沖鋒衣“性價比之王”闖關港交所。

戶外運動市場這幾年風頭正勁，中產消費群體對功能性裝備與生活方式品牌的需求激增，催生出一批本土新銳勢力。

在此背景下，港股市場近日迎來一匹“沖刺黑馬”——沖鋒衣細分賽道頭部品牌伯希和（PELLIOT）正式向港交所遞交招股書。若成功上市，“伯希和”一舉打破現有格局，躍居成中國營收規模最大的上市戶外品牌。

盡管品牌名“PELLIOT”自帶國際基因，“伯希和”實則是扎根安徽的本土企業。2012年，創始人劉振于亳州利辛縣創立該品牌，歷經13年深耕，已從區域性玩家蛻變為行業頭部。

其資本版圖同樣吸睛：騰訊、啟明創投、創新工場等10家機構密集入局，其中騰訊以10.7%的持股比例位列第一大機構股東（同時為伯希和第四大股東），推動品牌最新估值攀升至28億元。

那么，“伯希和”憑什么讓市場和資本瘋狂？

值得一提的是，當前戶外行業正面臨雙重變量：一是傳統運動巨頭加速圍獵，安踏、李寧等品牌近年將戶外線作為第二增長曲線，通過并購與資源整合快速切入細分賽道；二是消費市場趨于理性，消費者對戶外裝備的“性價比”與“專業化”提出雙重拷問——既要價格親民，又須具備應對極端環境的硬核性能。

“伯希和”IPO勝算幾何？又能否在IPO后持續兌現資本預期？這場關于“新王”的角逐，或許才剛剛拉開帷幕。

伯希和靠什么打法出圈？

伯希和近年來的業績表現可圈可點。

從營收方面來看，其增長勢頭迅猛。2022 年，伯希和營收僅為 3.78 億元，而到了 2024 年，這一數字便飆升至 17.66 億元，漲幅高達 4.7 倍。與此同時，其市場占有率也一路攀升至 5.2%，成功躋身國產三大高性能戶外品牌之列。

盈利能力是伯希和的另一大突出優勢。伯希和2022年、2023年、2024年年內利潤分別為2431萬元、1.52億元、2.83億元；年內利潤率分別為6.4%、16.7%、16%。經調整后凈利分別為2761萬元、1.56億元、3.04億元，2024年凈利率為17.2%。與之形成鮮明對比的是，始祖鳥母公司亞瑪芬集團 2024 年經調整后凈利潤率僅為 4.5%（因為渠道/營銷高投入以及還債的利息支出較高等原因導致）。

在毛利率表現上，伯希和同樣出色，2024 年伯希和毛利率高達59.6%，甚至比始祖鳥母公司亞瑪芬集團都要高。2024年，亞瑪芬經調整毛利率為55.4%。

顯然，平價沖鋒衣這門生意在伯希和的經營下，成了頗具“錢景”的熱門領域。

那么，伯希和究竟是如何取得如此佳績的呢？

首先，伯希和精準卡位沖鋒衣細分賽道。起初，它以“始祖鳥平替”的身份進入市場。始祖鳥將“運動奢侈”概念引入國內后，穩穩占據了價格帶頂端。而國產戶外品牌大多聚焦千元以下市場，例如駱駝幾乎壟斷了 400 元左右的沖鋒衣市場份額。

伯希和獨具戰略眼光，巧妙地選擇了 700 元這個中間價位。這一價格在國產品牌中獨具特色，既在市場中具備強大競爭力，又為未來向上拓展高端市場或向下滲透大眾市場預留了充足的發展空間。

在產品科技研發領域，伯希和持續加大投入。2013 年，其自有技術體系 PT-China 正式投入應用，旗下 STORM BREATH 防水透濕科技、STORM SHIELD 風遁科技以及 eVent 藍標專業級面料，使伯希和產品在防水、透濕、耐磨等關鍵性能方面表現卓越。

