《港灣商業觀察》廖紫雯

新茶飲行業上市潮涌動時。目前，已上市企業奈雪的茶、茶百道、古茗等品牌在港交所的表現各有不同，股價起落之間或反映出品牌定位、商業模式和經營策略的差異。

4月17日，霸王茶姬正式登陸納斯達克，股票代碼為CHA。上市首日，其股價開盤報28美元/ADS，收盤報32.44美元/ADS，漲15.86%，總市值為59.5億美元。4月25日，霸王茶姬總市值達57.10億美元。雖然霸王茶姬業績面整體仍持續增長，但其單店月均GMV在2024年逐季下滑，第四季度同比下滑20.56%。

與此同時，霸王茶姬門店數量迅速擴張，從2022年的1087家增長至2024年的6440家，加盟門店占比超97%。然而，快速擴張的背后，消費者投訴不斷，引發市場關注。

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新茶飲上市潮涌動，資本市場風云變幻

時間線上，2025年3月6日，證監會發文審批通過了霸王茶姬在美國的上市備案；3月26日，霸王茶姬提交招股書；4月17日，正式在納斯達克上市。如此快速就獲得上市，這并不多見。

著名經濟學家宋清輝對《港灣商業觀察》表示，霸王茶姬美股上市速度如此之快，或主要與美股（特別是納斯達克）對于成長型公司的包容度較高等因素有關。與此同時，美股上市流程相對市場化，審核效率相對更高。對于符合條件的、具備成長故事的企業，可以快速地完成從提交申請到上市的全過程。這也是目前上市的新茶飲企業紛紛選擇在港交所或納斯達克上市，而不是A股的主要原因之一。需要指出的是，A股對于企業的盈利能力、股權結構、規范運營等方面有更嚴格和細致的要求，審核周期相對較長且不確定性較高。對于很多快速擴張但可能尚未實現持續穩定高盈利的新消費企業來說，達到A股的盈利要求和漫長的排隊等待也是一個巨大的挑戰。

香頌資本執行董事沈萌對《港灣商業觀察》指出，企業上市的時間窗口期不同，投資者關注度和上市中介提供的保障措施也有差異。

近年來，新茶飲行業迎來了上市潮。2021年6月，奈雪的茶登陸港交所，成為“新茶飲第一股”。2024年4月23日、2025年2月12日、3月3日，茶百道、古茗、蜜雪冰城等陸續登陸港交所。

奈雪的茶（02150.HK）上市初期曾達近340億港元，截至2025年4月28日收盤，股價已跌至0.98港元，市值達16.71億港元；近一年的時間里，公司股價下跌56.64%，2025年開年至今（2025年4月28日），奈雪的茶股價已下跌30.50%。

茶百道（02555.HK）2024年4月上市首日即破發，其發行價為17.50港元/股，開盤價為15.74港元/股，收盤下跌26.86%；截至2025年4月28日收盤，股價已跌至8.44港元，市值達124.71億港元；上市一年左右的時間里，公司股價已下跌46.38%，2025年開年至今，茶百道股價已下跌17.42%。

蜜雪冰城（02097.HK）港股上市后市值突破1500億港元，截至2025年4月28日收盤，股價達468.8港元，市值達1852.54億港元；3月上市至今，股價增長86.26%。

截至2025年4月28日收盤，古茗（01364.HK）股價達24.1港元，市值達573.14億港元；2月上市至今，股價增長141%。

最新消息，滬上阿姨（02589.HK）已于2025年4月23日通過港交所上市聆訊，目前啟動招股。

宋清輝認為，目前，已上市的五家新茶飲企業股價出現不同樣態的變動，除了與各自的品牌定位等有關之外，也與各自的商業模式、經營策略等方面存在差異有關。

“從品牌定位來看，奈雪的茶定位高端現制茶飲，客單價相對較高；茶百道、古茗、滬上阿姨三家側重于大眾市場或中端市場，客單價通常低于奈雪，同時它們是典型的加盟模式驅動型企業；霸王茶姬是近年快速崛起的新秀，介于大眾和高端之間，一般通過快速開店和獨特的產品風格搶占市場。”

