文 | 硅谷101

近兩年，減肥藥成了醫藥行業里最炙手可熱的明星概念。

從諾和諾德的司美格魯肽到禮來的替爾泊肽，一系列GLP-1類藥物席卷市場，引發了公眾與資本市場對代謝類藥物前所未有的關注。而除了這兩位先行者，更多大藥企也在持續加注：一邊自研新一代藥物管線，一邊通過收購切入，比如2025年3月羅氏以最高總金額53億美金重金買下Zealand管線，押注曾被忽視的Amylin通路。

減肥藥，不再只是一個產品，而是一場全面的產業競賽。

2024年，減肥藥的市場銷售額已經高達500億美金，超過可口可樂公司的470億美金。未來這個市場還將有2-3倍的增長。高盛分析師Chris Shibutani團隊預測，到2030年，全球減肥藥物市場將達到1300億美元的規模。而在各大藥企的布局中，諾和諾德、禮來、羅氏與輝瑞的布局中，每一家都暗藏殺手锏。

但第一代“神藥”背后也并非沒有問題：惡心、嘔吐、肌肉流失，種種副作用正在倒逼行業尋找新的突破口。下一代減肥藥會如何進化？本期節目，硅谷101創始人與主理人泓君聯合生物醫藥行業的投資人郭霆和行業長期從業者Yushan，就從這場下一代減肥藥競賽講起，聊聊GLP-1之后的技術探索、產業動態、專利更替與未來格局。

以下是這次對話內容的精選:

01 從糖尿病到減肥藥巨星司美格魯肽的發現

泓君：請你先和我們梳理一下第一代減肥藥諾和諾德旗下的司美格魯肽，與第二代減肥藥禮來旗下的替爾泊肽，它們整個的作用機制是什么？以及它們是如何進化的？

郭霆：過去十幾、二十年，從糖尿病出發到減肥藥的開發歷史中有三代的演化。我們現在說的第一代的減肥藥，是糖尿病藥物發展歷史中的第三代產品。GLP-1是腸道分泌的一個很短的小多肽，最早大家用它來治療糖尿病。在糖尿病治療中，大家發現第一代的半衰期非常短。所以科學家通過各種藥物化學的手段把它的半衰期延長，那就做成了第二代的長效版本。這樣患者就不需要一天打一針，甚至一天打多針，他可以開始一周打一針。這個突破就讓GLP-1藥物的方便性上了一個新的臺階，同時也為后續進入大眾消費市場打開了可能。

這個原地徘徊了十幾年的、一周打一針的糖尿病藥，對于糖尿病的治療效果取得了明顯突破，但是對于體重控制的突破，直到司美格魯肽的出現才有了新的飛躍。司美格魯肽基于第三代糖尿病藥物中的長效超強GLP-1機制，并成為了我們所說的第一代真正的減肥藥。

在減肥藥的競爭舞臺上，分為兩大主要機制和兩大新興機制。這伴隨著兩大王者在PK，同時有一系列新的玩家涌入。

第一個主要的機制是GLP-1，它是一個腸道分泌的短小的多肽。它在小腸被分泌出來以后，是一個分子，游離到全身，跟全身所有的器官對話。很長時間以來，大家認為它的作用可能是在代謝器官，比如說肝臟、腸道。但近年來，大家越來越認為它的作用機制其實是在大腦，它指揮我們說“你吃飽了，不用再吃了”。

腸道分泌的多肽有很多種，是一個藥廠不斷試錯的過程，這是做藥的一個難點。從第一性原理其實很難知道一個多肽究竟是怎么作用的，它非常得復雜，像神經網絡一樣，我們往往是在把它打進動物模型、甚至是要到進入人體實驗才知道它的效果，腸道分泌的另一個多肽就被挖掘出來，發現它和GLP-1一塊使用的時候，它的效果比GLP-1單藥似乎好一點。同時它的耐受性，引起嘔吐、腹瀉等等不良反應又輕了一點。

第二種多肽的主要機制叫做GIP。兩大公司是大家耳熟能詳的，諾和諾德和禮來，它們在這個舞臺上已經雙雄爭霸了一百年。它們兩家都在第二代的糖尿病藥（長效GLP-1）上，已經雙雄爭霸了相當長的一段時間。這時候諾和諾德實現了一次劃時代突破，首次推出了第三代GLP-1，即高效、強效版本的長效GLP-1，也就是第一代的減肥藥。

