江蘇華海誠科新材料股份有限公司（以下簡稱“華海誠科”或上市公司，股票代碼：688535.SH）為一家半導(dǎo)體芯片封裝材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售企業(yè)，其主要產(chǎn)品包括環(huán)氧塑封料與電子膠黏劑。2025年4月，上交所正式受理了華海誠科購買資產(chǎn)相關(guān)申請(qǐng)文件，此次華海誠科擬通過發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債券及支付現(xiàn)金的方式購買衡所華威電子有限公司（以下簡稱“衡所華威”或標(biāo)的公司）70.00%的股權(quán)。而在此次華海誠科擬募集不超過80,000.00萬元的配套資金中，除32,000.00萬元將用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)外，剩余募集資金還擬用于標(biāo)的公司多個(gè)項(xiàng)目建設(shè)以及補(bǔ)充標(biāo)的公司流動(dòng)資金。

此次收購標(biāo)的公司衡所華威的主營業(yè)務(wù)同樣為半導(dǎo)體芯片封裝材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品為環(huán)氧塑封料。而在華海誠科與衡所華威業(yè)務(wù)重合度較高之下，華海誠科顯然意在通過收購衡所華威來進(jìn)一步擴(kuò)大其市場(chǎng)份額。此次交易衡所華威的股權(quán)價(jià)值最終評(píng)估為165,800.00萬元，評(píng)估增值率則高達(dá)321.98%。本次交易的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問為中信建投，審計(jì)機(jī)構(gòu)為中匯會(huì)計(jì)師事務(wù)所，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)為天源評(píng)估。

而此次衡所華威大股東尋找上市公司買家的過程也充滿了戲劇性。此前2024年9月，另一家上市公司德邦科技也曾公告披露與衡所華威大股東已簽訂收購意向協(xié)議。但至2024年11月初，德邦科技卻再次宣布，交易對(duì)方因故單方面終止了本次股權(quán)收購交易。而在不久之后2024年11月12日，華海誠科便發(fā)布停牌公告，擬購買衡所華威100%的股權(quán)同時(shí)募集配套資金。而在兩家上市公司前后腳競購衡所華威，且此次交易還并未設(shè)置業(yè)績承諾的情況下，也不得不令人擔(dān)憂標(biāo)的公司高估值溢價(jià)的合理性，以及上市公司中小股東的利益如何得到有效保障。

一、標(biāo)的公司經(jīng)營業(yè)績逆勢(shì)增長的合理性可能較低

1.1標(biāo)的公司逆勢(shì)增長營收與行業(yè)發(fā)展情況的匹配度顯然不高，報(bào)告期內(nèi)異軍突起新增前五大客戶的采購或集中于第四季度，且對(duì)其銷售規(guī)模呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)

報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司逆勢(shì)增長的營業(yè)收入與行業(yè)整體發(fā)展趨勢(shì)之間的匹配度明顯不高。標(biāo)的公司主要產(chǎn)品環(huán)氧塑封料主要應(yīng)用于芯片制造完成后的封裝，其作用為保護(hù)半導(dǎo)體芯片不受外界環(huán)境的影響，并提供導(dǎo)熱、絕緣、耐濕、耐壓、支撐等復(fù)合功能。而標(biāo)的公司所處的半導(dǎo)體行業(yè)在市場(chǎng)整體供需關(guān)系波動(dòng)大與技術(shù)迭代速度快的影響之下，導(dǎo)致其行業(yè)的周期性也較為顯著。而在報(bào)告期內(nèi)的2023年，全球半導(dǎo)體行業(yè)則正是處于明顯的下行周期。

一方面，從需求端來看，由于全球消費(fèi)電子市場(chǎng)的增長乏力，個(gè)人電腦、智能手機(jī)等消費(fèi)電子產(chǎn)品的出貨量持續(xù)走低，從而導(dǎo)致了上游半導(dǎo)體芯片需求量的顯著萎縮；另一方面，供給端上，隨著2022年以來諸多芯片制造企業(yè)的加速擴(kuò)產(chǎn)以及去存庫影響之下，也導(dǎo)致行業(yè)整體產(chǎn)能特別是部分成熟制程產(chǎn)能的明顯過剩。根據(jù)全球半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織（WSTS）相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2023年全球半導(dǎo)體行業(yè)的銷售規(guī)模合計(jì)為5,269億美元，同比增速由2022年的3.3%大幅下滑至2023年的-8.2%。同時(shí)，上市公司也在重組報(bào)告書中表示，2023年受需求減弱和庫存過剩的影響，導(dǎo)致當(dāng)年全球半導(dǎo)體材料市場(chǎng)規(guī)模同比下降8.21%。

