來源 | 金角財經

撰文 | 穎寶

還記得去年夏天“一張小馬寶莉卡炒到25萬天價”事件嗎？

背后的盲盒卡牌公司“卡游”，在最近更新了招股書，準備沖擊港股上市。

從吸金能力上看，卡游已成為國內最強的潮玩公司。招股書顯示，2024年，卡游的營收為100.57億元，經調整凈利潤為44.66億元、綜合毛利率為67.3%——后兩項已超過泡泡瑪特、名創優品。同一報告期內，泡泡瑪特、名創優品的經調整凈利潤為34億元、27.2億元，毛利率為63.9%、44.9%。若單獨看卡游的卡牌業務，毛利率更是高達71.3%。

灼識咨詢數據顯示，卡游在細分的集換式卡牌市場更是斷層TOP1，市場份額為71.1%，將杰森動漫、寶可夢等公司甩在身后。小學生們流行的集卡活動，被卡游“硬控”了。

這一張張印著動漫形象的塑料卡牌，何以在小學生群體中掀起收藏狂潮？當卡游公司以"盲盒式驚喜"和社交貨幣屬性構建商業邏輯，其依托情緒價值變現的模式是否存在隱憂？

從商業本質來看，依賴概率游戲刺激重復消費的機制雖能制造短期爆發式增長，但未成年人非理性消費爭議、IP生命周期波動、政策監管風險等變量，都在拷問著這種商業模式的可持續性。

點擊下方名片，關注金角財經，我們將為你剖析更多社會熱點，拆解經濟事件背后的邏輯。

1

一年賣出48億包卡牌

招股書顯示，2022-2024年，卡游卡牌的官方均價在1.7-1.9元間浮動。

2024年，卡游的百億營收中，有82億元來自卡牌業務，占比超8成（其余部分來自人偶、其他玩具、文具）；全年卡牌銷量超48億包。按2023年全國小學生1.08億在校人數大致推算，相當于每名小學生都買了44.4包卡牌。

這些卡牌的生產成本又頗低。2024年，卡游卡牌業務的直接材料（含紙張、油墨等）成本為19.38億元，占卡牌營收的23.6%。按卡牌業務的71.3%毛利率計算，一包1.8元的卡牌里有1.28元是毛利，余下的0.52元，由0.43元的直接生產成本，以及IP授權費、折舊費等組成。

卡游創始人李奇斌是經營印刷業務起家的，自有生產線讓卡游有著更大的降本空間。2008年，李奇斌在老家創辦了浙江甲殼蟲印刷包裝公司。2018年，其注冊浙江卡游文化傳播公司，并獲得奧特曼的IP授權、提出公司的首個卡牌系列。截至目前，卡游位于開化縣的工廠最高日產上億張卡牌，另一座投資50億元的新生產基地也在加緊建設中。

高銷量與低成本，碰撞出了卡游亮眼的業績數據。

“可是，不就一張卡片而已嗎？”小紅書上，“拆卡的意義到底是什么”已超過3萬篇筆記。拆卡玩家的回復中，有一類描述高頻出現：“一開始抽到了好看的卡，覺得自己很歐，就繼續抽下去了。”

卡牌價值最初是對藏品屬性的延伸。

今年春節后，卡游投放了首批450萬包哪吒系列卡，仍有不少網友高呼“買不到”，部分卡牌一周內就售罄了。

二手交易平臺上，稀有的SP卡位+限制編號的哪吒卡，一度被炒至18.88萬元/張。另一種被粉絲稱為“極端稀有”的SE卡位+導演餃子親筆簽名卡，全球只發行10張，最高被炒到23萬元/張。有商家表示，此現象正常，“這類稀有卡隨便都能叫價10萬元”。

卡游的另一熱門IP小馬寶莉卡，去年還在網上流傳出“小馬寶莉卡牌-海盜碧琪PR卡成交價25.5666萬元”的拍賣截圖。

除去極端個例，一般稀有性的卡牌也能炒出高于官方價幾十倍的價格。閑魚上，“小馬寶莉輝月包四彈SC虹林檎”卡牌近30日成交均價為113.5元、“奧特曼榮耀版第一彈hr-009大頭賽羅”卡牌近30日成交均價為27.3元。