泓君：你剛剛提到GLP-1它的作用機制，它從一天多針到一天一針，到長效超長版的GLP-1，到第一代減肥藥司美格魯肽，它中間的核心突破點是什么？它這個超長版我理解就是指我們一周打一針就可以了。

郭霆：是的，它是一周打一針。它是通過對于氨基酸它的化學成分的修飾，補充、更改它的具體的分子結構，讓分子能夠降緩在體內的代謝和排泄。天然的GLP-1在體內的作用非常的短，以至于它甚至沒法成藥。如果我們把人的GLP-1拿出來，重新灌入到一個健康人體內，它都沒有辦法成藥。第一代是糖尿病效果沒有很強，需要一天一針或一天多針。

第二代糖尿病一周一針，但是效果不能夠達到很明顯的減肥作用。到了第三代劃時代版本的司美格魯肽，它對于糖尿病有用，仍然是一周一針，但同時可以達到顯著的減肥效果：在肥胖人群里一年左右，可以讓體重下降15%、20%。這個時候才真正打開了現象級別的減肥藥的大門。

02 單藥司美格魯肽 VS雙靶點替爾泊肽

泓君：我們剛剛提到了諾和諾德和禮來都是長久研發GLP-1的。為什么是諾和諾德先推出來了？是因為早期它在長效GLP-1表現是更好的嗎，它是研發驅動的嗎？

郭霆：它是研發驅動的，我相信這背后有非常多的故事。其實這個突破還是相當偶然的。諾和諾德在做司美格魯肽，就是我們說的GLP-1超強效版的時候，也沒有想到我把GLP-1的效果推到一定程度以后，它不僅治療糖尿病的效果可以很好，同時可以在減肥的效果上取得突破性的飛躍。

在第二代的GLP-1藥的時候，已經有一個藥可以達到減重5%左右的效果，叫做利拉魯肽，它是FDA批準的第一個減肥藥。它可以實現減重5%，遠遠強過以前減重1%、2%，但還不足以成為一個現象級的減肥藥。因為一個100公斤的人想要一年減5公斤，他也許持續上控制一下，多運動一下，很容易就能超越5%。所以，雖然第二代的利拉魯肽已經獲得了減肥藥的批準，也已經在FDA的使用說明上有了減肥效果，當時這個產品還是沒有形成廣泛突破。

這就有點像AI， ChatGPT1.0、 2.0在原理上已經具備了雛形，但得到它的3.0版才一下變成一個現象級的應用，因為它的技術指標到了那個程度。諾和諾德跟禮來這兩家不停地在迭代它的產品，諾和諾德的司美格魯肽第一次地把減重推到了15%左右的水平。15%就超過了絕大多數人可以通過自我克制、意志力、節食、鍛煉達到的效果，真正地成為一個藥了。

泓君：剛剛我們有提到GLP-1和GIP兩種作用機制。GIP以及禮來是怎么做出來替爾泊肽這款減肥藥的呢？它在效果上有哪些進化嗎？

郭霆：我們回到諾和諾德，它推出了第一個劃時代的減肥藥產品司美格魯肽。禮來就想：我怎么超越它？禮來也是在這個領域深耕100年的企業，它要超越諾和諾德，僅僅去做一個相似的產品，對它來說是沒有太大技術難度的，它是不滿足的。

它發現了把GLP-1和另一個腸道分泌的多肽GIP同時給藥：它不僅是兩個并排給，而是把兩個做成一個分子給——一個雙特異性的分子，它可以達到高于司美格魯肽，高于GLP-1單藥的效果。這就是禮來現在在市場上減肥藥的王炸，它的化學名叫替爾泊肽。它的商品名有兩種，一個是Zepbound，一個是Mounjaro。這兩個商品名一個是用于糖尿病治療，一個是減肥。這個產品就是第三代長效超長GLP-1里面的3.1版的，它是雙特異性的GLP-1和GIP。

從臨床數據上來看，它的減肥效果比司美格魯肽相對要好，但又不是特別大的一截。大概司美格魯肽可以在一年左右減15%，但是替爾泊肽可以在一年左右減20% ~ 22%。同時它的副作用，嘔吐、腹瀉、惡心這些主要是胃腸道的不良反應，又輕了一點。

也就是說，它不僅比司美格魯肽的效果強一些，同時它的耐受性好一些。所以現在在美國市場上，這兩個產品都上市以后，新增的增量患者的市場份額開始比較顯著地往禮來的替爾泊肽，也就是GLP-1、GIP雙特異性的分子傾斜。