而我們反觀標(biāo)的公司2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入則為46,051.80萬元，仍實(shí)現(xiàn)3.28%的同比增長，其營收逆勢(shì)增長趨勢(shì)相較于半導(dǎo)體行業(yè)整體處于明顯下行周期的情況顯得極為格格不入。且進(jìn)一步以可比公司進(jìn)行比較，以上市公司為例，其同期營業(yè)收入也出現(xiàn)了同比-6.70%的減少，進(jìn)而也不得不令人擔(dān)憂標(biāo)的公司其逆勢(shì)增長營業(yè)收入的合理性。而對(duì)標(biāo)的公司前五大客戶情況進(jìn)行深入分析之后，則更是令人加深了這一擔(dān)憂。

恰恰在2023年，標(biāo)的公司向客戶GMV Materials Incorporated的銷售收入規(guī)模異軍突起，迅猛增長至3,320.42萬元，該客戶也于當(dāng)年新增成為標(biāo)的公司的第三大客戶。同時(shí)，從標(biāo)的公司應(yīng)收賬款的構(gòu)成情況來看，截至2023年底，客戶GMV的應(yīng)收賬款賬面余額則高達(dá)2,167.68萬元，更是位列標(biāo)的公司應(yīng)收賬款前五大客戶的榜首。綜合以上情況分析，標(biāo)的公司向客戶GMV的銷售收入應(yīng)集中于2023年第四季度，甚至于臨近年底。但考慮到標(biāo)的公司所處半導(dǎo)體塑封材料行業(yè)的生產(chǎn)和銷售受季節(jié)影響較小，行業(yè)的季節(jié)性特征并不明顯的情況下，該客戶大概率集中于第四季度的采購行為是否合理，標(biāo)的公司是否存在年底集中壓貨行為依然高度存疑。

而更令人感到詫異的是，客戶GMV于2024年1-10月的采購規(guī)模較2023年全年還已出現(xiàn)了快速大幅銳減，其已跌出了標(biāo)的公司前五大客戶之列。而無獨(dú)有偶，2022年標(biāo)的公司第五大客戶AVX在其后的報(bào)告期內(nèi)，也在其前五大客戶名單中銷聲匿跡。

但另一方面，上市公司于重組報(bào)告書中則表示，行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶對(duì)環(huán)氧塑封料供應(yīng)商的篩選和考核標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，合格供應(yīng)商認(rèn)證周期較長，其認(rèn)證程序復(fù)雜。而據(jù)此，可以合理推斷標(biāo)的公司與大客戶的合作關(guān)系理應(yīng)相對(duì)較為穩(wěn)定、公司客戶粘性理應(yīng)較強(qiáng)的情況下，其前五大客戶于報(bào)告期內(nèi)出現(xiàn)較大變動(dòng)，特別是客戶GMV采購規(guī)模快速大幅銳減的合理性高度存疑。

值得一提的是，與標(biāo)的公司向客戶GMV的銷售收入規(guī)模呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)形成鮮明對(duì)比的是，截至2024年10月底，該客戶的應(yīng)收賬款余額卻仍然高達(dá)1,501.31萬元，其仍然牢牢占據(jù)標(biāo)的公司應(yīng)收賬款前五大客戶的榜首地位。基于以上種種異常情況之下，標(biāo)的公司與客戶GMV建立合作關(guān)系的具體途徑、產(chǎn)品認(rèn)證過程，其報(bào)告期各期的銷售收入具體金額情況，其銷售收入呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)是否具有合理性，公司是否存在放寬信用政策來提升營業(yè)收入等諸多問題均需要上市公司進(jìn)一步詳細(xì)解釋說明。

1.2標(biāo)的公司凈利潤與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴(yán)重背離，報(bào)告期內(nèi)其與多家關(guān)聯(lián)方存在大規(guī)模資金往來，其他應(yīng)收款余額隨之持續(xù)迅猛增長，其龐大關(guān)聯(lián)方資金往來的真實(shí)目的待考

