私有化進行了專門規定。私有化交易的本質在于收購方通過交易改變上市公司的內部控股情況或財產狀況，使其不滿足美國證券法下對上市公司維持掛牌的要求而實現退市的目的，主要方式包括回購、合并股數、兼并、出售資產等。在美股上市的中概股公司私有化的實踐中，最為常見的私有化方案為以協議并購為內核的一步式合并（One-step Merger）與以要約收購為內核的兩步式合并（Two-steps Merger），以及公司內部自行采取的反向股份分割（Reverse Stock Split）。實踐中，私有化退市SEC將重點關注全面披露和價格公允，并需要股東大會審議通過。一般而言，發行人將設立由獨董構成的獨立委員會對私有化交易進行方案設計與過程監督，并聘請合格的投行對交易價格出具公允價格報告（Fairness Opinion）。私有化適合股權相對集中、擁有外部股東支持的中小市值公司，但缺點是私有化成本較高、耗時長。中概股公司私有化并不鮮見，且在實操中也比較成熟，盡管成本較高，程序繁瑣，但現階段仍是中概股退市的主流選擇，如新浪于2021年3月通過私有化從美股退市。

• 雙重主要上市的企業適用12h-6規則退市：根據SEC的12h-6規則（New Exchange Act Rule 12h-6），如果一個已經在美國上市的外國發行人，滿足以下條件：①已申報過一次年報；②在過去12個月內，沒有出售過經登記的證券；③在美國以外的他國交易所以主要上市（Primary Listing）方式已經上市一年；④最近12個月內美國的平均日交易量和全球的交易量相比不超過5%，允許該外國發行人從美國交易所摘牌。從規則上看，于A股或港股雙重主要上市滿一年的中概股企業滿足依據此規則進行退市的條件，于港股第二上市的企業、于A股發行CDR的企業難以滿足該等條件。12h-6規則未對上市公司需履行的內部審議程序進行明確規定，僅需根據該上市公司章程確定退市的決議是否需要提交股東大會審議。根據12h-6規則退市相比于私有化而言，成本更低，程序便捷。但實際上為滿足12h-6規則的要求，雙重主要上市的中概股企業需持續通過注銷已發行的美股存托憑證（ADR）或將其轉股至港股或A股的方式以達到美股交易量低于5%的要求，存在不小的現實難度。對于基于其H股而在美發行ADR的多地上市大型國有企業而言，由于ADR占公司H股及總股數比重很小、全球交易量有限，其可以通過此方式快速實現美股退市，如中國人壽、中國石油、中國石化、中國鋁業、上海石化均通過此方式美股退市等。

• 自愿退市：美股上市公司擁有自主退市的權利。按照美國證券法的規定，美國上市公司可經內部決議批準自愿退市，隨后書面通知交易所并在10日內向SEC提交Form 25，從而完成退市。退市后，公司的股份可繼續以場外方式交易。對于退市決議，美國證券法、交易所規則及公司法中未明確規定需提交股東大會審議，主要依據公司章程的規定；自愿退市亦無需經過SEC或交易所的批準。但發行人有義務在向SEC提交申請時充分說明退市原因，SEC有權為衡量退市是否符合美國證券法規定之目的而推遲退市生效時間，亦有權為保護投資者之目的而決定對退市施加額外條件。同時，公司的小股東也有權以違反忠誠義務為由，對同意退市的董事發起集體訴訟。相比私有化退市，自愿退市在流程上簡單很多、所需時間亦相應較短。但是，對于一家正常經營的上市公司，如無法證明退市是對于公司利益最好的選擇，貿然退市將難以獲得內部決議通過且將引發大量訴訟。滴滴是通過自愿退市的方式完成美股摘牌，退市前其股價暴跌，維持在美上市地位其將無法通過網絡安全審查、無法開展業務，因此退市是其當下唯一選擇。滴滴從增強決策合法性與股東信任的角度，自愿將退市決議提交股東大會進行審議并獲得超過90%股東的同意。滴滴最終于2022年6月10日于美股退市。