03 減肥新需求與新機制Amylin

泓君：GLP-1和GIP的副作用有惡心嘔吐等等。這類減肥藥按我理解，除了減掉脂肪的同時還會去減掉肌肉?，F在有沒有可以只減脂肪但是保留肌肉的這種減肥藥的存在？還是說它只是藥企的一個美好的愿景？

郭霆： 這還只是藥企在實驗階段的目標，有幾個不同的途徑來實現。這里我們要引入第三個機制：Amylin，也就是羅氏和Zealand剛剛做了一個很大交易的機制，它目前還比較早期，只能說是在動物實驗里面顯示出了可以保存肌肉的潛力。另外有一些藥企，它用一些更直接的方式，用對于肌肉的發育和肌肉的功能直接有相關的一些作用機制，希望把和GLP-1這類藥物組合來用。

來源：zealandpharma.com

泓君：Amylin在測試中的目標也是希望能夠保存更多的肌肉。一些其他的藥企也在研究除了GLP-1、Amylin以外、也是能夠保存肌肉的方式。也就是說現在方法有很多，它不僅僅只是有Amylin這一個辦法。

郭霆：對，整個領域的想法其實也不停地在演化，而且確實有一點混亂。如果你抓一個這個領域的專家，你今天問他和兩年前和兩年以后問他，他給的答案可能都稍微不一樣了。因為做藥它是實驗科學，很難提前從邏輯上知道這個靶點具體是有什么用。當然有一些疾病是的，但是在代謝領域這么復雜的疾病，確實挺難確定靶點的具體作用。

Amylin也是一個多肽，類似GLP-1和GIP，不同的是它主要是由胰島分泌，所以它是另一個器官分泌的多肽。它也能夠在全身內部游走，跟各個器官進行交叉對話。它有自己的一套程序，讓身體的代謝做一些調節。具體怎么調節呢？很復雜，只能做實驗才知道。

到最近為止，在動物實驗里和人體的一、二期實驗里的，它展現了幾方面的潛力：一是它有可以保存肌肉的潛力，但效果并不是特別的明顯；二是它能夠自己也達到相當強的減肥效果，它展現了跟司美格魯肽超強GLP-1差不多同樣的減肥效果。它單藥就能夠讓體重下降15%或者以上，這個事情很重要。

因為很多用司美格魯肽或者用禮來的替爾泊肽的患者，減重效果不明顯，平均是減15%到20%，肯定有一些人減得多，有一些人減得少，甚至有些人不減。這個市場如此巨大，那些使用一個藥物效果不明顯的人，換一個辦法也許就能減，這又開辟了一個全新的市場，同時Amylin也有耐受性會好一點的潛力。Amylin作為一個單藥就能夠達到和司美格魯肽類似減肥效果的機制，大家對它寄予厚望。

目前我們討論的三個機制，GLP-1單藥能夠有很強的減重效果；GIP，也就是禮來的替爾泊肽的第二個成分，它的單藥沒有很強的減重效果，它只有跟GLP-1組合，才能夠把GLP-1的效果往前推一些。你要問我這是為什么？我也不知道，禮來也不知道，沒有人知道?，F有的解釋大部分還是事后的解釋，很難用第一性原理去推測。第三個機制就是Amylin。Amylin也是它最早是作為糖尿病藥獲批，也是慢慢地把自身的有效性一代一代的分子提高了以后，現在單藥可以跟司美格魯肽取得幾乎一樣的減重效果，所以它一下子行業的熱度就起來了。

這里有一個行業的更新，又有一家大藥廠加入了Amylin的戰團：AbbVie艾伯維。它也花錢向一個歐洲的企業Gubra也拿了一個一期階段的Amylin分子，Gubra一期的Amylin數據，單藥的減重看著也是相當的漂亮，這就是又一個證據：Amylin單藥可以達到類似司美格魯肽的效果。

04 諾和諾德CagriSema三期遇挫，與禮來的研發與產能博弈升級

郭霆：諾和諾德深耕這個領域多年，人體里所有的多肽都被它研究過一遍了。它其實有一個相當不錯的Amylin的分子，和司美格魯肽放在一起做成了組合版，叫做CagriSema。CagriSema已經三期讀出了兩個，一切順利的話，今年年底或者是明年上半年就能在美國獲批。