同時(shí)，報(bào)告期內(nèi)公司凈利潤與其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴(yán)重背離，也同樣有力說明標(biāo)的公司的盈利質(zhì)量水平可能較低。2022年，標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)凈利潤為2,997.89萬元，其同期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額則為3,402.85萬元，公司當(dāng)年的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流金額仍然較高于同期凈利潤。但至2023年，標(biāo)的公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)則可謂是急轉(zhuǎn)直下，在其凈利潤仍然保持4.44%同比增長的情況下，標(biāo)的公司當(dāng)年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額則大幅銳減至負(fù)數(shù)-1676.12萬元，已與同期凈利潤出現(xiàn)嚴(yán)重背離。

且值得特別注意的是，報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司還存在著與多家關(guān)聯(lián)方的大規(guī)模資金往來。根據(jù)重組報(bào)告書相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期各期末標(biāo)的公司的其他應(yīng)收款余額分別為428.81萬元、2,510.68萬元、5,615.84萬元，其呈現(xiàn)顯著快速增長態(tài)勢(shì)。對(duì)此，上市公司則表示，標(biāo)的公司各報(bào)告期末的其他應(yīng)收款均主要由關(guān)聯(lián)方資金拆借形成的本息構(gòu)成，但對(duì)于緣何關(guān)聯(lián)方資金拆借規(guī)模快速增長的原因卻并未查見其任何解釋。

而從關(guān)聯(lián)交易各期發(fā)生額來看，恰恰是在標(biāo)的公司凈利潤與其經(jīng)營性凈現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴(yán)重背離的2023年，標(biāo)的公司向關(guān)聯(lián)方累計(jì)拆借資金金額便高達(dá)115,890.02萬元，且主要集中在一家名為紹興署輝的貿(mào)易公司。基于以上情況分析之下，標(biāo)的公司是否存在利用關(guān)聯(lián)方進(jìn)行資金體外循環(huán)依然待考。

1.3 標(biāo)的公司毛利率水平逆勢(shì)增長的合理性同樣存疑

其次，從毛利率方面來看，標(biāo)的公司的毛利率變化趨勢(shì)同樣與可比公司總體發(fā)展情況的匹配度不高。報(bào)告期內(nèi)，在行業(yè)受到明顯的周期性影響之下，所選取可比公司的毛利率平均值水平總體呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢(shì)，2024年1-10月可比公司的毛利率平均值為26.59%，較2022年下降0.30個(gè)百分點(diǎn)；而反觀標(biāo)的公司的毛利率水平原本則較低于可比公司平均值水平，其2022年為22.91%，但在報(bào)告期內(nèi)公司毛利率水平卻逆勢(shì)出現(xiàn)持續(xù)顯著增長，2024年1-10月已攀升至26.46%，較2022年提升達(dá)3.55個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，上市公司則表示，2022年-2023年標(biāo)的公司毛利率較低系受韓國子公司低毛利率拖累影響，而其報(bào)告期內(nèi)毛利率水平的提升則得益于母公司和韓國子公司產(chǎn)能利用率的提升。但此番解釋的合理性，就估值之家看來顯然并不充分。一方面，從產(chǎn)能占比來看，2022年標(biāo)的公司的韓國子公司Hysolem的產(chǎn)能僅為842.40噸，占公司整體產(chǎn)能的比例也僅有6.27%，其是否對(duì)于公司整體的毛利率水平有較大影響依然存疑。

另一方面，需要注意的是，前述所解釋的韓國子公司產(chǎn)能利用率的提升，則實(shí)際建立在其產(chǎn)能同比減少的基礎(chǔ)之上，導(dǎo)致其解釋的合理性同樣明顯較低。2023年，Hysolem的產(chǎn)能較2022年大幅減少26.92%，至615.60萬噸，而在其大幅減產(chǎn)的情況下，Hysolem的產(chǎn)能利用率較2022年仍然有所降低1.96個(gè)百分點(diǎn)。且若以減產(chǎn)之前的2022年產(chǎn)能進(jìn)行測(cè)算，Hysolem于2024年1-10月的產(chǎn)能利用率較2022年同樣也是不升反降。

1.4 標(biāo)的公司各項(xiàng)減值準(zhǔn)備是否存在人為調(diào)節(jié)平滑存疑，且其凈利潤的增長主要來源于削減研發(fā)費(fèi)用的增量貢獻(xiàn)

