還有多少“絆腳石”？

作者：喬治

編輯：俊逸

風品：夢琪

來源：首財——首條財經研究院

IPO是實力秀肌也是大考。

3月12日，華匯智能上市申請剛被正式受理，4月就更新了審核動態,已收到第一輪審核問詢函，主要涉及實際控制人認定、核心技術來源與競爭優勢、生產經營合規性、募投項目必要性等。

作為一家高端智能裝備制造商，此番沖刺實力成色咋樣？面對問詢該如何接招釋疑呢？

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毛利率連降、借款上漲

獨立研發能力追問

還是基本面說話。乘著新能源業發展東風，華匯智能業績走在快車道上。

2021年至2024年前九月（簡稱報告期內），公司營收分別為2895.45萬元、1.91億元、3億元、3.18億元，歸母凈利為129.2萬元、2657.1萬元、4643.32萬元、5237.57萬元，扣非凈利為122.07萬元、2624.25萬元、4623.01萬元、5257.88萬元。

據深圳商報讀創，華匯智能年度審閱報告披露，2024年營收4.27億元，同比增長42.07%；凈利6262.19萬元，同比增長36.33%?？煸鲋饕从谛履茉雌嚇I的快速發展，從而提升產業鏈上游鋰電池及其材料生產商對產能擴張的需求，帶動鋰電池設備業業績增長。

整體成績單可圈可點，但不代表無懈可擊。比如毛利率出現反向下滑，2022-2024年分別為34.61%、33.40%、31.67%；凈利率也有震蕩波動，同期分別為13.94%、15.30%、14.68%。ROE方面，凈資產收益率逐年下降。近三期完整會計年度內，公司加權平均凈資產收益率為78.29%、52.5%、40.36%。

再如流動性。2021年至2024年前九月，公司經營活動現金流量凈額為-1095.85萬元、2505.71萬元、-5500.25萬元、-2811.47萬元。2024全年為-3996.09萬元。

眾所周知，相較凈利潤的紙面富貴，經營活動現金流更能真實反映公司運營狀態，體現盈利真實水平。四年中有三年告負，難免讓人審視華匯智能的凈利含金量咋樣，與上述營利高增是否有些背離呢？

不算苛求，對外借款也水漲船高。截至2024年9月末，華匯智能長期借款、短期借款余額分別為2871萬元、7746.74萬元，較2023年末分別增加1871萬元、6645.4萬元，合計增加8516.4萬元。

就在2025年4月22日，據金融界，華匯智能擬申請銀行授信額度不超5億元，實控人張思沅、張思友將分別或共同為公司及其子公司提供擔保。本次關聯交易是為滿足公司及子公司日常經營及項目建設的需要。雖然公告稱，不會對公司生產經營及財務產生不利影響，但是否側面折射了公司流動性壓力也值審視。

能夠肯定的是，身處新能源、高端智能裝備新興賽道，若想向上發展、進一步做大做強，離不開研發投入的長遠主義。可相較業績的持續高增，華匯智能同期研發投入并不算靚麗甚至有些“吝嗇”。2021年至2024年前九月，研發費分別為289.05萬元、1090.04萬元、1557.38萬元、1184.57萬元，占各期營收比為9.98%、5.72%、5.19%、3.73%，持續下降。

放眼行業，據長江商報，同業可比公司平均研發費用率分別為7.61%、7.22%、7.18%和9.82%，華匯智能均有掉隊感，靠啥驅動核心成長、贏在當下未來呢？

從人員結構上看，2024年公司員工為127人，本科27人，占比21.26%；大專31人，占比24.41%；中專及以下69人，占比54.33%，即專科及以下學歷占比78.74%。其中，銷售人員11人，占比8.66%；生產人員56人，占比44.09%；研發人員30人，占比23.62%。這對一家身處新興市場、高科技企業而言是否夠看呢？

對此，監管層要求公司，說明研發費用率較低與公司的研發實力和技術水平是否匹配，公司是否具有獨立研發能力；說明公司研發人員的具體認定標準及部門分布情況，是否存在兼職研發人員或將非研發部門員工認定為研發人員的情形，相關認定的原因及合理性。