泓君：CagriSema現在是什么樣的狀態？它的所有實驗數據從減重性、安全和耐受性方面，與傳統的GLP-1的單靶點藥或者GIP的雙靶點藥效果表現怎么樣？

郭霆：禮來出了替爾泊肽之后，所有投資人肯定就回去卷諾和諾德。諾和諾德翻箱底找出了CagriSema，它把司美格魯肽按一比一的比例配上一份Amylin。它在早期研究中一直是稍微超過替爾泊肽的，同時它在安全性上也表現相當亮眼。當然，這個是在二期相對小的樣本。更有意思的，在二期的臨床中，一個二型糖尿病患者使用司美格魯肽在4到6個月只能減重5%左右，但是CagriSema在那個時間里超過了10%，等于是減重提升了一倍。所以諾和諾德寄予厚望，它的三期實驗已經進行了挺長一段時間，在去年年底和今年年初讀出它的兩個臨床。

第一個叫REDEFINE 1，是CagriSema在減重適應癥的結果，當時大家期望CagriSema能夠成為諾和諾德趕超替爾泊肽的品種，諾和諾德自己也一直寄予厚望，同時跟投資人傳達它的減重效果能夠超越替爾泊肽達到25%。我們說替爾泊肽是20%到22%，結果最后一出來，CagriSema沒有達到25%，只達到了22%，等于是跟替爾泊肽一樣。

當天諾和諾德股票盤前大跌20% ~30%。在今年的一季度，在糖尿病的三期REDEFINE 2也讀出，它再一次沒有遠超替爾泊肽，只是跟替爾泊肽差不多，所以諾和諾德股價從去年開始到現在還是跌了挺多的。

泓君：CagriSema的耐受性是不是也沒有達到預期？我看它好像是減重效果和耐受性都不及預期。它的三期臨床試驗的結果是只有57.3%的人，能接受耐受的最高劑量。司美格魯肽是70.2%，它們之前的單組藥是82.5%。

郭霆：是的，這個事情其實非常的有意思，也非常符合諾和諾德行事的風格。它在設計三期實驗的時候相對佛系，允許患者自行的比較靈活的調整它的劑量。但是，投資人和市場就看最后實驗進行完了的時候，有多少患者還在最高劑量，以此作為這個藥能不能耐受的指標。

但很多患者可能達到他的目標體重以后，就自己減劑量，覺得沒有必要忍受這種可能的胃腸道不適，所以結果就只有57%的患者在實驗末期達到最高劑量。做完這個實驗之后，諾和諾德股價大跌，投資人顯然不是特別開心。結果諾和諾德在最新的季度報電話會上說，它要再重新再做一個臨床，叫做REDEFINE 11，有一個比較嚴格的劑量管控要求。再來跟替爾泊肽PK一次，看看到底能不能超過替爾泊肽。

Yushan：剛才霆也提到了諾和諾德的股價的異動。諾和諾德是因為24年末的三期臨床實驗的不及預期，有一個股價的巨大的跌幅。但如果拉長看過去一年，它的股價其實是在一個震蕩下行的趨勢。

但我們看禮來，還是看過去一年，它就沒有非常明顯的下行趨勢，但是也有相對大的一些波動。也想霆來幫我們來理解一下兩大巨頭這個股價異動的背后可能的原因。

郭霆：這有商業市場的原因，也有管線研發的原因。諾和諾德的管線研發上可能有一系列暫時不盡如人意的地方，當然，它后面積蓄了很多管線產品，我相信它有很多牌要打。

具體到諾和諾德和禮來，還有業績的問題。實際上司美格魯肽和替爾泊肽都在美國快速放量，投資人每個季度盯著它們的增長。但是過去兩年時間，這兩個品種都或多或少有產能趕不上需求、短缺的問題。有時候也不完全是整個產品供不應求，可能只是其中的個別的劑型供不應求。因此患者可能就用不上，特別是最低的劑型。這兩個藥使用的時候，都要求患者從低劑量開始，慢慢的滴定到高劑量。如果你缺了一個低劑量，可能很多患者寧愿等一等，因為肥胖也不是一個立即要治的病。

大家不停地盯著產能其實非常的矛盾。它產能問題得不到解決的時候，大家自然的認為需求非常的旺盛，所以即使它的增長沒有很快，大家也愿意給股價很高的期望值。但是它最近開始逐漸的告訴大家，產能已經充分的滿足市場的需求。這么做，一方面是產能確實跟上了，另一方面也是為了逼迫FDA讓這些復方藥房把所謂的盜版司美格魯肽撤市。但這么做就讓分析師和投資人更緊密的盯著司美格魯肽實際上量的速度。

