《金證研》南方資本中心 望山DL/作者 西洲 映蔚/風控

2025年4月14日晚間，美年大健康產業控股股份有限公司（以下簡稱“美年健康”）發布關于擬發行股份購買資產暨關聯交易的公告，此次發行股份購買資產，標的公司共有19家，均為美年健康參股或控股的體檢中心。同時，美年健康表示，本次交易預計不構成重大資產重組。

而這并非美年健康第一次購買資產，其上一次系2023年公布的收購云南慈銘健康服務有限公司等十三家公司部分股權。美年健康多次收購資產，或與其投資收購的業務模式有關。該模式下，美年健康主要采用先參后控的投資模式建立體檢中心。在此情形下，美年健康發生多次收購行為，其2018-2024年末商譽均超過四十億元。且就上述2023年收購十三家標的公司而言，截至2024年末，已有8家企業完成工商登記變更，而該八家標的企業被收購前均系實控人控制企業控制或參股的企業，其中5家被收購前處于虧損狀態。

回溯歷史，自借殼上市以來，美年健康多份年報“吃”問詢函，且其凈利潤增速“坐過山車”，股價也自2017年復牌以來跌幅超五成。值得注意的是，2019年，美年健康通過非公開發行定增共募集20.46億元，但其募投項目建設進展緩慢，其中兩個項目分別在2021年及2024年被終止，截至2024年末該兩個項目剩余的募集資金合計超13億元，并已永久補充流動資金。

在公司治理方面，美年健康旗下主要品牌之一“慈銘體檢”的經營主體，或現與其原實控人“藕斷絲連”異象。慈銘體檢原實控人、創始人韓小紅退股的同年，其與配偶胡波創立一家醫療集團，且韓小紅弟弟曾擔任美年健康的高級副總裁。該醫療集團或在慈銘體檢模式的基礎上升級創建，其官網稱慈銘體檢系其旗下品牌和分支機構，令人費解。基于上述慈銘體檢背后的異象，美年健康的內控治理或遭拷問。

一、借殼上市以來股價下跌逾五成，部分定增項目建設緩慢遭終止背后超13億元剩余募集資金改用于補流

近年來，監管加大投資者保護力度。其中去年“315”證監會新規以及“412”板塊審核規則均提及，要加強信息披露監管，擬上市企業的財務數據應準確、真實反映企業經營能力。

反觀美年健康。自借殼上市以來，美年健康多份年報“吃”問詢函，2020年起美年健康的凈利潤增速坐“過山車”。此外，美年健康的業務模式中存在投資收購模式。該模式下，美年健康采用先參后控的投資模式建立體檢中心，基于此情形，近五年來其商譽超40億元。而收購的標的企業中，包括實控人間接控制或參股的企業，其中多家企業被收購前處于虧損狀態。

1.1 借殼上市以來共有七份定期報告收到問詢函，2020年起營收及歸母凈利潤增速坐“過山車”

據美年健康2024年年報，2015年，美年健康通過資產置換、發行份收購資產及募集配套資金的一系列交易，實現美年大健康產業（集團）有限公司（以下簡稱“美年大健康”）借殼上市，美年健康主營業務由服裝加工制造企業轉變為主要從事專業健康體檢業務。

據美年健康2015-2024年年報，經追溯調整后，2014-2024年，美年健康營業收入分別為14.31億元、21.01億元、43.15億元、62.82億元、84.58億元、85.42億元、78.93億元、93.05億元、86.16億元、108.94億元、107.02億元。2015-2024年，營收增長率分別為46.89%、105.34%、45.59%、34.64%、0.99%、-7.6%、17.89%、-7.41%、26.44%、-1.76%。

2014-2024年，美年健康的歸母凈利潤分別為1.4億元、2.38億元、4.48億元、5.84億元、8.21億元、-8.75億元、5.5億元、0.53億元、-5.59億元、5.06億元、2.82億元，2015-2024年分別同比增長70.01%、88.13%、30.31%、40.53%、-206.59%、162.92%、-90.39%、-1,156.92%、190.45%、-44.18%。

可見，美年健康在2015年完成借殼上市后，主營業務由服裝加工制造企業轉變為主要從事專業健康體檢業務。而經過追溯調整后，美年健康2015-2019年的營收均呈正增長態勢，2020年陷入負增長，同年起至2024年增速“坐過山車”。而歸母凈利潤方面，自2019年起增速“坐過山車”。