2

98%收入依賴前五大客戶

大樹底下真的好乘涼？

公開資料顯示，華匯智能是一家高端智能裝備制造商，主要銷售產品為高效正極材料的研磨系統、納米砂磨機、制漿機和機械密封。同時，公司積極拓展上下游領域，開發其他高端新型智能設備。

深入客戶結構，華匯智能覆蓋上下游，但集中度較高、大客戶依賴感較重。2021年至2024年前九月，前五大客戶合計銷售收入占當期營收比達87.56%、98.57%、98.89%、98.12%。第一大客戶湖南裕能銷售收入更是高達1556.43萬元、1.85億元、1.48億元和1.41億元，占當期營收比為53.75%、96.79%、49.19%、44.30%。

再如萬潤新能，2023年和2024年位列第二大客戶，銷售占比分別高達24.90%、34.94%。

華匯智能在招股書中表示，客戶集中度高主因2020年成功向市場推出了納米砂磨機產品，其收入占收入比大幅增長，使得公司主要客戶集中在納米砂磨機的下游鋰電池正極材料領域。同時，公司下游行業集中度高，湖南裕能和萬潤新能市占率高，因此客戶度集中度高具有合理性。

話雖如此，可過高占比、過度依賴大客戶，畢竟不是行穩致遠的加分項。除了消弱市場話語權，一旦客戶變動帶來的業績波動也不可不查。華匯智能也坦承，在主要客戶湖南裕能、萬潤新能市場占有率較高的前提下，若未來公司無法持續拓展客戶以保持業務規模增長，則可能導致公司經營業績無法持續增長，對盈利增長的可持續性產生不利影響。

監管層要求公司說明湖南裕能及其關聯方與發行人及其控股股東、實際控制人、董監高等是否存在關聯關系、任職關系或其他利益關系；公司是否為湖南裕能的獨家供應商，是否影響發行人自身經營獨立性；與湖南裕能合作是否穩定可持續、是否存在被替代的風險。

上游供應商也有類似集中煩惱。報告期內，華匯智能向前五名供應商采購金額占各期采購總額比達57.66%、70.27%、75.71%、63.82%。

行業分析師王婷妍表示，客戶高度集中風險大，容易形成一榮俱榮，一損俱損的發展前景。雖然有行業特性、市場環境等考量因素，但縱觀整個資本市場，能長久保持合作的“伙伴”屈指可數。華匯智能能否分散上游供應商和下游客戶集中度，關系后續抗風險能力、也關系新增市場、企業發展上限，最終影響業績表現。

不算多可求，都說大樹底下好乘涼。可以2023年才剛上市的湖南裕能為例，雖牢踞磷酸鹽正極材料市場龍頭，卻已連續兩年出現凈利下滑。2023年凈利下降47.44%，2024年營收226億元同比下降45.36%；凈利5.9億元同比下降 62.45%。2025年一季度凈利9431.64萬元，同比再降40.56%。

湖南裕能解釋稱，由于行業競爭不斷加劇、主要原材料碳酸鋰價格下跌等因素，導致主要產品銷售價格較上年同期下降，進而影響經營業績指標。

另一廂，截至2024年9月末，華匯智能應收款項（含應收票據、應收賬款和應收款項融資）、存貨的賬面價值為1.55億元、1.76億元，占流動資產比34%、38.58%，合計達72.58%。拉長時間看，近三期完整會計年度內，應收賬款占營收比為32.84%、34.82%、37.79%，持續增加。據新浪財經，2022年至2024年，應收賬款周轉率分別為5.32，3.59，3.21，持續下降。

還需警惕衍生風險，據深圳商報讀創，報告期各期末，華匯智能應收賬款余額賬齡在1年以內的比例分別為99.98%、94.28%、67.63%和62.80%。

對此，監管層要求華匯智能，說明對逾期應收賬款是否持續催收，相關客戶是否與發行人保持聯絡，說明上述客戶是否存在無法回款的風險，對于長期未回款客戶是否形成回款計劃，針對上述情況的風險防控措施，回收應收賬款的內控制度及運行情況。

行業分析師孫業文認為，應收賬款高企除了帶來現金流壓力，還有壞賬減值等風險，折射了企業市場話語權、產品競爭力亟待提升。大客戶過于集中依賴，對企業穩健經營、可持續發展不是加分項。如何提升產品特色競爭力、優化客戶結構、降低相應風險，是華匯智能一道嚴肅考題。