產能如果已經跟上了，那如果增長不夠快，說明需求沒有大家想的那么大，對吧？因為大家對于這個品種的需求的想象空間是非常巨大的。許多華爾街分析師認為減肥藥市場在2030年可能是一個1000到1500億美元這種量級的市場，可能是現在還要再翻個3到4倍，所以大家就非常緊密的盯著實際上的放量，它產能問題解決了之后，反而給自己下了一點小套。

Yushan：如果是從需求角度去看，大家對諾和諾德比較沒有信心，也解釋它的股價下行的一個走勢的話，那我們怎么去理解禮來？兩家企業在同臺競爭，這個需求應該適用于所有人，但是禮來好像并沒有非常顯著的一個股價下行的走勢。

郭霆：對的，禮來的替爾泊肽實際上增長還是比斯美格魯肽要快的，因為它的產品在減重上好一點，安全性上也好一點。它一方面是在釋放未滿足的需求，另一方面，它也可能有強一點的市場份額，大家認為禮來畢竟有一個更好的產品，也愿意給它更高的估值和溢價。

Yushan：是不是可以理解說，大家對于諾和諾德的股價可能更多還是聚焦在它斯美格魯肽GLP-1單一作用機制的這個產品上，但是因為禮來它已經其實是下一代，把這個市場需求還進一步地、稍微做了一定的分層。

郭霆：對，可以這么理解。同時禮來這公司，它的管線也比較多元化，其他的管線也相當的不錯。

05 減肥藥市場混戰，Amylin之爭與各家藥企武器庫的多樣性

Yushan：剛剛提到羅氏和Zealand的藥效在比較早期的結果更好。那它和諾和諾德做的Amylin和GLP-1聯用的藥相比，它的區別是在哪些地方？包括從表現上還有臨床設計的角度，為什么它可能會比諾和諾德的結果給人感覺是更加有希望的呢？

郭霆：目前看來羅氏拿到的分子的區分相對有限，所以羅氏的整體策略更像是從商業化上說，我認為減肥藥市場非常的巨大，我要拿到一批非常有競爭力的分子，我要切入這塊蛋糕，而不是說我要以一個非常創新的維度做其他人沒有的東西。它取的是一條相對低風險的策略。

Yushan：Zealand的藥和諾和諾德的藥很類似，都是GLP-1加上Amylin聯用，剛剛你提到諾和諾德的那個實驗設計比較讓患者自己去調整它的劑量。那Zealand它的藥物它也是類似的臨床設計嗎？還是說它還沒有到那個階段？

郭霆： 它還不到那個階段，它才剛剛進行完一期實驗，二期實驗還正在進行中。要我猜的話，我相信羅氏應該會吸取諾和諾德當時一個臨床試驗抹掉了幾百億美元市值的教訓，采取一個不太佛的設計。

Yushan：確實，Amylin這一戰的爭奪還沒有結束，Zealand它還在很早期，但是諾和諾德這個已經在重新做臨床三期，它也不一定最后不如羅氏和Zealand的藥，我們還要拭目以待。

郭霆：是的，Amylin這個領域的競爭才剛剛開始。它的第一個產品雖然明年就要在美國上市，但這個產品其不是特別的完備。它是兩個產品混合在一個針里，有一系列使用上潛在的安全性，包括方便性上的問題。

從注射的角度來說，諾和諾德自己已經有一個下一代的品種叫做Amycretin。它是一個分子，同時可以靶向GLP-1，又可以靶向Amylin，Amycretin也有口服版和注射版。諾和諾德在它的財報上的顯示，還包括一些學術會議上的披露都能看到Amycretin早期數據也是炸裂的好，當然，仍需要到完齊的臨床實驗去驗證。我相信諾和諾德的布局一定不止于此，它的Amycretin也在往前推。

另外Amylin也可以做成小分子，做成口服版。最早最快的Amylin的小分子現在還在臨床前，有望在今年年底開始進入臨床實驗。實際上，第一個Amylin的小分子就是中國公司在上海設計出來的，這個公司是美股上市的Structure Therapeutics，在中國叫碩迪生物，我們也非常期待它的結果。

泓君：根據剛剛您講的，我總結一下現在整個大藥企的競爭格局：諾和諾德諾德它的手里是有第一代減肥藥司美格魯肽，同時它的基于Amylin的第三代減肥藥也是在研發，年底會有獲批的；禮來手握的是第二代減肥藥，基于GLP-1跟GIP的替爾泊肽；羅氏現在也在去賭Amylin。

郭霆：總體上大格局是這樣的，如果你開直升飛機在戰場上兜一圈，看起來大概就是這樣。但如果你走到戰場上看，你會發現這就是一場混戰，每一家幾乎都有所有其他家武器庫里的武器。