值得關注的是，東方財富Choice數據顯示，自借殼上市以來，美年健康的2015年報、2017年報、2019年半年報以及2019-2022年報共計七份定期報告，均收到問詢函。

1.2 采用先參后控的投資模式建立體檢中心背后商譽超40億元，多家收購標的虧損且由實控人間接參股

據美年健康出具日為2022年5月17日的《關于對深圳證券交易所2021年年報問詢函的回復公告》（以下簡稱“2021年報問詢回復”），美年健康的業務模式包括銷售模式、采購模式、研發模式及投資收購模式等。

其中投資收購模式是指，美年健康主要采用先參后控的投資模式建立體檢中心，并授權參股體檢中心使用美年健康商號、商標，以逐步培育市場，降低美年健康經營風險。待到參股體檢中心經營一定時期并符合美年健康收購條件后，再由美年健康收購至控股或全資。

值得一提的是，美年健康收購的標的中，不乏實控人名下的企業。

據美年健康簽署日為2023年10月26日的《關于收購云南慈銘健康服務有限公司等十三家公司部分股權暨關聯交易的公告》（以下簡稱“收購公告”），美年健康擬以合計3.73億元，收購十三家標的公司股權。

據美年健康發布的關于上述收購十三家標的公司的進展公告，截至2024年12月31日，成都金牛美年大健康管理咨詢有限公司（以下簡稱“成都金牛美年”）、沈陽和平奧亞醫院有限公司（以下簡稱“沈陽奧亞”）、深圳市益爾康健康管理有限公司（以下簡稱“深圳益爾康”）、南昌倍邦健康體檢中心有限公司（以下簡稱“南昌倍邦”）、廈門市慈銘健康管理有限公司（以下簡稱“廈門慈銘”）、武漢美慈奧亞科技管理有限公司（以下簡稱“武漢奧亞”）、懷化美年大健康醫療服務有限公司（以下簡稱“懷化美年”）、濟南市萊蕪美年大健康體檢管理有限公司（以下簡稱“萊蕪美年”）等8家標的公司完成了工商變更登記手續。

經與交易對手方協商確定，美年健康終止收購云南慈銘健康服務有限公司74.765%的股權、昆明美兆健康管理有限公司72.7273%的股權。

需要指出的是，8家完成工商登記變更手續的標的企業的被轉讓方，均包括美年健康實控人俞熔控制的企業。

據收購公告，2022年，懷化美年、南昌倍邦、沈陽奧亞、深圳益爾康、武漢奧亞、成都金牛美年、萊蕪美年、廈門慈銘的凈利潤分別為-353.44萬元、-645.26萬元、-1,093.8萬元、-325.87萬元、-454.99萬元、-527.33萬元、-209.95萬元、-570.67萬元。

2023年1-7月，沈陽奧亞、深圳益爾康、成都金牛美年、廈門慈銘的凈利潤分別為25.13萬元、-413.91萬元、-134.86萬元、-598.97萬元。2023年1-8月，懷化美年、南昌倍邦、武漢奧亞、萊蕪美年的凈利潤分別為222.44萬元、-290.91萬元、104.43萬元、-1.72萬元。

可見，2022年，上述8家標的公司凈利潤均告負，被收購前，深圳益爾康、成都金牛美年、廈門慈銘、南昌倍邦、萊蕪美年5家企業也處于虧損狀態。且該8家標的公司被收購前均系實控人控制企業控制或參股的公司。

投資收購模式下，近幾年，美年健康的商譽高企。

據美年健康2019-2024年報，美年健康在歷次收購過程中，產生了一定金額的商譽資產。2018-2024年末，美年健康的商譽余額分別為47.39億元、41.04億元、40.08億元、40.51億元、43.5億元、45.94億元、50.71億元。

2024年，美年健康的商譽減值準備為14.03億元。

即是說，在其投資收購模式下，美年健康發生多次收購行為，2018-2024年末，美年健康的商譽均超過四十億元。就上述2023年收購十三家標的公司而言，截至2024年末，已有8家企業完成工商登記變更，而該八家標的企業被收購前均系實控人控制企業控制或參股的企業，其中5家被收購前處于虧損狀態。

而另一方面，美年健康前次定增項目的建設進度緩慢，其中兩個項目終止。

1.3 定增募投項目建設進度緩慢，2024年末兩個終止的項目剩余募集資金合計超13億元已永久“補流”