尤其是 eVent 藍標專業級面料，與始祖鳥的 Gore-Tex Pro 系列性能相近，但成本更低，能夠以 1/3 的價格實現 90%以上的性能重疊，成功打破了國際品牌的技術壟斷。

在小紅書等社交平臺上，眾多戶外運動愛好者分享體驗時表示：“實測下來，伯希和沖鋒衣的抗造指數不輸四五千的國際大牌。”伯希和也成為公認的戶外運動界的“性價比之王”。

此外，伯希和還率先推出三合一“羽絨服沖鋒衣”，成功打造出單品爆款，精準抓住了功能性服飾消費升級帶來的市場紅利。

其次，伯希和趕上了國內零售渠道向線上轉移的黃金時期，搭上了電商發展的快車。

作為線上起家的品牌，伯希和以線上渠道為主營陣地。招股書顯示，2022 年 - 2024 年，其線上 DTC 銷售額分別為 3.31 億元、7.52 億元、13.51 億元，占總營收的比例分別為 87.5%、82.8%以及 76.5%。

其中，天貓自營店鋪是伯希和的主要線上渠道，收入從 2022 年的 1.31 億元增長至 2023 年的 2.93 億元，2024 年更是達到 5.18 億元，復合年均增長率高達 99.2%。

與此同時，伯希和在抖音、京東等平臺的銷量也在逐步增長。同期，來自抖音的收入分別達到 5440 萬元、1.73 億元、3.23 億元，呈現出快速增長的態勢。

其三，伯希和通過“專業 + 時尚”雙線布局，構建起差異化的競爭壁壘。

與探路者、牧高笛偏重專業市場不同，伯希和將自己定位為“中國高性能戶外生活方式品牌”，價格帶適中，產品風格更契合日常穿搭需求。

在品牌定位上，伯希和獨具匠心地聚焦女性用戶，如都市白領、寶媽等群體，結合輕戶外元素，重點滿足她們的通勤和日常穿著需求，這在競爭激烈的沖鋒衣市場中實屬罕見。

在營銷方面，伯希和也頗具巧思，通過 IP 聯名、跨界合作等方式強化品牌記憶點。2024 年，伯希和簽約頗具流量的男演員成毅，進一步加深與年輕女性群體的綁定。在簽約后的推廣活動中，“成毅同款”還曾成為伯希和直播間的熱門搜索詞。

其四，伯希和趕上了戶外消費的熱門賽道。

近年來，戶外領域成為消費市場的熱門板塊，沖鋒衣作為其中的核心品類，增長勢頭強勁。魔鏡數據顯示，2023 年僅在線上渠道，沖鋒衣市場規模就突破百億。國信證券研報稱，在運動戶外所有品類中，沖鋒衣的增長遙遙領先，超過 40%。

憑借以上優勢，伯希和一路高歌猛進，走到了港交所門口。不過，其發展之路并非一帆風順。

高端化瓶頸挑戰

早在 2023 年 7 月，伯希和便已啟動 A 股上市輔導，與國元證券簽署上市輔導協議，劍指深交所掛牌上市，可惜最終折戟沉沙。

伯希和為何難以叩開 A 股大門？高端化瓶頸是繞不開的關鍵因素。作為曾經的“始祖鳥平替”，伯希和在沖擊高端市場的道路上，受到諸多因素制約。

目前，伯希和旗下有巔峰系列、專業性能系列、山系列以及經典系列四個產品系列。

從收入構成而言，經典系列堪稱伯希和的“頂梁柱”。2024 年，經典系列為伯希和貢獻了 14.61 億元收入，在總收入中占比高達 82.7%，且報告期內該比例始終穩定在 80%以上。

在行業高端化浪潮的裹挾下，伯希和也踏上了高端化征程。一方面，戶外產品價格水漲船高。魔鏡數據顯示，2023 年 4 月至 2024 年 3 月，伯希和產品均價上漲 38.59%，達到 500 元左右。