同時(shí)，標(biāo)的公司是否存在通過調(diào)節(jié)各項(xiàng)減值損失來平滑各期公司營業(yè)利潤，以實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營業(yè)績持續(xù)增長的情況同樣存疑。其中，應(yīng)收賬款相關(guān)信用減值損失確認(rèn)方面，標(biāo)的公司存在于報(bào)告期內(nèi)將按組合法1-2年應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例從2022年期末的34.08%降低至2023年期末的31.16%。同時(shí)，在其年末應(yīng)收賬款整體規(guī)模提升之下，標(biāo)的公司截至2023年底的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提金額也進(jìn)一步攀升至為691.02萬元，較2021年增長48.35萬元。但令估值之家極為詫異的是，反觀其同期所確認(rèn)的應(yīng)收賬款相關(guān)信用減值損失卻是一項(xiàng)正數(shù)收益2.50萬元。疊加考慮到截至2022年底公司按單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的金額也僅為0.43萬元的情況下，標(biāo)的公司于2023年所確認(rèn)的應(yīng)收賬款信用減值損失是否合理則高度存疑。

存貨相關(guān)資產(chǎn)減值損失確認(rèn)方面，截至2023年底，在公司存貨中的庫存商品賬面余額為1,780.50萬元，同比基本保持穩(wěn)定、僅略降3.37%的情況下，標(biāo)的公司所對(duì)應(yīng)計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額卻從2022年底的89.91萬元大幅減少至了2023年底的11.84萬元。且需要特別注意的是，在經(jīng)過2022年期末公司的庫存商品跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例大幅降低為0.66%后，轉(zhuǎn)頭至2024年10月底標(biāo)的公司的庫存商品跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例卻又快速提升至4.85%，而該計(jì)提比例則與2022年底4.88%的計(jì)提水平基本相當(dāng)。基于前述種種異常情況分析之下，標(biāo)的公司也很可能存在人為調(diào)節(jié)庫存商品跌價(jià)準(zhǔn)備金額的情況。

單位：萬元

此外值得一提的是，2023年標(biāo)的公司的營業(yè)利潤規(guī)模為3,130.85萬元，較2022年增長則為211.48萬元。而除開前述所分析公司可能存在調(diào)節(jié)各項(xiàng)減值損失來平滑其營業(yè)利潤的影響外，標(biāo)的公司當(dāng)年的研發(fā)費(fèi)用支出金額也較2022年大幅減少198.65萬元，僅削減研發(fā)費(fèi)用一項(xiàng)的金額就已與其當(dāng)期營業(yè)利潤的增量規(guī)模基本相當(dāng)，其也能較好地反應(yīng)標(biāo)的公司整體的盈利成長性質(zhì)量水平可能并不高。

二、此次收購的必要性與標(biāo)的公司股權(quán)高估值溢價(jià)的合理性同樣高度存疑

2.1標(biāo)的公司未來經(jīng)營業(yè)績的確定性與成長性可能不高，上市公司大股東與標(biāo)的公司關(guān)系微妙，此次高溢價(jià)收購恐將大幅拖累上市公司原有的盈利質(zhì)量水平，并將形成龐大規(guī)模商譽(yù)但公司并未設(shè)置業(yè)績承諾

此次標(biāo)的公司股東全部權(quán)益的最終評(píng)估值為165,800.00萬元，其評(píng)估價(jià)值較合并財(cái)務(wù)報(bào)表中歸屬于母公司的所有者權(quán)益溢價(jià)高達(dá)126,508.60萬元，增值率為321.98%。同時(shí)，根據(jù)重組報(bào)告書相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，本次交易完成后，上市公司也預(yù)計(jì)將形成高達(dá)108,106.44萬元的龐大商譽(yù)，其占截至2024年10月底上市公司凈資產(chǎn)的比例預(yù)計(jì)將高達(dá)64.10%，預(yù)計(jì)達(dá)上市公司2023年凈利潤的38倍之多，標(biāo)的公司未來所面臨的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)之大可見一斑。但凡未來標(biāo)的公司的業(yè)績未達(dá)預(yù)期，龐大的商譽(yù)堰塞湖將會(huì)對(duì)上市公司的整體經(jīng)營業(yè)績?cè)斐蓢?yán)重不利影響。

