文：澤平宏觀團隊

4月CPI同比下降0.1%，前值降0.1%；PPI同比下降2.7%，前值降2.5%。

1 物價放緩，貿易戰沖擊，啟動新一輪經濟刺激

物價放緩，PPI回落更明顯，關稅對物價的影響開始顯現。4月CPI同比-0.1%，連續三月負增長，而PPI同比自2022年10月負增長以來，一直未回正。CPI環比0.1%，上月為-0.4%，主因食品和服務價格上升；其中牛肉由于進口減少，價格上漲。受特朗普關稅政策影響，全球制造業PMI回落至榮枯線下方；PPI率先反映外需變化，環比下降0.4%；大宗商品價格下行、PPI中石化產業鏈價格環比下跌。PPI中與出口相關的設備制造、汽車制造、紡織業價格下降。

物價偏低反映我國“實體經濟供強需弱的矛盾”。央行一季度貨幣政策執行報告指出，我國需求端“有效需求仍面臨一些約束”，以及供給端部分行業的過度競爭，具體包括外需壓力、居民消費有待進一步提振、新舊動能轉化、房地產領域庫存去化周期仍然較長以及部分新興行業集中投入競爭等。“在側重增加投資、 保障供給的發展模式下， 反而會帶來產能和供給持續擴張， 加大供過于求的失衡程度， 實際上物價也難以回升”。

展望后續物價，PPI下行壓力較大，CPI延續低位。當前貿易摩擦未出現實質緩和，一方面，美國關稅政策加劇全球衰退預期， 抑制大宗商品價格，輸入性因素壓制PPI；另一方面沖擊外貿企業，加劇國內供需失衡矛盾，PPI承壓。對于CPI而言，雖然貿易摩擦沖擊外貿人員就業和收入，抑制消費需求，但在消費品以舊換新，以及一攬子“穩就業、穩企業、穩市場、穩預期”政策下相對溫和。

提振物價的關鍵在于擴大有效需求， 暢通供需循環。5月7日，一行一局一會新聞發布會，貨幣寬松政策先行，值得關注的是后續財政、產業、樓市股市、監管、改革政策協同發力配合，八大措施：

一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用范圍，兜底民生。

今年財政政策靠前發力，且一季度專項債化債優先，二季度發行重心將自然轉向項目類新增專項債，“穩投資接棒”。1-3月，公共財政支出進度為27.4%，快于往年；3月財政支出中，社保和就業、節能環保增速較快，分別為9.0%和16.3%，快于上月2.3和15.3個百分點；一季度，再融資債和用于償債的新增專項債合計超過 1.4 萬億元，占一季度專項債發行量七成以上，各省已陸續上報4-6月專項債投向計劃，土儲、保障性住房收儲、市政基礎設施、城中村改造以及新基建是主力。

二是持續多輪降息降準，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放。

三是提振消費，發放1萬億元定向消費補貼、推動“以舊換新”。近期已經下達今年第二批消費品以舊換新資金，前兩批一共下達超過1600億元，后續還有1400億元左右。

四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲。

五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養育成本。

六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗沖擊能力。

七是加快產業轉型，新質生產力加速布局。同時，去年以來多次強調“整治內卷式競爭”預計二季度也將開展供給側調整，緩解產能過剩壓力。

八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。5月8日，國新辦發布會解讀《中華人民共和國民營經濟促進法》，首次以國家立法形式系統固化了民營企業的產權保護、平等準入、公平執法和融資支持等制度安排，填補了我國促進民營經濟發展的專門法律空白。它向市場釋放出“長期保護、持續支持”的強烈信號，有助于穩定民營企業預期、提振投資信心。

打鐵還得自身硬，中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則有望有效對沖貿易戰，東升西降和信心牛可期。

2 4月物價數據呈現以下特點：

1）CPI總體低位偏弱、環比上漲，食品和服務價格上漲是主因。4月CPI同比為-0.1%，與上相同；CPI環比由-0.4%上升為0.1%。除食品和能源價格的核心CPI同比0.5%，與上相同；環比0.2%，較上月提升0.2個百分點。

