原標題：富有韌性的“看漲期權”！愛爾眼科：穿越2024年行業低谷，一季度業績超預期增長17%

導語：做大容易做強難，愛爾眼科醞釀哪些改變？

作者 |木盒

編輯 |小白

2024年，國內消費需求相對低迷，眼科行業增速呈現放緩態勢。

作為全球最大的眼科連鎖醫療機構，愛爾眼科（300015.SZ）雖然也受行業低谷期的影響，但明顯表現出龍頭韌性，即行業下行時最具抗風險能力，行業上行時最顯高彈性業績。

回顧2024年，據已公布年報的情況來看，整個A股眼科行業只有愛爾眼科收入和凈利潤同時保持了正增長：

• （1）愛爾眼科營業收入為209.8億，同比增長3.02%，歸母凈利潤為35.56億，同比增長5.87%；
• （2）華廈眼科營業收入為40.27億，同比增長0.34%，歸母凈利潤為4.29億，同比下降35.63%；
• （3）普瑞眼科2024年營業收入為26.78億，同比下降1.46%，歸母凈利潤虧損1.02億，同比下降-138%；
• （4）何氏眼科營業收入為10.96億，同比下降7.56%，歸母凈利潤虧損2700萬，同比下降-143%；
• （5）光正眼科業務比較雜，其中2024年眼科業務收入為7.78億，同比下降7%。

當經濟和眼科需求回暖時，2025年一季度愛爾眼科的收入和凈利潤增長幅度又是最高的：

• （1）愛爾眼科營業收入為60.26億元，同比增長15.97%，歸母凈利潤為10.50億元，同比增長16.71%；
• （2）華廈眼科營業收入為10.93億，同比增長11.74%，歸母凈利潤為1.5億，同比下降4%；
• （3）何氏眼科營業收入為2.91億，同比增長2.35%，歸母凈利潤為0.33億，同比增長12.27%。

數據顯示，愛爾眼科具備了低風險、高彈性的“看漲期權”屬性。

一、山重水復，穿越周期

2024年，愛爾眼科各項經營數據，都是穩步增長的：

• （1）門診量1694.07萬人次，同比增長12.14%；
• （2）手術量129.47萬例，同比增長9.38%；
• （3）營業收入為209.8億，同比增長3.02%，繼續保持20年正增長的記錄。

這種成績來之不易，因為2024年整個眼科行業面臨著三重挑戰：

• （1）眾所周知的消費疲軟，需求增長放緩；
• （2）眼科醫院加速擴張，行業競爭加劇；
• （3）醫保政策的變化，自2024年5月起，各省市開始全面落地執行國家組織白內障人工晶體集中帶量采購的政策，并疊加醫保DRG/DIP支付方式改革等政策，使得收入和利潤承壓。

最直接的體現就是單價和毛利率的下降，2024年毛利率為48.12%，比2023年低了2.67個百分點，特別是第四季度毛利率從2023年的46.56%下降為2024年的38.01%。

毛利率下滑原因除行業三大因素之外，還有整合并購醫院的整合和運營效率提升需要時間，短期內未能帶來預期的利潤增長，其中2024年收購的87家醫療機構都在三季度之前：

• 2024年5月31日以13.44億收購52家醫療機構部分股權，2024年7月29日又斥資8.98億收購35家醫院部分股權。

隨著消費者信心和眼科需求市場的回暖，以及并購整合的成效完成，2025年一季度的營收增速、凈利潤增速以及毛利率已經恢復以往水平。

從更長遠的視角來看，愛爾眼科業績增長動力依然強勁：

• （1）未來眼科醫療服務潛在需求仍巨大，國家“健康中國2030”與銀發經濟政策紅利持續釋放，青少年近視防控需求、人口老齡化需求，各類屈光不正、干眼、白內障、糖尿病眼病等患者眼健康需求不斷擴大；
• （2）集采雖然帶來價格的下降，但是也會帶來量的增加，作為龍頭的愛爾眼科可獲得更大的市場份額，此外，醫保只是保障基礎，更高端的眼科醫療服務仍未被滿足，疊加技術進步解決新的眼科疾病，這部分客單價和收入還是有望得到提高的；
• （3）愛爾眼科自身的實力和努力。