Yushan：剛剛提到GLP-1、GIP、Amylin等等，它們其實都是我們身體里邊會分泌的一種激素，叫所謂的腸胰激素。腸胰激素就是胃腸道和胰腺分泌的激素。這些激素在我們正常在進食之后會在身體里分泌，用于調節我們身體里面的血糖代謝、胰島素分泌和一些胃腸運動。

一些藥企在開發這些藥的過程中，發現肥胖人群，可能還有糖尿病的患者，身體內這一些激素的分泌機制是異常的。最開始可能大家發現的是GLP-1對于治療糖尿病有效，后來也發現它有減肥的效果。藥企后來也發現有很多其他的激素，包括GIP、Amylin、胰高血糖素Glucagon、PYY等。這些激素它們都是要么是在小腸分泌，要么是在胰腺或者其他腸的部位分泌。

這些激素的功能具體的機制不是很清楚，但是大家都發現它們可能作用于身體的不同器官。比如說在胃里面，它可能會影響胃的排空和蠕動；在大腦里邊它可能會降低人的食欲，它可能會讓人產生惡心的感覺；在腸道里邊，可能也是降低腸道的蠕動；甚至可能也會對心臟起到一些保護的作用，也可能會提升你的心臟跳動的頻率；它也有可能會對骨的密度產生一些影響等等。

藥企發現GLP-1是一個神奇的機制，后來發現把GIP加進來也可能會有不一樣的效果，就像禮來的替爾泊肽做。也有藥企發現如果換了一個激素，比如Amylin，也可以有比較好的減肥效果。也有藥企在試驗GLP-1和Glucagon，甚至可能還有三個靶點的機制或者還有更多機制的聯用的方法。

因為藥企不知道這些藥物在研發中可能實驗出來什么樣的結果，所以它們發現這些東西可能都有用，就去做一些排列組合，最后試出來哪一個可能是一個真正的王炸產品。這個市場遠遠不是只有幾個巨頭，只是做這三個激素。大家都是在武器庫里選各種各樣不同的武器在排列組合。我覺得現在到底鹿死誰手真的還很難講，也不是說Amylin可能就是未來唯一最有效藥物，還有很多可能性，需要等到三期的實驗結果出來，我們才可以下一個判斷。

06 Amylin或成新藥骨架，中國首款本土減肥藥即將登場

郭霆：一個疾病非常復雜的時候，經常需要用組合拳解決。這里就涉及到做藥的一個概念：骨架療法。有的東西是單藥，直接就有很顯著的效果。這時候你再加東西，它能夠把效果往前推；像兩個這種單藥，如果它本身都能夠取得非常好的效果，組合起來大家覺得邏輯是很合理的。就好像中藥，大家說君臣佐使，兩個猛藥在一起那肯定更猛。如果兩個藥本身它可能就沒有什么效果，組合起來可能就有點虛，往往不能達到很好的效果。

我們剛才說到GIP單藥沒有很強的效果，但組合起來時是一個非常好的藥。但是藥企在開發的時候最想要的是什么？他們想知道有沒有下一個單藥具有很強效果，能夠把司美格魯肽的減肥效果不只是往前推一點，而是可能再往上拉一個臺階。同時如果能再發現一個單藥就很有效果的機制，就可以來開拓對司美格魯肽不耐受或者不響應的這群人的市場。目前來看，Amylin在所有的這些多肽里面，似乎是除了司美格魯肽、GLP-1以外，唯一一個單藥能夠取得如此顯著減肥效果的機制，所以大家特別地重視它。

來源：innoventbio.com

泓君：我理解是，如果能把單藥開發出來，就類似于我從不同的維度在跟你競爭。但是比如說我們用一個組合拳的話，其實就是錦上添花而已，就是高維打低維和錦上添花的區別。

郭霆：對的，制藥業有一個詞叫backbone，就是一個骨架。像司美格魯肽這樣的藥，它單藥有一個很強的效果，它可能就是減肥領域的一個骨架療法。減肥有非常多的細分市場，它有一些具體不同的需求。比如說像脂肪肝可能需要搭配專門針對脂肪肝的機制。我有一個骨架療法以后，再搭配別的東西，就可以開發出一系列的細分市場的產品組合。現在大家認為Amylin有潛力成為下一個骨架，主要就是因為它單藥的效果特別好。

Yushan：我看到之前在一期的臨床里，也有把Glucagon或者是PYY這些新的激素作為一個單純的機制去做臨床研究。是不是當時的結果并不是非常的理想，所以大家就把這一些機制作為骨架療法的想法給放棄了？