而從評(píng)估機(jī)構(gòu)的相關(guān)表述中，我們也能夠看到其認(rèn)為標(biāo)的公司未來經(jīng)營業(yè)績的不確定性可能較高。評(píng)估機(jī)構(gòu)于資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中表示，由于標(biāo)的公司所處的半導(dǎo)體行業(yè)受外部市場(chǎng)和政策影響的波動(dòng)較大，從而導(dǎo)致標(biāo)的公司難以準(zhǔn)確判斷半導(dǎo)體行業(yè)周期性趨勢(shì)；同時(shí)，因標(biāo)的公司未來業(yè)績表現(xiàn)、新產(chǎn)品導(dǎo)入進(jìn)度受行業(yè)周期的影響較大，進(jìn)而也較難可靠預(yù)計(jì)其未來現(xiàn)金流量。

且需要我們特別注意的是，針對(duì)此次收購的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制措施也可能明顯不足，上市公司中小股東利益如何得到有效保障令人擔(dān)憂。根據(jù)相關(guān)收購意向協(xié)議顯示，此前擬收購方德邦科技針對(duì)收購標(biāo)的公司交易事項(xiàng)專門設(shè)置了轉(zhuǎn)讓方業(yè)績承諾，其初步協(xié)商為：目標(biāo)公司2024年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于5,300萬元，2024年至2026年三年承諾期合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤不低于1.85億元。而反觀此次交易機(jī)制設(shè)置方面，上市公司則表示，交易各方基于市場(chǎng)化商業(yè)談判而未設(shè)置業(yè)績補(bǔ)償。兩相對(duì)比，上市公司針對(duì)此次收購的相關(guān)風(fēng)控措施可能明顯不足之下，若標(biāo)的公司未來經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)不及預(yù)期、大幅下滑等不利情形，上市公司中小股東利益恐將遭到嚴(yán)重侵害。

同時(shí)，進(jìn)一步將標(biāo)的公司與上市公司的經(jīng)營指標(biāo)進(jìn)行橫向比較分析，標(biāo)的公司的整體盈利能力水平也較低于上市公司，進(jìn)而此次收購也恐將大幅拖累上市公司原有的盈利質(zhì)量水平。2023年，標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為46,051.80萬元，雖然較高于上市公司同期28,290.22萬元的營收規(guī)模；但從凈利潤方面來看，標(biāo)的公司當(dāng)年的凈利潤則為3,130.85萬元，卻還不及上市公司同期3,163.86萬元的凈利潤水平。根據(jù)WIND相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2023年上市公司的銷售凈利率為11.18%，而經(jīng)測(cè)算標(biāo)的公司同期的銷售凈利率則僅為6.80%，其僅有上市公司的約六成水平。

而若此次收購?fù)瓿珊螅跇?biāo)的公司營收規(guī)模較大于上市公司，但銷售凈利率水平則較低于上市公司的雙重因素影響下，上市公司未來的整體銷售凈利率水平恐將被大幅拉低。同時(shí)，考慮到此次高溢價(jià)收購之下，上市公司未來的凈資產(chǎn)收益率水平是否也同樣存在大幅降低的可能性，也需要上市公司予以進(jìn)一步詳細(xì)測(cè)算說明與充分提示風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估價(jià)值高溢價(jià)的合理性同樣存疑。首先，標(biāo)的公司所處的半導(dǎo)體環(huán)氧塑封料市場(chǎng)的體量相對(duì)較小，且在存量競爭與替代性風(fēng)險(xiǎn)之下，該細(xì)分市場(chǎng)未來的成長性也可能相對(duì)不高。根據(jù)研究機(jī)構(gòu)Mordor Intelligence相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2021年全球環(huán)氧塑封料市場(chǎng)規(guī)模為74億美元；而另據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，同期全球半導(dǎo)體市場(chǎng)銷售規(guī)模則為5,559億美元。據(jù)此測(cè)算，2021年環(huán)氧塑封料細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模僅占整體半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模的1.33%。

