大家好，我是海豚君！

從4月2日的對等關稅解放日到5月12日，經過一個多月的中美關稅互相拉扯，5月12日，中美終于給出了一個令人松口氣的談判結果——美國對中國征收30%的關稅，另外24%暫緩90天執行；中國對美國征收10%的關稅，另外24%暫緩90天執行。

這個結果，無論是對中美雙方如何，對于資本市場是一個顯著的利好，但現在的問題是，是不是說美股風險就可以消除了，美股能夠繼續疫情大放水后的輝煌時代，人們又可以ALL IN 美股了嗎？

一、這下，所有人都贏麻了？

按照中美最新貿易談判公告，等于一通互撕之后，雙方都回到了4月2日，也就是解放日當天的關稅上，而2號之后互扔刀子的稅率——50%、41%全都取消了。

圍繞4月2日美國一鍵拉出的對華34%的對等關稅，10%保留，剩下24%暫緩90天執行；中國也是同樣：保留10%的對美關稅，其余24%暫緩90天執行。

4月2日之前，重新上任的特朗普，還以美國以芬太尼為由，對中國所有商品2、3月份連續兩次加征關稅，每次加征10%，兩次累計20%。
在4月2日對等關稅之前，中國的反制錯失整體保持理性和克制：主要是對美國農產品等特定行業加了一些關稅，另外還有一些非關稅的反制措施，比如說把一些美國企業加入不可靠實體清單、對稀土、鎢等原料進行對美的出口關注，對谷歌等進行反壟斷調查，等等。

4月2日之前，這些以芬太尼為由，雙方產生的關稅和非關稅措施都沒有變化。

這樣，川普二次上任以來，對中國最終的關稅加征額度是30%+24%，其中24%部分暫緩90天執行；中國對美國是10%+24%，其中的24%暫緩90天執行

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此外，特朗普第一任期對中國還有大約20%的加權平均關稅，這樣下來，美國對中國的綜合關稅稅率應該是有50%上下，再加這24%的90天內延期執行的關稅了。也就是說雖然降了一些，但仍在相對高的水平上。

不過，階段性來看，對中國而言，中國作為美國的主要逆差國，就這輪對等關稅的稅率部分，并沒有比目前其他已經宣布談妥的國家更高。

當然特朗普對內的宣傳可能也是，對中國又加關稅了，又要贏麻了。

對市場而言，這個稅率，還是說延緩90天執行，都明顯比市場預期的更好，市場必然積極歡迎。

二、美國關稅到底能實現什么目的？

但是不是此時關稅之后，資金又可以ALL IN美國資產了？海豚君覺得首先要理解這輪加關稅的本質：從已有結果的談判來說，無論是英國這種順差國，還是中國這種逆差國，都被加了10%的對等關稅。

很明顯，特朗普這次加關稅的目的，目的不是為了降低全球貿易壁壘，而是為了加關稅而加關稅。而如果最終的結果是，對全球所有輸入美國的商品征收一個10-15%的關稅，無論是想要要促進制造業回流，還是降低財政赤字，恐怕效果都距離差以千里：

a. 截止2024年10月的2024年美國聯邦財年中，650億的關稅收入僅占美國聯邦財政總收入4.1萬億的1.5%多一些；而這650億的關稅收入，對應當年狹義赤字8000多億，廣義赤字（含國債付息成本）達到了1.6萬億，其實再加關稅都很補上國庫的虧空。

b. 作為制造業的回流手段？

制造業回流是美國兩黨一個難得的共識，但是如何達成這個目標，兩黨的操作手法大相徑庭。特朗普的核心是減稅+去監管，額外加上親自下場跟大廠談判，讓臺積電、蘋果等到或者回美投資；而拜登的三大經濟法案，說明了民主黨的核心手段是產業補貼。

要制造業回流，需要先把制造業產能建出來。從下圖美國建造開支流向制造業的開支變化可以看出，特朗普第一任期的制造業建造開支并不高；而拜登的三大經濟法案出臺后，美國的制造業建造開支增長大幅拉升過一段時間。

但從2024年年中到尚未受到關稅影響的2025年三月，美國流向制造業的建造支出額再次停滯。

但如果拉高關稅、削平美國本土制造的商品和進口商品的價差，讓美國人心甘情愿去買美國商品，那么即使是在相對硬核的消費電子、動力電池、光伏、新能源汽車等制造業（紡服等低端制造業不談）上，美國與外界的成本差距絕對不僅僅這10-15%。要通過這10-15%的關稅讓用戶主動選擇本土制造商品基本不太現實。

三、制造業回流大計會付諸東流嗎？還要看接下來的減稅和產業政策

按照美方談判代表，美國財長貝森特的說法，此次談判之后，“美國會繼續對疫情中暴露出的供應鏈弱項進行‘戰略平衡’，無論是在醫藥上、半導體上，還是鋼鐵上。”