郭霆：總體上往往是這樣的。Glucagon，也就是胰高血糖素，和一些其他多肽至今沒有被藥廠投以巨資往前推，原因就是它們做一個單藥在早期的動物實驗里效果并不是特別突出。

雖然Glucagon作為一個單藥的減肥效果并不是非常理想，但是跟司美格魯肽這一類的GLP-1組合以后，大家發現它的減脂效果其實很強，特別是在一些器官上的減脂。比如說脂肪肝，或像是腎臟、心臟這些器官的脂肪積累相應的毛病。

世界上有兩個企業做GLP-1加上Glucagon，跑在最前面，一個是德國的BI Boehringer-Ingelheim。它把這個組合主要用來做脂肪肝，因為它發現它的分子用來做減肥或糖尿病，相比司美格魯肽和替爾泊肽并不是特別有競爭力。但是中國有另一家企業信達生物，它的分子在中國的臨床實驗里看來，它的減重效果非常地突出。信達的GLP-1 Glucagon組合療法，中文叫做瑪仕度肽，應該會是全世界第一個獲批的用于減肥的GLP-1和Glucagon組合，它在國內應該會在年中夏天就能夠上市，這也將會是中國的第一個本土的減肥藥。

07 減肥藥市場從雙雄爭霸到百花齊放

郭霆：在減肥藥的第一代，即糖尿病藥物領域的第三代的戰場上，基本上是雙雄爭霸。在減肥藥的第二代，進來的玩家就很多了。包括羅氏它通過收購Carmot進入這個戰場，它拿到了口服版的GLP-1和GLP-1加GIP的注射藥，同時又通過Zealand來切入Amylin。輝瑞也有一系列的產品組合，包括阿斯利康、AbbVie有4到5家大藥企，已經展現了很強的決心要和禮來、諾和諾德競爭，殺入這個領域去搶第二代的市場。

口服藥的競爭格局也是一場混戰。我覺得減肥藥領域跟互聯網特別像，幾家大廠競爭，Backbone就有點像流量入口，大家在上面加不同的模塊，比如說云計算、辦公應用場景和搜索。我打一個不恰當的比喻，口服比注射它有點就像從PC互聯網到移動互聯網，打開了一個新市場，因為很多人可能不想打針，很多國家可能沒有相應的冷鏈和醫療衛生提供者、醫院和醫生這些條件來幫患者使用一系列復雜的注射藥的劑量滴定。

使用注射藥很復雜，因為它需要不停的爬坡，要換更高劑量，一周換一次。醫生要監控這個患者，很多國家是沒有這種條件的。同時還有一系列相對更輕的患可能不適合打針，但是能接受口服藥，等于打開了一個新市場。

在口服藥這個大的賽道里面，也有很多不同的玩家。跑在最前面的就是禮來，它的口服藥三期結果在未來兩三個月就會出來，也是全世界第一個讀出三期結果的口服藥。

另外，禮來有一個內部自研的三靶點分子，叫做Retatrutide，現在已經在一系列的三期臨床。它的臨床沒有一個非常聚焦的策略，說三靶點就能夠在什么的適應癥里特別好。它是鋪開了做，看看三期結果怎么樣再說，也許三期結果展示它在減肥效果上的本壘，或者是在減肥的細分市場里比單靶或者雙靶有優勢。它再根據結果再往某個方向投資，做進一步的開發。實際上它在脂肪肝有巨大潛力，但在其他一系列的適應癥里，可以說是未拓展、但也有相當可能性的機制。

Yushan：我看到Retatrutide的二期臨床試驗在48周的情況下，減重范圍是在-8.7%到24.2%；司美格魯肽的三期結果是68周減17.4%左右。如果要是Retatrutide可以在48周上限是減到24.2%的話，我覺得是可以有期待的。但是因為它只是一個二期的結果，還需要三期的實驗去驗證。

泓君：剛剛在講到諾和諾德的司美格魯肽和禮來的替爾泊肽這兩代藥之間的競爭的時候，我們說到新的增量市場，就是以前沒有打過司美格魯肽的這群人已經會去用替爾泊肽了。因為它整個的副作用更小，然后減肥效果也更好。

我在想的問題是，假設替爾泊肽已經出來了，明顯效果更好，副作用更小，為什么第一代的司美格魯肽它還會有市場需求？減肥藥市場是一個醫生給你開處方的市場，醫生是有這些新一代減肥藥的新信息的。這是價格上的區別，還是什么因素會讓這部分存量市場還存在？