同時(shí)，由于環(huán)氧塑封料技術(shù)經(jīng)過多年發(fā)展已相對(duì)較為成熟，導(dǎo)致其行業(yè)存量競爭的特點(diǎn)也較為明顯，未來行業(yè)整體的成長性可能不高。根據(jù)Mordor Intelligence預(yù)測(cè)，2027年全球環(huán)氧塑封料的市場(chǎng)規(guī)模有望增長至99億美元，2021年-2027年期間年復(fù)合增長率則預(yù)計(jì)為5.0%，其個(gè)位數(shù)的市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)增速也并不高。而與此同時(shí)，隨著先進(jìn)封裝技術(shù)水平的不斷提升，液態(tài)封裝材料、聚酰亞胺材料等新型材料正在高端產(chǎn)品中逐步實(shí)現(xiàn)應(yīng)用，未來傳統(tǒng)環(huán)氧塑封料的市場(chǎng)空間也存在被持續(xù)壓縮的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，聚焦于標(biāo)的公司來看，其未來營收規(guī)模的成長性同樣令人擔(dān)憂。2023年，標(biāo)的公司賬面營收同比增速為3.28%，一方面，如前述所分析其逆勢(shì)增長營收的合理性仍然存疑；同時(shí)，標(biāo)的公司當(dāng)年的銷售費(fèi)用同比增速達(dá)13.58%，也遠(yuǎn)高于同期公司個(gè)位數(shù)的營收增速，其也有力地說明了在存量市場(chǎng)競爭之下，標(biāo)的公司的營收增長或已較為乏力。

此外值得一提的是，標(biāo)的公司報(bào)告期內(nèi)不但與關(guān)聯(lián)方存在著大規(guī)模的資金往來，且回顧公司發(fā)展歷史，其與上市公司大股東之間也存在著頗為微妙的關(guān)系，而這也進(jìn)一步加深了我們對(duì)于此次高溢價(jià)收購合理性的擔(dān)憂。根據(jù)上市公司招股說明書顯示，公司共同實(shí)際控制人韓江龍、成興明、陶軍均有在標(biāo)的公司的長期任職經(jīng)歷，而彼時(shí)三人均選擇離開標(biāo)的公司的2010年，其分別時(shí)任標(biāo)的公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理的重要職務(wù)。同時(shí)，據(jù)重組報(bào)告書顯示，韓江龍此前還持有標(biāo)的公司占比達(dá)8.268%的股份，直至其離職前的2009年方才以3,846.58萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了Henkel kgaA。綜合以上諸多因素分析之下，上市公司此次收購的必要性與高溢價(jià)估值的合理性均存疑。

2.2 評(píng)估機(jī)構(gòu)此次股權(quán)評(píng)估過程存諸多異常下，標(biāo)的公司高溢價(jià)股權(quán)評(píng)估價(jià)值的合理性令人擔(dān)憂

而進(jìn)一步分析此次評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于標(biāo)的公司的股權(quán)評(píng)估過程，其所存在的諸多異常情況也指向標(biāo)的公司高溢價(jià)股權(quán)評(píng)估價(jià)值存在虛高的可能性較大。其一為，在評(píng)估方法選擇方面，評(píng)估機(jī)構(gòu)選用了市場(chǎng)法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法兩種評(píng)估方法，而就其評(píng)估結(jié)果來看，兩種評(píng)估方法之間則存在著巨大的評(píng)估價(jià)值差異。評(píng)估機(jī)構(gòu)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法所確定的標(biāo)的公司所有者權(quán)益評(píng)估價(jià)值為61,425.85萬元，而采用市場(chǎng)法確定的評(píng)估價(jià)值則為165,800.00萬元，兩種方法的評(píng)估結(jié)果之間差異高達(dá)104,374.15萬元之多。

而對(duì)于最終選用市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)果的原因，評(píng)估機(jī)構(gòu)則表示，資產(chǎn)基礎(chǔ)法在一般情況下僅能反映標(biāo)的公司各項(xiàng)資產(chǎn)的自身價(jià)值，而不能全面、合理的體現(xiàn)其整體價(jià)值，并且該方法也無法涵蓋標(biāo)的公司多項(xiàng)不可辨認(rèn)的無形資產(chǎn)價(jià)值。但此番解釋之下，令人不得不問評(píng)估機(jī)構(gòu)，在明知選用資產(chǎn)基礎(chǔ)法之于標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估有著諸多問題，導(dǎo)致其評(píng)估結(jié)果之間差異巨大，該評(píng)估方法的可比較參考性極低的情況下，卻仍然選擇采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法是否具有合理性？而疊加考慮到此次交易并未設(shè)置任何業(yè)績補(bǔ)償機(jī)制之下，評(píng)估機(jī)構(gòu)并未選用收益法進(jìn)行評(píng)估的原因也頗為耐人尋味。