3

兩大產品產能利用率不足60%

募資擴產風險幾何

聚焦此次上市募資，按照計劃，華匯智能擬公開發行新股不超1700萬股，募資總額4.59億元，全部投入到東莞市華匯新能源智能裝備研發生產項目，該項目包括生產基地建設項目和研發中心建設項目。

做大做強之心躍于紙上，卻不得不面對產能利用率不足的客觀事實。

招股書顯示，2021年至2024年前九月，華匯智能主要產品中，納米砂磨機產能利用率分別為80.01%、115.09%、78.09%、51.28%，機械密封產品產能利用率分別為84.79%、81.86%、76.43%、55.05%。2024年前九月，兩大產品產能利用率均不足60%，由此上述募投項目建設的合理性和必要性是否存疑呢？

對于機械密封產品產能利用率下降，華匯智能解釋稱，2022年起，公司聚焦智能設備領域，機械密封產品主要應用于設備產品，對外銷售數量減少，公司生產數量有所減少，使得機械密封產量和產能利用率有所降低。

問詢函中，北交所要求華匯智能說明募投項目實質是否擴產項目、是否涉及新產品的投產。如屬于擴產項目，華匯智能則需說明擴產的必要性，并需分析是否存在產能消化風險以及減值等對后續業績的不利影響。

不算多苛求。深入產品結構，呈現較明顯的單一化特征。報告期內，公司鋰電智能裝備營收占主營業務收入比達58.80%、97.79%、98.60%、99.17%，研磨系統和納米砂磨機貢獻了絕大多數銷售收入。

行業風險也需警惕，華匯智能坦言，未來，隨著新能源汽車補貼政策的退坡和新能源汽車銷量增速的放緩，下游鋰電池及其材料生產商對于產能擴張的需求降低，將減緩對公司產品需求，從而對公司收入增長帶來不利影響。

發展關鍵較勁時刻，管理層的重要性不言而喻。據招股書，張思沅直接持有公司24,772,652股股份（占總股本48.57%），通過善本投資、前海薇恩、東莞仁華間接支配公司9,481,663股股份表決權（占總股本18.59%），擔任公司董事長、總經理；張思友直接持有4,423,810股股份（占總股本8.67%），擔任董事、副總經理。兩人合計支配公司38,678,125股股份表決權（占總股本75.84%）。

華匯智能實際控制人張思沅、張思友，兩者為兄弟關系，且簽署《一致行動協議》《〈一致行動協議〉補充協議》。

行業分析師王彥博表示，從股權結構、管理配置看，華匯智能有較明顯的家族企業特征。企業發展早期，家族管理有利運營穩定性、決策高效性。而成長到一定規模后，現代企業管理就是重中之重。家族企業治理的透明性、前瞻度，決策的開放性、精準度，對其成長性合規經營非常重要。

4

上市挑戰與成長潛力

查漏補缺正當時

當然，如同硬幣兩面，看到問題槽點的同時，深耕高端智能制造多年的華匯智能也積累了不少先發優勢，一些價值亮點不容忽視。

作為志在全球一流的智能裝備制造商，經過十余年發展，目前公司產品陣容豐富，涵蓋精密機械部件、鋰電智能裝備和數控機床智能裝備。截至2024年9月末，新產品數控工具磨床、高速鉆攻加工中心、數控加工中心的部分產品型號研發成功，并已實現少量出貨。后續一旦形成銷售規模，帶來的業績想象力可謂誘人。

面對新能源車市快速發展，華匯智能緊扣產業鏈需求，推出的納米砂磨機、正極材料研磨系統等設備成為鋰電池生產的核心工藝。不僅提升鋰電池的能量密度，還增強了使用壽命和充電效率。值得一提的是，華匯智能數控機床產品還主要應用于汽車零部件的加工制造，進一步拓寬了市場覆蓋面。

長坡+厚雪，顯然華匯智能也不缺上市底氣、資本青睞故事。一旦此番沖擊成功，若募資用途科學、使用效率到位、布局精準，公司后續發展張力、成長價值不缺遐想。但一個前提是，能正視上述問題短板，并沉下心來查漏補缺、消除風險夯實發展底座。

一句話，上市是一場價值馬拉松，問詢只是第一步。面對成長性、合規度的綜合檢驗，華匯智能做好準備了么？

本文為首財原創