據美年健康出具日為2023年5月27日的《關于對深圳證券交易所2022年年報問詢函的回復公告》（以下簡稱“2022年報問詢回復”），美年健康2019年通過非公開發行股份募集資金合計20.46億元。截至2022年末，美年健康尚未使用募集資金總額為5.4億元。

其中，募投項目“數據中心建設項目”（以下簡稱“數據中心項目”）2022年內未投入資金，投資進度為5.69%；募投項目“終端信息安全升級項目”（以下簡稱“終端信息項目”）2022年內投入3,408.58萬元，投資進度為61.56%。此外，美年健康多次使用閑置募集資金暫時補充流動資金。

關于募投項目擱置、進展緩慢的主要原因，美年健康稱，其上述非公開發行的募集資金在2019年末到賬，在募集資金到位后由于受到外部環境因素影響，導致數據中心項目等無法按計劃對募投項目實施投資。2022年3月10日,美年健康召開董事會，認為數據中心項目和終端信息項目符合美年健康發展的需要，仍然具備投資的必要性和可行性，將繼續實施上述項目。

然而，到了2024年，美年健康將上述建設項目募集資金用途改為永久“補血”。

據美年健康簽署日為2024年1月8日的《關于終止部分募投項目并將剩余募集資金永久補充流動資金的公告》，美年健康擬終止數據中心項目，并擬將該項目剩余募集資金4.95億元，用于永久補充流動資金。截至該公告出具日，數據中心項目的投資進度為6.7%。

據美年健康2025年4月16日披露的《關于募集資金2024年度存放與實際使用情況的專項報告》（以下簡稱“專項報告”），截至2024年末，美年健康2019年度募集資金投資項目已實施完畢，專戶內余額為0元。

需要指出的是，前次非公開發行即2019年非公開發行股東的募投項目中，將剩余募集資金用于補流的不止一個。

專項報告顯示，2021年2月8日，美年健康2021年第一次臨時股東大會，審議通過了《關于終止部分募投項目并將剩余募集資金永久補充流動資金的議案》，同意公司終止非公開發行股票募集資金投資項目之“生物樣本庫建設項目”，并將該項目剩余的募集資金9億元永久補充流動資金。

截至2024年12月31日，“生物樣本庫建設項目”的剩余募集資金9億元、利息收入1,009.32萬元已永久補充流動資金。“數據中心建設項目”的剩余募集資金4.68億元、利息收入32.28萬元已永久補充流動資金。

需要指出的是，2024年1月11日，美年健康公告稱其對深圳益爾康、南昌倍邦、廈門慈銘等的并購已實施完成。

不難看出，2019年，美年健康非公開發行股票共募集20.46億元，但其募投項目建設進度進展緩慢。其中，美年健康于2022年表示其中的“數據中心項目”仍具備實施的必要性。然而，到了2024年1月，美年健康發布公告稱將終止該定增項目并將剩余募集資金用途改為永久“補血”。“巧合”的是，項目終止公告日的3天后，美年健康完成對實控人間接參股的部分企業的收購。截至2024年末，兩個終止的項目剩余募集資金合計超13億元已永久“補流”

值得注意的是，美年健康借殼上市復牌以來，其股價已下跌超50%。

1.4 借殼上市復牌起股價下跌超五成，實控人及一致行動人質押逾七成股權

據美年健康公告，美年健康關于上述借殼上市的相關草案于2015年3月26日公告。在上述重大資產重組過程即借殼上市過程中，美年健康股票自2015年8月31日起停牌，而后自2017年7月13日開市起復牌。

據東方財富Choice數據，在后復權的情形下，自美年健康借殼上市完成后復牌當日即2017年8月28日查詢日2025年4月30日，美年健康的股價累計下跌54.64%。

截至最新質押公告，美年健康的實控人及其一致行動人質押股份數占其持有數量超七成。

據美年健康簽署日為2024年7月20日的《關于股東部分股份解除質押及再質押的公告》，截至簽署日，美年健康實際控制人俞熔先生及其一致行動人合計持有美年健康股份681,931,590股，累計質押股份為592,188,989股，累計質押占其所持股份的比例為86.84%。

據美年健康簽署日為2025年4月9日的《關于股東部分股份解除質押的公告》，截至2025年4月9日，美年健康實際控制人及其一致行動人累計質押股份數量占其所持其股份數量比例由86.84%下降為75.52%。