其二為，從評(píng)估機(jī)構(gòu)所采用的市場(chǎng)法評(píng)估過程中，其所披露的關(guān)鍵數(shù)據(jù)也或已涉及重大遺漏。如下圖所示，在對(duì)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)分及調(diào)整過程中，評(píng)估機(jī)構(gòu)于正文中表示為將可比公司與標(biāo)的公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)對(duì)比進(jìn)行列示，但在相應(yīng)表格中卻獨(dú)獨(dú)缺少標(biāo)的公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的披露。而在重要比對(duì)數(shù)據(jù)披露缺失之下，評(píng)估機(jī)構(gòu)所計(jì)算的標(biāo)的公司高于所有可比公司75.19的綜合得分是否合理依然存疑。

其三為，在半導(dǎo)體行業(yè)整體周期性波動(dòng)相對(duì)較強(qiáng)的情況下，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)于EV/EBITDA關(guān)鍵指標(biāo)的計(jì)算，則為以評(píng)估基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日、這樣較短期間的可比公司股價(jià)均價(jià)為測(cè)算基準(zhǔn)，也同樣導(dǎo)致標(biāo)的公司股權(quán)評(píng)估價(jià)值存在較大的高估可能性。以所選取可比上市公司康強(qiáng)電子為例，評(píng)估機(jī)構(gòu)所測(cè)算其修正前EV/EBITDA為27.83，在各大可比公司中位列首位。

而根據(jù)WIND相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，康強(qiáng)電子截至2024年10月31日（評(píng)估基準(zhǔn)日）的PE(TTM)為57.99，該估值水平在以評(píng)估基準(zhǔn)日為期末時(shí)點(diǎn)、近3年期間的分位數(shù)則高達(dá)77.99%。此即意味著，在評(píng)估基準(zhǔn)日該時(shí)點(diǎn)，康強(qiáng)電子的估值水平處于近3年的相對(duì)歷史高位。而無獨(dú)有偶，可比公司德邦科技所采用的估值水平也與康強(qiáng)電子情況類似。截至評(píng)估基準(zhǔn)日，德邦科技的PE(TTM)為84.69，該估值水平于自上市之日起至評(píng)估基準(zhǔn)日期間的分位數(shù)更是高達(dá)89.02%。

此外值得一提的是，評(píng)估機(jī)構(gòu)所選取多家可比公司目前的估值水平較評(píng)估基準(zhǔn)日還出現(xiàn)了顯著降低，也進(jìn)一步加深了我們對(duì)于標(biāo)的公司股權(quán)高估值溢價(jià)合理性的質(zhì)疑。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，截至評(píng)估基準(zhǔn)日，可比公司上海新陽、德邦科技、飛凱材料的PE(TTM)分別為67.85、84.69、76.90；而截至2025年4月29日，其PE(TTM)則已分別下滑至56.21、50.03、30.48，同比減少分別達(dá)-17.16%、-40.93%、-60.36%。

三、結(jié)語

綜上所述，在自身經(jīng)營方面，標(biāo)的公司逆勢(shì)增長營收規(guī)模、毛利率水平與行業(yè)發(fā)展情況的匹配度顯然不高，報(bào)告期內(nèi)異軍突起新增前五大客戶的采購或集中于第四季度，且公司對(duì)其銷售規(guī)模還呈現(xiàn)劇烈波動(dòng)。同時(shí)，標(biāo)的公司凈利潤與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流也出現(xiàn)嚴(yán)重背離，報(bào)告期內(nèi)其與多家關(guān)聯(lián)方存在大規(guī)模資金往來，公司其他應(yīng)收款余額也隨之持續(xù)迅猛增長，其龐大關(guān)聯(lián)方資金往來的真實(shí)目的待考。結(jié)合諸多因素分析之下，標(biāo)的公司經(jīng)營業(yè)績逆勢(shì)增長的合理性可能較低。

此次收購交易方面，一方面，標(biāo)的公司未來經(jīng)營業(yè)績的確定性與成長性可能不高，上市公司大股東與標(biāo)的公司關(guān)系微妙，此次高溢價(jià)收購恐將大幅拖累上市公司原有的盈利質(zhì)量水平，并將形成龐大規(guī)模商譽(yù)但公司并未設(shè)置業(yè)績承諾；另一方面，評(píng)估機(jī)構(gòu)此次股權(quán)評(píng)估過程也存在諸多異常之下，此次收購的必要性與標(biāo)的公司股權(quán)高估值溢價(jià)的合理性同樣高度存疑。