郭霆：這是一個非常好的問題。存量市場有兩塊，一塊是存量患者，一個是增量患者。存量患者使用一種藥物的過程中，一般是不會換藥的。因為他換藥就會面臨要重新做劑量調整，同時需要去做一系列保險公司的操作。對于增量患者來說，藥物份額的改變也是一個漸進的過程。一方面，很多保險公司可能跟這兩個廠家都有相應的份額協議，不會一下子就把整塊的量要求轉到另一個公司去。同時品牌的認知在患者和醫生心里，轉變也是漸進的過程。

如果你在美國，打開電視就會看到這兩家企業都投放了廣告，在打品牌戰。很多患者可能要求就要使用司美格魯肽，因為它上市這么久，名氣非常大。從醫生的角度來說，換一個藥也是漸進的過程，他可能先給一兩個病人試，覺得效果好，慢慢再把更多的患者換過去。醫生并不會看到臨床實驗結果，或者聽同行議論以后，忽然就把所有的新的患者都換過去，他也是要上手試一下，慢慢換的。

08 生物醫藥博弈，投資抉擇與減肥藥下半場競爭

郭霆：現在減肥相關的臨床有不同的肥胖基線：比如說我是從一個100公斤體重人開始做，還是從一個80公斤體重的人開始做，還是從一個120公斤體重的人開始做，這些人是在一個飲食比較健康的國家，還是在一個飲食完全不健康的國家做臨床，甚至包括是男女比例它都不一樣。對比這些實驗，需要花費科學家和投資人巨大的心力。

禮來的三靶點藥物，減重效果是非常突出的。但在二期臨床也發現它有一點點心率、心臟相關的副作用。這個問題就涉及到它效果上的增量和新的、小小的副作用應該怎么平衡，要明確在什么樣的患者里，受益明顯多于風險。

來源：bloomberg.com

Yushan：我覺得現在的競爭還遠遠沒有到，可以下一個結論說Amylin就是新一代的天之驕子，還是有非常多的機制都有可能在將來會勝出。而且我們不到三期臨床實驗讀出，真的很難判斷到底一個藥物的有效性以及安全性是不是一定會比現在市面上的產品要更好。

所以大家說生物醫藥投資人難做，就是像霆這樣。他需要把整個網絡都理清楚，還要更加深入去了解機制，可能才可以去猜測接下來什么樣的藥企有可能在研發中勝出。如他所言，生物醫藥是實驗科學，是沒有太多的邏輯可循的。

郭霆：難就難在沒有一個標準答案，比考試還難。

泓君：你們說生物醫藥是一個沒有標準答案，純實驗科學的領域。我很好奇，霆你平時在研究公司和做投資的時候，是依據什么來做判斷？能不能跟大家分享一下你的方法論？

郭霆：我們做投資是需要一個綜合的判斷，而且也經常地犯錯。我們需要具體地看藥的technical assessment（技術分析），有一些藥它的確定性更強。比如說腫瘤靶向藥，我們已經知道某個靶點是一個driver mutation（驅動基因）像一個開關，把它打開以后患者的腫瘤就瘋狂生長，關掉它就不生長。這是非常清晰的生物機制，這類藥的確定性往往比較強。還有一些藥的確定性它相對強，但不是那么強，我們可以通過研究和相應的機理做相應的推理。還有一類藥，它的機理就是玄學機理，非常不清晰。這種藥在二期、三期結果翻牌以前，你幾乎很難知道它是怎么結果，生物是非常復雜的。

泓君：現在的減肥藥市場，你還會繼續關注嗎？它可能最開始的爆點已經過去了。我相信這么多的新藥研發，未來整個市場也可能會從一個藍海變成一個紅海。隨著越來越多的競爭者進入，它的整個的利潤率的曲線可能也會被慢慢壓的越來越平。

郭霆：是的，但同時也不完全是，減肥藥后面的商業變化還有相當長的歷程要走。借用互聯網的說法，現在它可能只是減肥藥的上半場的中局，但下半場可能比上半場還要精彩。比如口服藥的上市會怎么樣改變市場。以及司美格魯肽在世界上很多國家，未來幾年逐漸會過專利，被仿制藥逐漸地鋪開侵占市場，它的價格會急劇下降。同時在美國，它會參與美國的IRA醫保談判，價格也會往下走。從不同的給藥方式到復雜的商業競爭，從一些新的靶點到新的細分市場的機會，還有很多的路要走。減肥藥商業市場的演化還在下半場的開局。