2.強制退市

強制退市主要是指在發行人不能滿足上市地股票上市規則規定的持續上市標準，或違反了證券監管部門的其他規定，或因政治原因，而被會被監管部門責令強制退市。

（1）主要方式

• 因聯邦政府政策要求強制退市：這種情形下的退市主要與政治因素有關，主要受地緣政治與中美關系的影響。直接干預中概股退市不在美國總統權力框架內，總統僅可通過法案、行政命令等間接促使企業退市，與強制退市有關的主要政策包括：①《外國公司問責法案》要求在美上市外國公司接受PCAOB審計檢查，否則將被列入“預摘牌名單”，若連續三年未通過審查則強制退市；②特朗普第13959號令禁止任何美國人士對“中國軍方擁有、控制或有聯系的公司”的公開交易證券及其衍生產品進行交易等，中國移動、中國聯通及中國電信均是因為此原因從美股退市。而此輪中概股退市危機中，目前尚未出現中概股審計檢查方面的爭議，也未發現普遍存在違反美國現行審計或證券規定的情況，尚不清楚在何種情況下會觸發中概股退市，部分人士認為美國可能推出加速未通過審計檢查的中概股退市的相關法案。

• 因上市交易規則要求強制退市：主要是指中概股不符合持續上市標準或因未按時披露財務信息、財務造假等證券不合規行為而導致強制退市。上輪危機中被強制退市的中概股主要是因財務造假導致違反上市交易規則，如瑞幸咖啡。結合美國證券法、紐交所及納斯達克上市規則，可能被援引的用于強制中概股退市的交易規則主要是一些賦予交易所主動權的非量化標準，如在公司盈利和財務狀況的報告中沒有遵守會計慣例、違背公眾利益、審計委員會的權利沒有得到維護等，具體紐交所、納斯達克退市標準請見附件。

04

中概股退市的影響及應對策略建議

1.退市的影響

作為中美對壘中的籌碼之一，中概股退市對于美國而言屬于自損八百的制裁措施，對于美國投資人與證券市場均將帶來嚴重沖擊，因此，中概股全面退市的風險較低。同時，對于中概股，特別是大型頭部企業而言，美股退市并非洪水猛獸，其可以在其他市場上市甚至在美股場外交易，維持其市值及流動性。此外，美股上市的企業基本采取紅籌或VIE架構，其上市平臺退市或注銷，對于企業運營與業務開展亦無實質影響。美股退市主要沖擊的是市值低、無法回港回A上市的小盤中概股。

（1）資本市場的雙向博弈：中概股系統性全面退市概率較低

作為全球市場化程度最高的資本市場，美國若以行政手段強制清退中概股，將與其標榜的“非歧視性市場準入”原則產生根本性沖突。以阿里巴巴、京東等標桿性企業為例，這類優質資產的非正常退市不僅將造成百萬投資者的本金及收益損失，更可能削弱全球資本對美股市場及美國金融體系的信任基礎。

從市場規則維度考量，強制性退市機制或將觸發海量訴訟索賠，使監管機構陷入規則自洽的困局?？紤]到中概股接近萬億規模的市值體量，任何非市場化出清都可能引發跨境資本流動的強烈震蕩。綜合政策理性與現實約束來看，中概股全面清退的極端情形發生概率較低，即便特定行業出現調整，其引發的市場沖擊亦在可控范圍之內。

（2）中概股退市對公司融資與流動性影響有限：港美股份兌換機制筑底與場外交易市場（OTC）的緩沖機制

在港上市的中概股企業可依托港美股份兌換機制實現資本市場的靈活布局：投資者可將ADR轉換為港股，基于港元與美元的匯率掛鉤機制，這一轉換幾乎消除匯率價差風險。港股市場亦為中概股企業提供了更具吸引力的融資渠道，顯著提升資金流通效率。嗶哩嗶哩2021年港股上市募資195.59億港元，規模達2017年美股IPO的6.3倍。港股通的協同賦能更將這一優勢推向新高：以阿里巴巴為例，其2024年8月完成港股雙重主要上市后，僅隔一個月便納入港股通，至2025年4月市值已攀升至約2.4萬億港元，較雙重上市初期的約1.6萬億港元實現近50%的躍升，凸顯“雙市場+港股通”模式對中概股企業流動性提振的乘數效應。

未在港股上市的中概股若從美股退市，通常需轉入OTC，可能面臨一定的流動性萎縮和股價折抵，但部分企業仍能維持交易活躍度。如瑞幸咖啡以0.75美元的股價退市至OTC市場以來，截至美東時間2025年4月22日收盤，股價已累計上漲超40倍，達到32美元，最新市值92.48億美元，日成交額接近1億美元。整體而言，該類OTC中概股規模有限，其市值在中概股總市值占比中較小，OTC市場的低市值企業也與經濟關鍵領域關聯度較弱。因此，即便部分企業退市至OTC交易，對資本市場的整體穩定性和企業融資能力的影響仍屬可控。