“美國已經鎖定了5-6個戰略行業和供應鏈的薄弱環節，在這些地方，美國會往獨立自主的方向邁進，或者往盟友那里尋求更安全的供應方式。”

從他的表達中能夠看出，雖然中美無法斷干凈，但是接下來，美國還是會努力通過產業鏈的回流和調整來實現所謂的“供應安全”。

既然制造業回流無法通過單一征關稅來實現，接下來特朗普的經濟MAGA三把火中，剩下的減稅、去監管就顯得尤其重要。

一定程度上，美股2025下半年到2026年的收益，其實取決于美國2025年下半年的減稅和產業政策力度。但這里的致命BUG是，減稅和產業刺激本質是要財政兜底的。

這就又繞回了老問題——馬斯克的DOGE政府效率計劃并沒有實際給聯邦政府節省多少支出，關稅有沒有帶來實質性的收入來補財政的窟窿。

這里需要思考的靈魂問題是：

a. 接下來的減稅和產業政策，到底能有多大的力度？

b. 如果力度大的話，由此產生的超額赤字，4.3%的10年期國債收益率下，怎么解決融資難度？

川普二次上任以來，共和黨治下的聯邦財政正在努力減少對短債的依賴，想要重新回到長期國債市場來融資，但目前長債融資一個巨大的攔路虎是：

一個是在川普全球加關稅，引發美國通脹不確定性之下，Powell拒不降息；

第二是即使短期利率下來了，長債收益率一直盤旋在4%以上（最新4.37%），長短債利差越來越高。資金對購買長債的風險溢價不斷拉升，尤其是在特朗普全球“耍賴”的情況下，還有愿意購買美國國債的海外主權資金增量又有多少呢？

目前看，融資路難度不小。

當然，如果各種道路都行不通了，還有一個兜底的美聯儲：除了降息，要壓低長債收益率，還能直接去長債市場去購買財政部的長債，這反過來又變成了實質上的QE量化寬松。

四、到底能繼續All IN 美股嗎？

從以上可以看到，川普的關稅2.0政策：

1）本質上是對美國在內的消費者，和全球生產者的一次征稅。它的目的是為了征稅而征收，在根本上是一種經濟的抑制行為，關稅作為特朗普經濟政策的第一把火，對美國和海外的經濟發展都是利空。

2）但實際最終對美國經濟影響如何，其實要看稅收回到手了之后怎么花，以及夠不夠花。這就涉及特朗普的第二把火——薅來了這些關稅之后，到底能有多少的錢去投入到美國國內減稅和產業政策當中，低到足以吸引制造業回流？

3）如果資金用量巨大的話，減稅的錢的融資來源上，是否能有一個溫順的美聯儲來配合？甚至美國是否會從一個“獨立財政+獨立貨幣”的組合方式，變成“財政主導+貨幣配合”的貨幣財政協作模式？

不然，當下美國聯邦財政加杠桿結束、居民和企業又不加杠桿，而勞工就業市場上，雖然每個月的新增非農就業人數還很多，但勞動力的供需關系已經跌落到了比疫情前2019年還更低的比例關系上——一個失業的人，目前僅對應1.02個就業崗位，與2018年的水平相似。

同時，2025年2、3月份美國的企業還在實際減少崗位需求，假如說這個節奏持續下去，恐怕下半年就會出現勞動力供給過剩，而需求不足的局面，失業率上升，美國經濟就很容易滑下衰退了。

通過這次5.12的關稅談判，雖然中美貿易，甚至全球貿易最差時刻過去了，但美國國內接下來還是要面對在債臺高筑的大環境下，如何去回補過去幾十年制造業的空心問題，這個問題真能低成本少融資的解決嗎？

在這個問題不夠明朗的情況下，海豚君對包括美股在內的美元資產的判斷，還是傾向于多元化自己的投資布局，做跨市場和跨資產投資。

當然短期，中美談判解決、美股財報季掃雷結束，微觀層面個股并沒有大雷炸出，市場會再歡騰一陣子。

五、組合調倉與收益

Alpha Dolphin虛擬組合上周無調倉，但美股財報季已過，短期，海豚投研會基于財報和宏觀的趨勢逐步調入一些個股。

上周海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin收益0.3%，跑輸滬深300 （+2%）和MSCI中國（+0.5%），但跑贏了與恒生科技（-1.2%）和標普500（-0.5%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是80%，與 MSCI 中國相比的超額收益是80%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，截至上周末超過了1.84億美金。

六、個股盈虧貢獻

上周Alpha Dolphin組合表現還算穩定，但目前整體倉位仍然較輕。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君解釋如下：

七、資產組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉10只個股與權益型ETF，其中標配1只，其余低配。股權之外資產主要分布在了黃金、美債和美元現金上，目前組合整體輕倉來應對關稅不確定性，同時會密切關注優質資產可能跌出的安全邊際。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

八、本周重點：

本周美股財報季基本結束，進入海外中國資產財報季的密集發布期。騰訊、阿里等先后發布，海豚君給大家總結了一下重點關注方面：

<正文完>

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