二、網絡大了，問題來了

愛爾眼科始終秉持“1+8+N”戰略和國際化戰略，進一步擴大醫療服務網絡覆蓋面。

截至2024年底，愛爾眼科品牌醫院、眼科中心及診所在全球范圍內共有974家，其中中國內地811家（包括上市公司旗下581家，產業并購基金旗下230家），中國香港8家、美國1家、歐洲137家、東南亞17家。值得一提的是，去年公司收購Optimax 集團進入英國眼科市場，進一步拓展非歐元區增長的“新版圖”。

憑借內生性增長和外延式并購，愛爾眼科成為全球眼科醫療機構一哥，龍頭強者恒強，規模效應越發顯著。

不過并購帶來大額商譽增加，對愛爾眼科而言是最大的風險與挑戰，如何在收購前盡職調查、收購后做到成功整合，將考驗愛爾眼科的眼光和實力。

此外，公司曾經抓住了中國消費升級和眼科技術地位提高的時代浪潮，發展成現在全球最大的眼科醫療機構，那么未來10年，在醫院項目（含設備）大規模投資期過后，如何進入拔高階段？

三、從大到強，何處著手

風云君認為，醫療機構高水平的衡量標準，首先要在基礎研究、臨床研究上有領先的成果，同時也要新技術、新設備、新產品上也積極跟進，保持醫療水平的先進性。

2024年愛爾眼科科研項目和學術論文碩果累累：

• （1）2024年愛爾眼科共獲批縱向科研項目73項，其中國家級項目5項，省級項目55項，市區級項目13項；
• （2）公司專家共發表論文161篇，其中SCI/Medline期刊收錄論文103篇，中文核心期刊/統計源期刊論文43篇；
• （3）與中國科學院計算技術研究所聯合申報的“數據隱私驅動的聯邦協同智能眼科輔診大模型”獲批2024年湖南省人工智能大模型技術應用項目建設計劃；

與此相匹配，近三年的研發人員數量一直在穩步增加，2022年831名，2023年971名，2024年進一步增加到1061名，尤其是博士人數提高最為快速。

側面說明愛爾眼科對人才的吸引力在不斷提高。

根據愛爾眼科披露，2024年公司新增多名全國知名專家加盟公司，分別擔任不同省區副總院長；科博士后科研工作站也獲批獨立招收博士后研究人員資格，新進博士后20人；新進眼科醫師、視光師、醫技及護理人員、儲備干部，共計千余人。

產業方面，公司也是緊跟國際最新技術潮流：

• （1）2024年作為國內首批引進了景深延長散光矯正型人工晶狀體TECNIS Symfony Toric IOL植入手術、散光矯正三焦點939MP人工晶體植入收入；
• （2）2024年裝機國內首臺Elit飛秒激光手術儀，在飛秒激光新術式開展方面達到國際領先水平等；

在AI方面更是積極深入布局，為公司經營賦能，也為客戶提供便捷服務：

• （1）AI眼底篩查方面，自研裂隙燈AI輔助診斷、眼瞼腫物智能識別等前沿項目，將人工智能深度融入眼科診療，2024年已借助AI眼底篩查技術累計為90.2萬人次提供服務；
• （2）2024年9月分布了自主研發的眼科垂直大模型AierGPT，打造愛爾眼科智能客服和AI助手系列，2024年通過AI智能客服在線服務201萬人次，AI助手為集團各經營條線的7344名員工提供精準專業知識及流程指導；
• （3）數字人“愛科（Eyecho）”于2024年10月正式，用于虛擬導診、健康教育、品牌宣傳等多個場景；
• （4）自主研發出全球首款少兒視力管理智能眼鏡“小青葵”；

四、有為有弗為，有變有不變

自2009年上市以來，愛爾眼科每年都堅持分紅，且分紅比例不低：截至2024年凈利潤累計187億，現金分紅累計71.21億，分紅率為38%。

2024年預計現金分紅14.87億，分紅比例為41.82%，2023年-2024年期間還實施了兩次回購，合計回購總額5.86億，加上這個分紅比例更高。

這幾年ROE逐年略有下降，但還保持超過15%以上的優秀水平，2024年為17.89%。

在市值風云吾股排名繼續上升，5000多家公司排名前列。盡管如此，與其實力和潛力相比，排名不夠匹配。

總結

行業周期波動難以避免，做大不易，做強更難。愛爾眼科成功穿越2024年的低谷，業績重拾快增長。

其實，縱觀每個行業，賽道有時寬有時窄，車隊有時快有時慢，這很正常。關鍵是賽車手既要相對快，又要有后勁。

未來眼科市場依然有巨大的市場空間，愛爾眼科也為下個十年高質量發展做好了蟄伏。

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