2）食品價格環比上漲，集中在鮮果、牛肉和水產品，糧食、鮮菜和豬肉價格下降。其中，牛肉主因進口減少而上漲。4月，食品項價格環比由-1.4%升為0.2%；同比-0.2%，降幅較上月收窄1.2個百分點。牛肉、羊肉、水產品和鮮果價格環比分別上漲3.9%、0.35%、1.2%、2.2%，較上月增加3.4、0.7、1.4、3.8個百分點。

3）非食品價格環比上漲，節假日出行、文娛等服務價格回升。非食品環比由-0.2%漲為0.1%；同比由0.2%下降為0。飛機票、交通工具租賃費、賓館住宿和旅游價格分別上漲13.5%、7.3%、4.5%和3.1%。交通工具和通信工具環比分別為-0.3%和-1.3%，較上月變動0.1和-1.1個百分點。

4）“豬周期”已進入下行區間。4月豬價環比-1.6%，較上月收窄2.8個百分點；同比5.0%，較上月下滑1.7個百分點。截至2025年5月9日，平均豬肉批發價格為20.62元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行25.5%。養殖利潤下行；行業集中度的提升或將帶來規模經濟效應，大型養殖機構產能持續提升，新的豬周期價格波動或小于傳統豬周期。

5）PPI降幅超季節性，輸入性油價下跌是主因，國內工業品需求不足是固有原因。PPI同比下降2.7%，較上月下降0.2個百分點；PPI環比下降0.4%，與上月相同。有色金屬行業價格改善；石化產業鏈、黑色金屬、高技術行業、消費制造和裝備制造業整體價格下跌。

3 CPI環比轉漲，食品和服務價格均上漲

CPI總體低位偏弱，CPI同比降幅與上月相同；環比由負轉漲，食品、和服務價格均有上漲；核心CPI環比上漲。4月CPI同比為-0.1%，與上相同；4月CPI環比由-0.4%上升為0.1%。除食品和能源價格的核心CPI同比0.5%，與上相同；環比0.2%，較上月提升0.2個百分點。

食品價格環比上漲，集中在鮮果、牛肉和水產品，糧食、鮮菜和豬肉價格下降。其中，牛肉因進口減少而上漲，部分地區進入休漁期、水產品價格上漲。4月，食品項價格環比由-1.4%升為0.2%；同比-0.2%，降幅較上月收窄1.2個百分點。糧食、食用油、鮮菜、肉類、豬肉、蛋類價格環比分別下降0.1%、0.2%、1.8%、0.1%、1.6%、1.0%，較上月變動-0.1、-0.1、3.3、2.1、2.8、1.7個百分點；牛肉、羊肉、水產品和鮮果價格環比分別上漲3.9%、0.35%、1.2%、2.2%，較上月增加3.4、0.7、1.4、3.8個百分點。

非食品價格環比上漲，節假日出行、文娛等服務價格回升。油價下跌，交通用燃料價格下降；耐用品價格下降。4月，非食品環比由-0.2%漲為0.1%；同比由0.2%下降為0。1）服務價格環比0.3%，較上月提高0.7個百分點；飛機票、交通工具租賃費、賓館住宿和旅游價格分別上漲13.5%、7.3%、4.5%和3.1%。2）油價下跌，交通工具用燃料價格下跌。4月，交通工具用燃料環比下降2.0%，降幅較上月收窄1.5個百分點。3）部分耐用品降價促銷。4月，家用器具、交通工具和通信工具環比分別為0、-0.3%和-1.3%，較上月變動-2.8、0.1和-1.1個百分點。

七大類中，教育文娛、醫療保健價格環比上漲。衣著、居住、交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健、生活用品及服務、其他用品和服務環比分別為-0.1%、0、-0.3%、0.4%、0.2%、0、2.4%，較上月變動-0.8、0、1.1、1.2、0.2、-1.3和2.0個百分點。

4 豬周期：已進入下行區間

4月豬價同比漲幅收窄，環比降幅收窄。4月豬價同比5.0%，較上月下滑1.7個百分點；環比-1.6%，較上月收窄2.8個百分點。截至2025年5月9日，平均豬肉批發價格為20.62元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行25.5%。

我們判斷，“豬周期”已進入下行區間。

一是，截至2025年3月，產能在去化12個月后力度已連續減弱十二個月，2月產能同比首次轉正，3月同比繼續擴大。根據歷史規律，產能在10個月左右就會傳導到豬價。能繁母豬存欄同比反映生豬產能，2023年3月，能繁母豬同比2.9%，2024年3月能繁母豬存欄同比-7.3%，2025年3月能繁母豬存欄同比1.2%。