簡言之，自借殼上市以來，美年健康凈利潤增速坐“過山車”，且多份年報“吃”問詢函。需要指出的是，美年健康采用先參后控的投資模式建立體檢中心，其收購的標的包括由實控人間接參股或控制的企業，其中上述2023年收購十三家標的公司而言，其中5家被收購前處于虧損狀態。在此情形下，美年健康在歷次收購過程中，其2018-2024年末形成的商譽均超40億元，其中2024年商譽減值準備超14億元。而自借殼上市上市復牌以來，美年健康的股價下跌超50%，且截至2025年4月9日，實控人及其一致行動人質押所持有股份的逾七成。

另一方面，在2019年非公開發行中，通過此次定增，美年健康共募集20.46億元，但其募投項目建設進展緩慢。2021年及2024年，其中兩個募投項目分別被終止，截至2024年末該兩個項目剩余的募集資金合計超13億元，并已永久補充流動資金。

二、慈銘體檢被置入同年其原實控人創辦韓博士醫療集團，退股后韓博士醫療集團稱慈銘體檢系分支機構現疑云

眾所周知，公司治理系企業發展的重要基石之一。

回溯歷史，韓小紅是美年健康全資子公司慈銘體檢的創始人，于2017年10月退股。但截至2024年3月，韓小紅的配偶或仍擔任慈銘體檢的領導。令人費解的是，韓小紅在退股的同年與其配偶創辦的醫療集團，卻稱慈銘體檢系旗下品牌和分支機構。

2.1 全資子公司慈銘體檢創始人韓小紅退股后，其弟韓圣群曾美年健康的原高級副總裁

據美年健康2024年報，2015年10月16日起，韓圣群擔任美年健康高級副總裁，并于2024年10月15日離任。

值得關注的是，韓圣群與美年健康全資子公司的創始人，存在親屬關系。

據2024年報，美年健康作為健康體檢連鎖企業，旗下有“美年大健康”、“慈銘體檢”、“慈銘奧亞”、“美兆健康”四大品牌。

據美年健康簽署日為2017年10月23日的《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易實施情況暨新增股份上市公告書》及2019年11月8日出具的《關于對深圳證券交易所2019年半年報問詢函的回復公告》，2002年初，韓小紅創辦了慈銘健康體檢管理集團有限公司（以下簡稱“慈銘體檢”），胡波系韓小紅之配偶，韓圣群系韓小紅之弟弟。

據美年健康出具日為2020年4月29日的《關于2017年重大資產重組標的資產減值測試報告》，2017年10月11日，韓小紅退出慈銘體檢，慈銘體檢成為美年健康的子公司。

市場監督管理局顯示，慈銘體檢成立于2004年9月27日。截至查詢日2025年4月30日，俞熔擔任執行董事，畢天曉擔任監事，張成剛擔任經理。

而關于韓小紅退股后的去向，或值得關注。

據湖南廣播電視總臺2024年3月28日發布的內容，畫面內容顯示，胡波是慈銘體檢的領導。

上述情形或意味著，至少至2024年3月，慈銘體檢的創始人韓小紅之配偶胡波或在慈銘體檢擔任職務。同時，韓小紅之弟韓圣群于2024年10月15日前在美年健康擔任高級副總裁。

“蹊蹺”的是，韓小紅、胡波夫婦在外創立的企業，或現慈銘體檢的“身影”。

2.2 2017年韓小紅創立的韓博仕醫療集團，或系在慈銘體檢模式的基礎上升級創建

據市場監督管理局數據，韓博仕（北京）醫院管理有限公司（以下簡稱“韓博仕醫院”）成立于2017年6月5日。截至查詢日2025年4月30日，韓博仕醫院股東為韓小紅、胡波，持股比例分別為59.5%、40.5%，并未發生股權變更。其中，劉剛擔任董事、經理及財務負責人，韓圣麒擔任監事。

即韓博仕醫院成立至今，或均為韓小紅、胡波夫婦控制的企業。結合前述韓小紅退股慈銘體檢的時間來看，韓小紅或系在持股慈銘體檢期間，與配偶共同在外創立了韓博仕醫院。

而韓博仕醫院與慈銘體檢的關系或“不一般”。

據2020年9月10日發布的公開信息，慈銘體檢成立于2002年，由留德醫學博士韓小紅創立。經過18年的積淀，韓小紅在慈銘體檢模式的基礎上升級創建了全生命周期醫療健康服務生態產業鏈的平臺“韓博仕醫療集團”。