是什么在給卡牌作出高價背書？北京商報援引專家表述指出，IP自身熱度、廠家生產的卡牌流通量、第三方收藏鑒定公司提供的評級認證，共同決定牌面價值。

二級市場的熱度顯然能反哺一級市場的銷量。因此，為強調卡牌的收藏價值，廠商便不斷提高抽卡難度。

比如卡游的小馬寶莉卡，從N到SC一共多達20個級別，并有趣影包、彩虹包、輝月包、暮光包等系列每種卡包半年更新一次，更新后舊卡便會停產。據媒體實測，以小馬寶莉的輝月包第五彈為例，官方售價為10元，最稀有的牌出現概率為1:216。相當于要花2160元，才有機會抽到最稀有的卡。

“但是也不保證會是哪一個角色的。”一名拆卡玩家曾在接受媒體采訪時表示，想要特定角色卡，還得繼續砸錢，“所以，能抽到心儀的卡真的很值得炫耀啊”。

2

“停不下來了”

久而久之，“玩一玩”變成了慣性動作。不止一名拆卡玩家表示：“砸了幾千塊后想退坑，卻發現停不下來了。”

成癮現象比泡泡瑪特更普遍，是卡游此次沖擊IPO所受到的最大爭議。

這一方面是因為，卡游的用戶群體以未成年人，甚至是小學生為主。招股書提到，卡游的目標消費者是8歲以上所有年齡段群體。而據《羊城派》的報道，中國集換式卡牌市場超90%消費者未滿15歲。

未成年人有強攀比情緒、渴望即時滿足，但克制力較弱的特點。國家出臺的《然國家出臺了《盲盒經營行為規范指引》中已提到，禁止向8歲以下兒童銷售盲盒，但卡游有超80%的營收依賴于文具店、便利店等非直營渠道，曾有媒體報道，學校周邊店鋪幾乎無人核查購買者年齡。

此現象一度驚動央視，去年，央視曾報道孩子們動輒花費幾十元、數千元購買卡片盲盒的現象，并點名卡游。

卡游雖在招股書中承諾“抽查銷售點”“允許未成年人退款”。但同時，其也曾表示，概不就各級經銷商的非法銷售盲盒行為負責，只能通過每周在選定的終端銷售點實地視察的方式，促使經銷商遵守規定——此言論也被外界認為是將“皮球”踢給經銷商。

更易被刺激消費的未成年人，筑起了卡游的商業帝國，但或也成為其發展的阻礙。

另一方面，拆卡直播產業鏈，給卡游蒙上了“賭博啟蒙”的陰影。直播拆卡，就是網友在直播間下單，主播現場代拆卡，跟直播開珍珠的邏輯相同。

卡游可以說是與直播拆卡行業關聯最緊密的公司。2022年，盛行于小學生中的奧特曼系列卡牌，讓卡牌火熱出圈，卡游也在同年以超40億元的營收火出圈，并在2022-2023年趁熱打鐵退出秦時明月、初音未來等多個熱門IP卡牌系列，銷售額一路高走。僅2024年上半年，卡游在抖音的銷售額就達到2.78億元。目前，拆卡直播中的卡牌，仍以卡游的為主。

但主播們的話術，往往帶有誘導消費，乃至洗腦的技巧：“今天還沒出過黑背（一種稀有卡），現在下單機會很大。”“下單滿499就送一盒”如果沒拆出稀有卡，你大概率會聽到：“沒事老師，沉淀一發，下一發一定出你想要的。”倘若抽到了，整個直播間都會充滿掌聲：“恭喜寶寶，今天你最歐。”

一波又一波“情緒價值”下，別說未成年人，成年人也很難控制付款的手。黑貓投訴平臺上，針對卡游的未成年人退款問題、限制未成年消費問題等投訴內容，僅在2025年一季度，就有近50起。

此次沖擊IPO的決定，無疑將卡游灰色的一面暴露在大眾眼前——這不僅是商業經營問題，更是涉及道德命題。其高毛利率并非是基于產品創新，而是對消費癮性的收割，若真上市，是否會開創“收割未成年人合法化”的先例，是目前被爭論最多的點。