二是，產能存量接近平衡點后呈震蕩形勢，難以向下突破正常保有量。當前能繁母豬存欄4039萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量。產能較上月回升，預計后在平衡點附近震蕩或持續回升。

從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經歷了2-3個季度的快速產能下降才開啟價格大幅上行。其中能繁母豬產能的同比降幅連續多個月維持在-20%以上，產能快速去化，也給豬價上行創造了空間。

三是養殖利潤下行。2024年8月16日，養殖利潤達到最高682元/頭；一般情況下，養殖利潤突破300元/頭并迅速上行時豬價也處在上行區間，現養殖利潤僅為84元/頭。

行業集中度提升，新的豬周期價格波動或小于傳統豬周期。眾多小規模養殖場在2018年的豬瘟中出局，加快行業集中度提升進程。2018年非洲豬瘟后，13家上市公司出欄量占全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規模場出欄占比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。行業集中度的提升或將帶來規模經濟效應，大型養殖機構產能持續提升，非理性“追漲殺跌”行為減少。

5 PPI降幅擴大，油、煤炭、黑色金屬類價格下降

PPI降幅超過季節性，輸入性價格下跌是主因，基建、地產對投資需求和PPI的帶動不足是固有原因。4月，PPI同比下降2.7%，較上月下降0.2個百分點；PPI環比下降0.4%，與上月相同。

生產資料、生活資料價格普跌。4月，生產資料價格和生活資料價格環比分別下降0.5%和0.2%，較上月變動-0.1和0.2個百分點。

采掘業、原材料和加工工業環比分別為-2.1%、-1.0%、-0.2%，分別較上月變動0.8、-0.4、-0.1個百分點；食品、衣著、一般日用品和耐用消費品價格環比分別為-0.1%、0.3%、0.2%、-0.7%，分別較上月增加0.1、0.4、0.3和0.3個百分點。

從行業看，有色金屬行業價格改善；石化產業鏈、黑色金屬、高技術行業、消費制造和裝備制造業整體價格下跌。

1）有色金屬產業鏈價格持續上升。4月，有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉及壓延加工價格環比分別為1.54%和0.3%，較上月變動1.1和-0.2個百分點。

2）黑色金屬和煤炭產業鏈價格下降，分別受工業需求不足和淡季原因。4月，煤炭開采和洗選、黑色金屬礦采選、黑色金屬冶煉及壓延加工、金屬制品業環比分別下降3.3%、0.9%、1.0%、0.2%，較上月變動1.0、-1.0、-0.5和0.1個百分點。

3）國際油價下跌，導致石化產業鏈價格下降。4月，石油和天然氣開采業，石油、煤炭及其他燃料加工業，橡膠和塑料制品業，非金屬礦物制品業，化學原料及化學制品制造，化學纖維制造環比分別為-3.1%、-2.6%、-0.4%、0、-0.6%、-2.0%，較上月變動1.3、-0.3、-0.3、0.5、-0.8和-1.4個百分點。

4）裝備制造業價格部分下降。4月，計算機、通信和其他電子設備制造業，通用設備制造，汽車制造價格環比分別下降0.2%、0.2%和0.5%，較上月變動0.5、-0.1和-0.1個百分點；鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業價格環比上漲0.1%，較上月增加0.2個百分點。

5）部分高技術行業價格同比上漲。可穿戴智能設備制造價格上漲3.0%，飛機制造價格上漲1.3%，微特電機及組件制造價格上漲1.2%，服務器價格上漲1.0%，船舶及相關裝置制造價格上漲0.8%。

工業生產者購進價格中，有色金屬材料價格上漲，其余下跌。4月，有色金屬材料價格環比0.7%，較上月增加0.2個百分點；燃料動力、黑色金屬材料、化工原料類、木材紙漿、建筑材料、農副產品類、紡織原料類環比分別下降2.3%、0.6%、0.7%、0.6%、0.4%、0.2%、0.2%，較上月變動-1.1、0、-1.2、-0.3、0、-0.1和-0.1個百分點。

物價偏弱，啟動新一輪經