據認證主體為慈銘體檢的微信公眾平臺于2023年2月23日發布的內容，截至發布日，慈銘體檢已升級為全生命周期健康管理服務的韓博仕創新醫療服務平臺，韓小紅的身份包括“慈銘健康體檢模式創始人、總裁”、“韓博仕醫療集團董事長”等。（以下將“韓博仕醫療集團”、“韓博仕創新醫療服務平臺”等，統稱為“韓博仕醫療集團”）。

從上述信息來看，“韓博仕醫療集團”或系在慈銘體檢模式的基礎上升級創建，其中，韓小紅同時系慈銘體檢以及“韓博仕醫療集團”的創始人。

在此背景下，“韓博仕醫療集團”官網卻稱，慈銘體檢系其旗下品牌。

2.3 截至查詢日2025年4月30日，韓博仕醫療集團官網稱慈銘體檢系其旗下品牌和分支機構

據域名信息備案信息管理系統，截至查詢日2025年4月30日，域名為“hgroups.cn”的官網（以下簡稱“韓博仕醫院官網”），主辦單位為韓博仕醫院，審核通過日期系2022年1月18日。

截至查詢日2025年4月30日，韓博仕醫院官網披露，韓博仕醫療集團以位于北京順義天竺的未來健康城為總部，旗下擁有體檢行業品牌慈銘體檢、海南慈銘博鰲國際醫院、韓博士診所以及立足美國紐約曼哈頓的轉會診和輔助生殖中心格萊寶美孕（GFG&HUH）。

且在“資本投資”欄目，“慈銘體檢”被披露為“韓博仕醫療集團”的分支機構。

也就是說，2017年，韓小紅現已退股慈銘體檢，但其創立的另一醫療集團韓博仕醫院官網，卻將美年健康的全資子公司慈銘體檢認定為分支機構和旗下品牌，令人費解。

值得一提的是，韓博仕醫療集團下屬公司還銷售慈銘體檢的保險產品。

2.4 韓博仕醫療集團旗下保險公司披露慈銘體檢為合作伙伴，銷售的一款場景險適用于慈銘體檢復檢

據韓博仕醫院官網，截至查詢日2025年4月30日，通過“醫師健康保險保障服務平臺”鏈接可跳轉至“樂城十保險經紀有限公司”（以下簡稱“樂城十保險”）的官網。

據域名信息備案信息管理系統，上述官網域名“cminsurances.com”的主辦單位為樂城十保險。

據市場監督管理局數據，樂城十保險成立于2011年9月23日。截至查詢日2025年4月30日，樂城十保險的股東為胡波、包明月，持股比例分別為99%、1%。

據樂城十保險官網，截至查詢日2025年4月30日，樂城十保險為企業和個人提供從健康管理、保險服務、到全球找藥等一系列綜合服務性保險產品，合作伙伴包括慈銘體檢等。

同時，樂城十保險官網披露的產品包括一款名為“樂城-粉紅絲帶保”的場景險產品。產品介紹下附有“慈銘復檢險”字樣。且“產品責任”一欄顯示，被保險人在“慈銘體檢中心”需要接受健康體檢進行檢驗血液腫瘤標志物。

然而，經《金證研》南方資本中心檢索美年健康公告文件，截至查詢日2025年4月30日，美年健康未披露關于“韓博仕醫療集團”的信息。

簡言之，2017年10月，韓小紅退出慈銘體檢，慈銘體檢成為美年健康的子公司。而在韓小紅退股后，截至2024年3月，韓小紅的配偶或仍擔任慈銘體檢的領導，韓小紅弟弟韓圣群曾任美年健康的高級副總裁，直到2024年10月15日離任。

在韓小紅退股的同年，其與配偶胡波創立的韓博仕醫療集團，或系在慈銘體檢模式的基礎上升級創建。蹊蹺的是，韓博仕醫療集團的官網稱，慈銘體檢系其旗下品牌和分支機構，此外，慈銘體檢是韓博仕醫療集團旗下保險公司的合作伙伴。置入慈銘體檢背后，慈銘體檢與其創始人、原實控人韓小紅是否“藕斷絲連”，或值得關注。