那么，卡游又何苦張揚上市？

3

護城河不牢

細看卡游招股書，看似穩固的經營架構已出現松動。

財務數據里有一個矛盾的點，2022-2024年，卡游的經調整凈利潤為16.2億元、9.34億元、44.66億元，但同一時期內，凈利潤為-2.96億元、4.5億元、-12.42億元。

凈利潤調整前后，竟出現了虧損與盈利的差異，招股書中的解釋為，2024年凈利潤的虧損與公司日常經營無關，兩個主要致因是——

公司估值的減少，導致金融負債的公允價值變動達到38.67億元，按國際財務報告準則，這部分數額要計入當期損益。截至2024年底，卡游的金融負債金額高達95.36億元；

支付了多達17.95億元的股份開支，而在2022年、2023年，此部分的開支僅為1.99億元、2.74億元。這接近18億元的數額，基本進入了創始人李奇斌的口袋，卡游的解釋為“股權激勵”。

此外，2024年1月，卡游以每股0.0001美元——幾乎零對價給李奇斌、李淑芳授予了股份進行股權激勵，并給了獨立第三方羅寧林約130.7萬股。其中，李淑芳是李奇斌的姐姐。從股權結構上看，卡游的管理權高度集中。創始人李斌通過LIqibin Holding Limited間接持股82%，配偶齊燕通過Qiyan Holding Limited持有1.5%股份，兩位共掌握卡游83.5%股份。

盡管創始人作為大股東拿到屬于自己的收益并無不妥，但在公司上市前夕、高負債的情況下進行大額結算，并已在一定程度上導致了賬面虧損，難免發外界關于“業務合規性”“存在突擊分紅嫌疑”的爭論。2024年3月，卡游就曾被中國證監會要求補充材料，闡述入股價格是否有異常、股權架構的合規性、數據安全等問題。

從上述看來，卡游的公司業務能力依舊能打，畢竟賺超44億元，確是事實。但需要注意的是，這種業務能力是高度依賴于IP熱度的——IP火，卡牌就大賣，反之則無。

截至2024年末，卡游共有70個IP，其中有69為授權IP，僅1個自有IP。幫卡游打開市場的奧特曼、蛋仔派對、小馬寶莉、火影忍者等均為授權IP，而且大部分收入來自非獨家的IP——招股書顯示，2024年，非獨家授權安排開發的產品收入為88.56億元，占收入的88%。

同時，基于卡游高度單一的業務結構，意味著，其是被外部環境牽著鼻子走的。一旦哪個IP不火了、IP授權費漲了、塌房了，都可能動到卡游的根基。

早在2023年卡游已曾受此影響。這一年，其卡牌業務收入為21.78億元，同比下滑44.6%。致因便是當年奧特曼IP熱度下降，卡牌對小朋友的吸引力減弱，導致銷量下滑。慶幸的是，2024年小馬寶莉IP大爆，帶動卡游收入再度提升。伴隨哪吒IP在2025年大火，可以預測卡游在這一年將能繼續取得高營收。

但新的IP風險也相伴著出現了。招股書顯示，卡游旗下有38個IP將于2025年到期、39個IP將于2026年到期、7個IP將于2027年到期，蛋仔派對、斗羅大陸都在即將到期名單中。

因此，卡游需要更多的資金來獲得更多的、更新的IP授權。

來自資本市場的壓力，也推動著卡游上市。2021年6月，紅杉、騰訊旗下公司Grand Hematite Limited分別出資1.05億美元、3000萬美元參與卡游的A輪融資。根據投資時簽署的對賭協議，卡游要在5年內完成上市，不然就會觸發回購。也就是說，明年是最后期限了。

無論是公司管理層的動機、業務架構的不穩定性，還是資方的壓力，都給到卡游迫切上市的壓力。

只是，一家帶著倫理與社會責任爭議的公司即使最終如愿上市，或許能緩解資本的焦灼，但依然難以直面商業倫理的拷問。

參考資料：

向善財經《小學生的購買力有多強？年收百億的卡游能給出答案》

北京商報《誰把<哪吒2>聯名卡炒到“天價”》

光明網《小馬寶莉卡牌拍出25萬元天價？玩家：有炒作嫌疑》