（圖片系A(chǔ)I生成）

登陸創(chuàng)業(yè)板4年半后，鋰電材料“一哥”中偉股份（300919.SZ）向港交所發(fā)起沖擊，擬打造“A+H”雙上市平臺(tái)。近日，中偉股份正式遞表港交所，由摩根士丹利、華泰國際聯(lián)席保薦。

回顧2020年A股IPO時(shí)，中偉股份的故事還主要圍繞擴(kuò)產(chǎn)展開，也正是得益于上市融資并在此后的多輪再融資助力下，公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張，營收和盈利均實(shí)現(xiàn)連年增長，坐穩(wěn)“三元前驅(qū)體之王”寶座。

然而，就在謀劃港股IPO的當(dāng)下，中偉股份的敘事已明顯發(fā)生了變化。

伴隨鋰電行業(yè)的供需錯(cuò)配，靠資本驅(qū)動(dòng)和舉債驅(qū)動(dòng)的中偉股份陷“規(guī)模陷阱”，2024年和2025Q1均錄得“增收不增利”；與此同時(shí)，債臺(tái)高筑的中偉股份需要繼續(xù)融資，赴港是全球化的需要，也充滿“不得不”的意味。

需要注意的是，“家族企業(yè)”色彩濃厚的中偉股份，“二代”已經(jīng)來到臺(tái)前——公司實(shí)控人鄧偉民、吳小歌之子鄧競從2023年進(jìn)入董事會(huì)到此番主導(dǎo)港股上市，94年出生的鄧競逐漸成為公司新話事人；而公司自2023年恢復(fù)向鄧偉民姊妹夫控股的宏林建設(shè)工程集團(tuán)有限公司（以下簡稱“宏林建設(shè)”）關(guān)聯(lián)采購，則帶上了“拉親戚一把”的慷慨。

融資驅(qū)動(dòng)的“規(guī)模陷阱”

中偉股份成立于2014年，由鄧偉民、吳小歌創(chuàng)立，核心業(yè)務(wù)為新能源電池正極材料與前驅(qū)體研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，包括鎳系材料、鈷系材料、磷系材料、鈉系材料。踩準(zhǔn)風(fēng)口，公司快速崛起，于2020年成功于A股上市，首發(fā)募資14.01億元用于擴(kuò)產(chǎn)、補(bǔ)流。

此后，中偉股份資本驅(qū)動(dòng)色彩漸濃。wind數(shù)據(jù)顯示，包括A股首發(fā)在內(nèi)，上市4年多以來，公司已進(jìn)行了4次直接融資，直接融資額累計(jì)高達(dá)109.09億元。

（來源：wind）

與此同時(shí)，舉債運(yùn)維的色彩也比較鮮明，近些年間接融資規(guī)模大幅遞增。截至2025Q1末，公司短期借款40.44億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債73.17億元，長期借款更是高達(dá)172.61億元。

（來源：wind）

得益于上市后的不斷融資，公司產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，市場份額保持領(lǐng)先。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2024年公司三元前驅(qū)體市占率20.3%，連續(xù)5年保持行業(yè)第一。在鈷系材料方面，公司四氧化三鈷市場占有率28%，連續(xù)5年保持行業(yè)第一。在磷系材料方面，公司磷酸鐵實(shí)現(xiàn)跨越式增長，躋身行業(yè)第一陣營。

份額增加，公司業(yè)績規(guī)模水漲船高。2017年以來，公司營收連年增長，從18.62億元增加至2024年的402.23億元。

不過，頻繁的募資和貸款的累加讓公司規(guī)模、市場份額做大，但也陷入“規(guī)模陷阱”。

首先，債臺(tái)高筑意味著利息費(fèi)用高壘。wind數(shù)據(jù)顯示，2020-2024年、2025Q1，公司利息費(fèi)用分別為6232.01萬元、1.06億元、5.28億元、7.84億元、10.11億元和2.58億元。

當(dāng)巨額利息費(fèi)用吞噬公司利潤，疊加產(chǎn)品需求不及預(yù)期，“增收不增利”就浮出水面。2024年、2025Q1，公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.67億元、3.08億元，同比下滑24.64%和18.88%。

值得一提的是，截至2025Q1末，公司短期債務(wù)高達(dá)113.61億元，而貨幣資金僅96.10億元，另有19.14億元的交易性金融資產(chǎn)，賬上資金僅能覆蓋短期債務(wù)。

“不得不”全球化

正極材料前驅(qū)體行業(yè)是資金密集型行業(yè)，中偉股份行至第二個(gè)十年，融資發(fā)展依然是主題。且這一次，公司還給港股上市賦予了全球化的意義。根據(jù)港股招股書，此次募資將主要用于擴(kuò)大全球版圖、新能源電池材料的研發(fā)及推進(jìn)數(shù)字化以及用作營運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

（中偉股份港股IPO募資用途，來源：招股書）

實(shí)際上，隨著國內(nèi)市場內(nèi)卷加劇，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈出海已是核心趨勢，中偉股份也在上市后加快推進(jìn)全球化。2021年，公司斥資百億在印尼布局四大鎳礦基地，提高原料自給率以對沖價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；后公司又規(guī)劃建設(shè)韓國、芬蘭、摩洛哥等海外產(chǎn)業(yè)基地，以圖形成“原礦冶煉-原料精煉-新能源材料制造-終端循環(huán)回收”的垂直一體化產(chǎn)業(yè)布局。