（3）中概股退市對公司經營管理影響有限：離岸架構與境內產業的雙層體系

從跨境資本運作的實踐邏輯來看，以阿里巴巴、騰訊為代表的頭部中概股通過紅籌架構實現跨境融資，其在美上市的上市主體一般是作為融資平臺的特殊目的公司，扮演著資本導管角色，并不作為公司的主要運營及管理總部。實際對下屬公司進行集團行政管控的總部、實際開展具體業務的各運營公司均位于境內，企業真正的價值根基始終在于境內實體。以阿里巴巴為例，其2024財年接近七成的營收來自中國零售商業及云計算等境內業務。這種“境內產業+離岸架構”的雙層體系，使企業即使面臨境外資本市場的更迭，依托境內完備的產業鏈配套與監管韌性，其產業根基不會發生結構性動搖。

2.應對策略建議

中美沖突是長期問題，中概股退市風險預計將反復被提及，中概股加快回歸是大趨勢。中概股企業加快二次上市或主動退市、尋求更合適的資本市場是面對退市風險的主要選擇。

（1）加快二次上市，分散風險

維持美股的上市地位，同時開辟第二個主要上市地，是中概股企業進可攻、退可守的優選方案。港股雙重主要上市、第二上市、分拆上市等在保留美股上市地位前提下的二次上市方式已被眾多中概股企業反復實踐，在中概互聯的10大權重股中，騰訊、阿里巴巴、美團、京東、百度、網易、小米、快手、攜程9家均已經在香港上市，僅拼多多尚未完成回歸。此前，由于雙重主要上市門檻高且需滿足兩地上市監管要求，第二上市便成為早期中概股回歸的首選和主流。但2022年聯交所修訂上市規則以來，同時，雙重主要上市能更好的應對美股強制退市的風險，回流港股的中概股公司選擇雙重主要上市的路徑呈上升趨勢，并出現了在港第二上市的中概股公司申請轉為雙重主要上市的案例，如阿里巴巴與嗶哩嗶哩。

而百濟神州作為中概股保留在美上市地位直接發行A股股票的首個成功案例、九號機器人在保留紅籌架構的同時具有“連續3年虧損+凈資產為負+VIE架構+CDR+同股不同權+認股期權”的交易特點登陸科創板，也證明A股回歸路徑的可能性。但是，目前A股上市審核節奏放緩，現階段，港股二次上市應是中概股回歸更為可行的選擇。

（2）選取合適的股價窗口，私有化退市并尋求其他上市地

私有化退市再上市是一把“雙刃劍”，因高昂成本與資金壓力、時間周期不可控等因素，并非中概股企業的優選路徑，但在跨市場估值差顯著、戰略重組迫切的特定情境下，仍具現實意義。如分眾傳媒2012年因渾水做空導致股價暴跌，隨后啟動私有化并通過引入中信資本等戰略投資者優化股權結構，最終借殼回A股，估值突破450億元，較美股退市時估值增長超170%，實現估值躍升。

總體來看，對于私有化退市再上市，企業既要考量私有化的即時資金壓力，也要預判政策風向與市場環境的潛在波動，更要精準卡位估值窗口期—例如在美股流動性緊縮導致估值折價時啟動私有化，同步捕捉A股、港股行業板塊估值高點的再上市機遇。

附件：交易所退市標準

• 紐交所退市標準

根據美國證券法及NYSE Listed Company Manual第8章，可能導致強制退市的標準主要包括：

• 納斯達克退市標準

根據美國證券法及《納斯達克上市規則》《納斯達克市場規則手冊》等相關法律法規，可能導致強制退市的標準主要包括：

本文作者

孫昊天

金杜律師事務所 合伙人

sunhaotian@cn.kwm.com

孫昊天律師為金杜律師事務所合伙人，主要業務領域為證券、并購、基金、風險投資等，尤其在證券業務領域具有豐富的執業經驗，曾主辦和參與了多家企業的境內外上市、并購重組、私募融資等項目，行業涉及能源、金融、房地產、電信通訊、互聯網、制造業、高科技行業等。

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