另一方面，伯希和在 2025 年推出高端線——巔峰系列和專業性能系列，目標受眾為專業登山者、戶外探險家以及戶外科研人員。

以巔峰系列為例，在伯希和天貓旗艦店中，最貴的“極境高海拔營地型帳篷”售價 2.5 萬元，最貴的“極境全能型高海拔攀登連體羽絨服”售價 1.1 萬元。

對比來看，始祖鳥天貓旗艦店最貴的羽絨大衣售價 1.2 萬元，凱樂石最貴的戶外超高海拔極限攀登男款羽絨服售價 1 萬元，伯希和這兩款頂級產品售價與之不相上下。

但消費者對伯希和高端產品的接受度有限。有媒體報道，無論線上還是線下，伯希和一些高價產品需要打折出售。售價三位數的三合一沖鋒衣依舊是伯希和的銷售主力，即便在線下門店，中高端產品陳列位置也不得不為暢銷產品讓路。

究其原因，伯希和的專利護城河不夠牢固或許是關鍵。

招股書顯示，截至 2024 年末，伯希和在中國市場擁有 45 項專利，然而其中最具含金量的發明專利僅 4 項，其余均為外觀和實用新型專利。

從研發投入來看，伯希和整體投入比重偏低。2022 年至 2024 年，伯希和研發投入從 1360 萬元增長至 3150 萬元，雖實現超 2 倍增長，但研發投入占比仍遠低于始祖鳥等品牌接近 10%的水平。

對比之下，2024 年安踏研發費用高達 20 億元，累計專利申請量超 4400 件，有效專利持有量超 2500 件，伯希和在研發投入上的差距一目了然。

不過，在營銷投入上，伯希和倒是毫不吝嗇。

伯希和主要依靠電商和線上投流打開消費市場，營銷費用也大多花在這上面。2022 - 2024 年，伯希和銷售和分銷開支分別為 1.20 億元、2.77 億元和 5.87 億元，費率分別為 31.8%、30.5%及 33.2%，總體呈上升趨勢。

在運動戶外領域，這一營銷投入占比處于較高水平。但隨著線上投流費用持續攀升，伯希和營銷費用恐面臨繼續上漲的壓力。

在戶外品牌領域，中高端市場競爭尤為激烈，各品牌熱衷于在技術上“內卷”，通過黑科技實現技術壟斷，進而抬高產品身價。

像“鳥、象、鼠”（始祖鳥、攀山鼠、猛犸象）憑借 Gore-Tex 面料和熱成型結構等技術，讓始祖鳥產品售價動輒數千甚至上萬元。

說實話，伯希和在技術上的深耕可能還不夠，產品的高溢價就顯得缺乏說服力。

過于依賴線上，增長難題高懸

若說高溢價是掣肘伯希和發展的瓶頸，那么過度依賴線上渠道，無疑就是伯希和的“阿喀琉斯之踵”。

早在 2016 年，伯希和便意識到這一點，開始著手布局線下渠道。2020 年 3 月，伯希和董事兼總經理馬雨彪公開宣稱，線下將成為公司未來發展的重點，計劃在未來兩到三年內開設超 500 家門店。

然而，現實與規劃存在差距。招股書顯示，截至 2024 年底，伯希和在中國內地僅擁有 146 家線下零售店，其中直營門店 14 家，聯營門店 132 家，且多數門店集中在一二線城市。

從銷售數據來看，差距更為直觀。2022 - 2024 年，伯希和線下門店銷售收入分別為 730 萬元、4730 萬元和 1.69 億元，與同期線上渠道的收入相比，差距猶如鴻溝。