“從商業模式差異、經營策略兩方面來看，奈雪的茶以直營模式為主，這種模式雖然有利于標準化管理和品牌形象維護，但擴張速度相對較慢，前期投入和運營成本較高，對單店盈利能力要求高。而茶百道、古茗、滬上阿姨、霸王茶姬則主要采用加盟模式。眾所周知，加盟模式具有輕資產、擴張速度快的優勢，可以迅速占領市場，貢獻穩定的加盟費和供應鏈收入。但對加盟商管理、品質控制和品牌一致性提出了較大的挑戰。”

針對目前上市的新茶飲企業都選擇在港交所或納斯達克上市而非A股，沈萌表示，美股上市機制更成熟。因為A股政策不支持茶飲品牌。同時，他指出，茶飲品牌的差異化程度不大，所以并沒有顯著的定位區別。

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營收持續增長，單店月均GMV逐季下滑

成立于2017年的霸王茶姬，在短短幾年時間內創造了超百億營收。2022年-2024年（下稱：報告期內），霸王茶姬實現營收分別為4.92億、46.4億、124.05億；2022年，公司凈虧損0.91億；2023年-2024年，凈利潤達到8.03億、25.15億。

2024年第四季度，霸王茶姬實現營收為33.34億，同比增長63%，環比下滑6%。

2024年第四季度，霸王茶姬的成本與費用為26.92億，同比增長71%。其中，材料成本為15.47億，自營茶館運營成本為1.63億，倉儲和物流成本為6648萬，其他運營成本為1.82億，銷售及市場費用為3.96億，管理費用為3.36億。營收增幅已開始收窄，成本與費用卻大幅增加。

2024年，霸王茶姬的GMV（商品交易總額）為294.58億，同比增長172.9%；單店月均GMV達到51.2萬元。

特別需要注意的是，2024年第一季度到第四季度，霸王茶姬單店月均GMV分別為54.9萬、53.8萬、52.8萬、45.6萬，其中2024年第四季度同比下滑20.56%。

東吳證券研報顯示，2024年公司GMV達295億，2022-2024年在中國1000家以上門店現制茶飲品牌增速第一。霸王茶姬執行大單品策略，2024年中國境內GMV中茶拿鐵產品占比91%，前三大茶拿鐵占比61%。

2024年，霸王茶姬中國市場91%的GMV來自“原葉鮮奶茶”的銷售，其中“伯牙絕弦”是核心產品。2024年，“伯牙絕弦”累計銷量突破6億杯。

此外，東吳證券研報指出，中國現制茶飲市場競爭激烈，劃分為低價（杯單價17元以下）和高價（杯單價17元及以上）兩個價格帶。截至2024年底，霸王茶姬在中國共6284家門店，以門店數計市場份額為20.3%，已快速成為高端現制茶飲top1。

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門店持續擴張之外，消費者端投訴不少

報告期各期，霸王茶姬門店數量為1087家、3511家、6440家，加盟門店占比超97%。2023年、2024年，霸王茶姬的加盟閉店率分別為0.5%、1.5%。

截至2024年年底，霸王茶姬門店中，特許經營6271家，公司所有169家；門店分布上，中國門店6284家，海外門店156家主要分布在東南亞地區。

霸王茶姬創始人張俊杰曾表示，霸王茶姬的目標是成為“東方星巴克”，計劃服務100個國家，每年為消費者提供150億杯現代東方茶。

4月26日，霸王茶姬在美國洛杉磯開設北美第一家門店，正式開業時間定于5月9日。據悉，霸王茶姬計劃在2025年進一步拓展海外市場，其海外門店已覆蓋馬來西亞、新加坡、泰國等地，公司計劃2025年在中國和全球新開1000至1500家門店。