不過，海外布局并不如預(yù)想的順利。比如，公司2021年定增募投項(xiàng)目印尼基地紅土鎳礦冶煉年產(chǎn)6萬金噸高冰鎳項(xiàng)目原計(jì)劃2023年末建成，兩度延期后，預(yù)計(jì)將至2025年9月末。

無獨(dú)有偶，今年2月，中偉股份公告，其全資二級(jí)子公司中偉香港興創(chuàng)新能源有限公司與POSCO Holdings Inc.擬合資在韓國浦項(xiàng)市投建鎳精煉廠項(xiàng)目也宣告終止。該項(xiàng)目于2023年達(dá)成協(xié)議，擬投資22億元人民幣；合資公司由中偉香港興創(chuàng)持股40%，POSCO Holdings持股60%。

數(shù)據(jù)來看，幾年過去，中偉股份境外收入占比明顯提升，2024年境內(nèi)、外收入占比分別為55.54%和44.46%。但與同行相較，中偉股份的毛利率偏低。2024年，中偉股份境內(nèi)、境外毛利率分別為10.82%、13.75%，而同期華友鈷業(yè)（603799.SH）境內(nèi)、境外毛利率為13.85%、18.84%，格林美（002340.SZ）境內(nèi)、境外毛利率則為14.49%、17.89%。

值得注意的是，中偉股份家族企業(yè)特征明顯。股權(quán)來看，鄧偉民和吳小歌夫婦通過中偉集團(tuán)控制公司51.39%股權(quán)，鄧偉民直接持股3.16%，鄧偉民和吳小歌夫婦實(shí)際控制的銅仁弘新成達(dá)企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)(有限合伙) 還持有公司1.82%股權(quán)，中偉股份的控制權(quán)牢牢掌握在兩人手中。

2021年，兩人的兒子鄧競在輾轉(zhuǎn)君聯(lián)資本、嘉興謙吉?dú)v練后回歸。海龜背景的二代，一開始進(jìn)入公司，肩負(fù)的就是全球化的重任。當(dāng)年，中偉股份落子印尼，出資70%與RIGQUEZA設(shè)立合資公司印尼中青新能源有限公司投資開發(fā)紅土鎳礦冶煉年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬3萬噸(印尼)項(xiàng)目。2021年5月，鄧競開始擔(dān)任這個(gè)合資公司的董事。

兩年不到，2023年3月，鄧競直接進(jìn)入中偉股份董事會(huì)，擔(dān)任董事。且根據(jù)最新的港股招股書，鄧競已經(jīng)以執(zhí)行董事身份在公司港股IPO中挑大梁。

（來源：中偉股份港股招股書）

此外，吳小歌的弟弟陶吳則早在2016年就進(jìn)入中偉股份任職，歷任經(jīng)營中心總經(jīng)理、資深副總裁，2024年薪酬達(dá)318萬元，僅次于鄧偉明。且2022年中偉股份曾推出員工持股計(jì)劃，陶吳一人獨(dú)占34.33%份額。

恢復(fù)對姊妹夫控制企業(yè)的巨額關(guān)聯(lián)采購

當(dāng)然，鄧氏夫婦的家族并非只有一個(gè)弟弟，中偉股份“帶富”的亦不止這一個(gè)近親。鄧偉民攜姊妹一起致富，則是通過關(guān)聯(lián)采購。

早在公司A股上市的招股書中，公司就披露過關(guān)聯(lián)方宏林建設(shè)工程集團(tuán)有限公司（以下簡稱“宏林建設(shè)”）及關(guān)聯(lián)采購信息。宏林建設(shè)由李伯亮和莫明康各持股50%，二人是鄧偉民兩名姊妹的配偶，也即其姐/妹夫。

2017年-2019年，中偉股份向宏林建設(shè)的采購額分別為7770.81萬元、3.85億元和1738.32萬元。在彼時(shí)的招股書中，公司明確表示，“2020年1-3月公司與宏林建設(shè)未發(fā)生交易，后續(xù)發(fā)行人與宏林建設(shè)的交易不再持續(xù)進(jìn)行。”

（來源：公司招股書）

此后，2020年中偉股份順利上市，且在之后的2021年、2022年不再產(chǎn)生交易。

不過，時(shí)移勢易，2023年，雙方的關(guān)聯(lián)交易重啟并持續(xù)至今。2023年、2024年，公司對宏林建設(shè)采購額分別為7866.12萬元、2.55億元；據(jù)最新公告，公司2025年擬接受宏林建設(shè)工程基建服務(wù)的關(guān)聯(lián)交易金額為3.60億元。

需要注意的是，此番恢復(fù)關(guān)聯(lián)采購，暗含了“拉近親一把”的意味。畢竟，在建工行業(yè)下行背景下，宏林建設(shè)日子并不太好過，2024年一開始預(yù)計(jì)的關(guān)聯(lián)金額高達(dá)5億元，最終發(fā)生額2.55億元占同類采購的占比為10.29%。

天眼查顯示，宏林建設(shè)的“合作風(fēng)險(xiǎn)”“被執(zhí)行人”“司法案件”被標(biāo)紅。2024年11月以來，宏林建設(shè)14次作為被執(zhí)行人。

（來源：天眼查）

與此同時(shí)，宏林建設(shè)共涉及572宗司法案件，其中超八成為被告，且2019年開始公司涉及的司法案件顯著遞增，尤其是2023年達(dá)到巔峰，涉及146宗（其中139宗為被告）。

（來源：天眼查）

另外，宏林建設(shè)參保人數(shù)也在2021年到達(dá)頂峰853人后減少，2022年、2023年分別為751、795人。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者｜蘇啟桃）