也正是因為過度依賴線上渠道，缺乏線下門店進行實體產品展示，伯希和難以在消費者心中留下深刻印記，高端化品牌形象塑造之路也困難重重。

當然，高端化也是“雙刃劍”，需要高額的渠道和品牌投入維持，這會降低企業短期的凈利率，這挑戰和始祖鳥是一樣的情況。

其次，伯希和尚未尋得新的增長引擎。

沖鋒衣爆火之后，伯希和仍面臨新一輪增長的困境。目前，其收入高度依賴部分爆款服飾產品，經典系列產品（服飾）貢獻超 82%的收入，產品結構單一問題凸顯。

反觀始祖鳥等品牌，在品類拓展上成績斐然。鞋類及女性產品表現亮眼，增速遠超品牌整體水平，銷售占比也顯著提升。其中，女性產品占比超過 25%，鞋類產品占比超過 10%，后拓展的品類占比合計超過 3 成，為品牌發展注入新動力。

伯希和其實很早就意識到了品類拓展的重要性，2020 年便引入韓國帆布鞋品牌 Excelsior，但截至目前，該業務僅占營收的 1.9%，尚未形成第二增長曲線，轉型之路道阻且長。

值得一提的是，伯希和對外投資了 10 多家企業，包括精益求精品牌管理、安徽大江服裝服飾等，旗下擁有伯希和戶外服飾、伯希和精致露營、HIKERHIKER 戶外文創、Excelsior 帆布鞋等多個戶外運動品牌。

這些投資在一定程度上拓寬了伯希和的產品矩陣，如今在伯希和的門店中，帳篷、登山杖、鞋履等產品琳瑯滿目。但產品線過于分散，至今未能跑出成功的爆款，品牌發展仍缺乏核心驅動力。

此外，市場競爭日益激烈。

根據弗若斯特沙利文的數據，中國內地高性能戶外服飾行業的零售銷售額從 2019 年的 539 億元，以 13.8%的復合年增長率增長至 2024 年的 1027 億元，預計還將以 16.0%的復合年增長率，在 2029 年進一步增至 2158 億元，成為功能性服飾市場中增長最快的細分市場之一。

前景雖廣闊，但眾多中外品牌紛紛入局中國市場，讓競爭愈發白熱化。在此背景下，單個品牌的增長態勢可能不及外界預期。

除了伯希和之外，中國內地高性能戶外服飾品牌還有駱駝、北面、迪卡儂、迪桑特、可隆、凱樂石、哥倫比亞、探路者等品牌，實力都不容小覷。特別是探路者、三夫戶外、牧高笛等品牌，早已實現資本化，在市場中占據一定先機。

與此同時，傳統運動品牌對戶外賽道的布局也在加速。耐克、阿迪達斯、安踏、李寧等品牌紛紛推出越野、徒步、登山鞋系列；lululemon、優衣庫等品牌則以“城市戶外”概念切入輕戶外人群，搶占“泛戶外”穿著場景，市場競爭格局愈發復雜。

亞瑪芬的母公司也在前不久將老牌戶外品牌狼爪（Jack Wolfskin）收入囊中。今年 3 月，老字號服裝品牌報喜鳥也以約 4 億元的價格收下美國戶外品牌 Woolrich，進一步加碼戶外市場。

無論是先行者，還是新玩家，都企圖在戶外運動市場中分得一杯羹，將紅利“一吃到底”。

乘著戶外行業的東風，伯希和憑借高性價比的爆款沖鋒衣敲開了資本市場的大門，但上市并不是終點。未來戶外市場將步入深度競爭階段，行業規模持續擴張的背后，是各路品牌在產品創新、渠道拓展、品牌營銷等多維度的激烈角逐，如何擺脫“平替”標簽，如何制造下一個爆款，如何擺脫線上渠道依賴？仍然是伯希和需要認真思考的命題。

參考資料：

1、《安徽夫妻賣沖鋒衣，要IPO了》天天IPO

2、《遞表 | 戶外運動服飾品牌「伯希和」首次遞表港交所，騰訊、啟明創投參股》弗若斯特沙利文報告

3、《“始祖鳥平替”一年賣17億，中產又捧出一個IPO》鳳凰網財經