在門店高速擴張的同時，霸王茶姬的銷售費用也大幅增加。報告期內，公司銷售和營銷費用分別為7360萬元、2.62億元、11.09億元，占營收的15%、5.6%和8.9%，這其中廣告費用又占據大頭，2024年廣告費用達7.8億元，占比超70%。

沈萌指出，霸王茶姬應該是通過加盟方式實現擴張，而其核心業務也是對加盟商的供應鏈銷售，所以門店收益并不是其核心關注目標，而是門店數量的增長。

宋清輝表示，在高估值及高增長的情況下，門店增長計劃可能存在一系列挑戰。一方面，茶飲行業對新鮮食材和標準化的程度要求很高。門店數量翻倍甚至更多，對茶葉、鮮奶、水果等原材料采購、倉儲、物流配送等供應鏈方面提出了巨大的挑戰，如何保證品控和效率是關鍵所在。另外一方面，加盟模式雖然擴張快，但對加盟商的篩選、培訓、日常運營指導和監督則是巨大挑戰。如何確保加盟商嚴格遵守品牌標準、保證產品品質和食品安全，防止“劣幣驅逐良幣”則是核心中的核心風險。

宋清輝認為，在新茶飲市場增速放緩的情況下，霸王茶姬后續發展可能會面臨三大方面的挑戰。第一，年輕消費者的喜好變化快，對新鮮感和性價比有持續追求。霸王茶姬需要不斷創新產品、營銷方式和品牌體驗，以保持競爭力；第二，海外市場與中國市場在消費習慣、文化、法規等方面存在巨大差異。霸王茶姬需要深入研究當地市場，調整產品配方、定價策略和營銷模式。同時，海外市場也有當地的茶飲或咖啡巨頭，競爭同樣激烈。如何建立品牌認知、適應當地供應鏈并實現盈利還是未知數；第三，門店數量越多，食品安全管理的難度越大。任何一起食品安全事件都可能對品牌聲譽造成毀滅性打擊，尤其是在快速擴張期。此外，在激烈的市場競爭和快速擴張的投入下，如何維持并提升整體盈利能力是關鍵挑戰。

4月24日，詞條“騎手遭霸王茶姬店員持刀威脅”登上百度熱搜榜。據悉，4月23日，四川霸王茶姬某門店因跑腿訂單糾紛，騎手與店員發生爭執，店員選擇持刀威脅騎手，后糾紛在派出所解決。店長表示，另一家霸王茶姬門店通過跑腿平臺送5kg物品，因物品重量超重需補費，騎手與店員溝通時遭遇辱罵后，騎手便找上店鋪，想要說法，爭執中店員持刀威脅。

此前2024年7月，《港灣商業觀察》曾對彼時霸王茶姬的離職員工身份證公示、找上門刪差評等事件進行闡述，在當時發布的《霸王茶姬負面熱搜不斷，超過4500家門店背后的難題與挑戰》一文中，宋清輝曾指出，“接連負面熱搜反映了霸王茶姬在迅速發展的過程中，公司管理存在重大疏忽，價值觀無法言傳身教，即便當前不少奶茶品牌都是加盟類型，但無論如何，這種基于常識都不應該出現的負面事件就這樣堂而皇之發生了，霸王茶姬身為知名品牌商，只能說自身責任重大。而且，2024年以來屢屢有消息傳出霸王茶姬準備上市，如果這樣的重大管理疏漏，或基本價值觀存在問題的話，對公司和投資者而言可能是災難性的。”

截至2025年4月28日，霸王茶姬于黑貓投訴平臺共計擁有2495條投訴，其中1962條已完成；近三十天內，霸王茶姬投訴量共計124條，其中已完成40條。消費者投訴內容涉及“奶茶質量、喝出異物、門店規則不一、服務態度不佳”等問題。（港灣財經出品）